房企發債低位徘徊 地產債違約風險有多大？

根據上交所信息，5月30日，房企合生創展2018年非公開發行31億元公司債被中止。5月28日，碧桂園擬發行的200億元公募債也被中止。市場上不斷有對地產債違約表示擔憂的聲音。那麼，地產債違約的風險究竟有多大？

2018年將有大量地產債面臨到期與回售的壓力，並且受監管政策的影響，房企發債難度有所提升。此外，2018年一季度商品房銷售增速回落，部分發債主體現金回籠顯著放緩，對償債能力造成影響。利差方面，房地產行業利差在2017年迅速走闊，2018年略有回落，但仍然維持在高位。評級較高的地產龍頭現金流較充足，違約風險較小。對於評級較低的企業來說，不論任何行業，均具有一定的違約風險，建議保持謹慎。

地產債發行規模略有回暖，但仍然處於低位

地產債發行規模在2015、2016兩年迅速擴大，於2017年大幅減少。2015年1月15日，證監會發布《公司債券發行與交易管理辦法》，擴大公司債發行主體的範圍，所有公司製法人均可發行公司債。門檻的降低導致地產債發行量迅速增長。2015年，地產債發行規模6045.61億元。2016年，地產債發行10123.58億元，達到歷史頂峰，占信用債整體發行規模比例超過1/10。2016年10月28日，上交所下發《關於試行房地產、產能過剩行業公司債分類監管的函》，對發債主體與發債用途有了限制，地產債發行規模大幅下降。2017年全年，地產債發行規模僅3088.18億元，不及2016年的1/3。

2018年第一季度，地產債發行規模較2017年有所回暖，但依舊保持在較低水平。1～4月份，地產債共發行1659.6億元，同比增長89.82%。但仍不及2016年同期的四成。目前，受監管政策的影響，房企發債審批尺度仍然較為嚴格，且隨著投資者對地產債相對謹慎，地產債發行利率顯著上升，企業發債較困難。

2018年第一季度，發行的地產債主要以高評級為主。地產債主體評級為AAA的地產債發行規模為673億元，佔全部地產債的比例為40.55%。評級為AA+的地產債發行規模為398.1億元，佔全部地產債的比例為23.99%。2018年，信用事件大規模爆發，市場的投資偏好向高評級低風險債券傾斜，因此評級相對較低的企業不得不提高發行利率來進行風險補償，但是過高的融資成本可能超出企業負擔能力，致使企業放棄發行。

目前暫沒有地產債發生違約，但低評級債券建議保持謹慎。今年有大規模地產債面臨到期或回售壓力，投資者對其違約的恐慌情緒在市場上蔓延。目前，暫沒有地產債違約事件發生。我們仍然認為，發行主體現金流狀況尚佳的高評級地產債違約風險很小，但對於低評級地產債仍需保持足夠的謹慎，部分規模偏小的發行主體可能面臨現金流趨緊而帶來的兌付能力不足。

到期與回售的壓力較大

以現有存量債券來看，2018年地產債到期壓力顯著加大。2017年，地產債到期規模為770.7億元，2018年，地產債到期規模為2164.86億元，較2017年增加1394.16億元。在此之後的3年里，地產債到期規模將持續增大，2021年將有6085.6億元地產債到期，達到頂峰。

2018年，地產債面臨回售壓力也將大幅增大。2018年信用債整體回售規模陡增。其中，地產債在2018年進入回售期的規模為3189.2億元，占進入回售期信用債總量的比例為25.76%，佔比達到歷史峰值。由於地產債發行方式大多以「3+2」或者「2+1」等期限結構為主，在2015、2016年大規模發行的地產債將在2018、2019年進入回售期。另外，2018年4月底，企業債收益率較2015、2016年普遍上行。市場利率提升，導致投資者選擇不回售的機會成本增加，且市場對地產債違約擔憂的情緒升溫，進一步加大了地產債的回售壓力。而且，2016年下半年開始的金融監管和去槓桿限制了地產企業再融資能力，導致部分發行主體資金緊張，將會推升信用風險。

商品房銷售量增速回落，房企償債能力削弱

自2016年之後，受到房地產調控的影響，我國商品房銷售額與銷售面積增速逐年回落。2018年第一季度，商品房銷售額增速降至10.42%，較2017年全年增速回落3.25個百分點；銷售面積增速降至3.63%，較2017年回落4.03個百分點。行業銷售收入整體下滑背景下，部分發債主體現金回籠顯著放緩，對償債能力造成影響。如果房地產調控政策繼續保持定力，銷售收入增速短期難以出現回升。

高評級房企整體資金充裕。儘管商品房銷售量增速回落，但並不意味著所有房企的償債能力出現問題。在政策調控以及競爭加劇的環境下，房地產行業集中度加速提升。資質較好的房企具有相對充足的貨幣資金，覆蓋短期債務的能力較好。我們找出主體評級為AAA級的上市房企，貨幣資金不足以覆蓋短期債務的企業僅有5家，占整個樣本的比例為17.86%；而短期債務覆蓋率超過3倍以上的企業占樣本總數的53.57%。整體來看，高評級房企在手資金較為充裕，償還短期債務的壓力不大。

地產債整體風險可控，需注重個券資質

房地產企業的行業利差在2017年迅速走闊，2018年略有回落，但仍然維持在相對高位。2017年全年，地產債整體信用利差走闊79.74BP，在各行業中表現最差。截至2018年5月25日，地產債行業利差收窄5.9BP。對比其他周期行業，汽車走闊8.33BP，鋼鐵走闊6.93BP，有色金屬走闊20.5BP，地產債行業利差已有所回調，但絕對水平仍然較高。

從近3年地產債行業利差情況來看，整體產業債信用利差走闊，地產債行業利差也處於較高水平。2018年5月25日，AAA級地產債行業利差為96.75BP，高於近3年3/4分位數約6.78BP。AA級地產債行業利差為216.15BP，高於近3年3/4分位數1.62BP。2018年以來，市場對信用債違約的擔憂增加，加上資管新規落地後，機構負債端面臨持續壓力，信用利差在4月份開始走闊。2018年5月25日，AAA級產業債行業利差為81.28BP，高於近3年3/4分位數約7.02BP。AA級產業債行業利差為262.94BP，已處於近3年最高點。與整體產業債相比較，高評級地產債的信用利差和整體產業債信用利差均處於3/4分位數和最高點之間。對於房地產龍頭企業來講，本身現金流與回款能力較強，仍具有一定的配置價值。AA級產業債的信用利差已處於近3年的高位，但違約所釋放的信用風險仍未結束，因此AA級產業債信用利差仍有走闊空間。對於評級較低的地產債而言，需要看個債的資質，如果資質較差，需警惕風險。

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