小米馬上要上市了，但它怎麼估值還是一個問題

原本很多人預計小米會像大多數公司一樣，先上市、再發存托憑證，這樣上市後港交所投資者給出的市場價值決定 CDR 價格。

但小米選擇未有先例的內地 CDR + 港股 IPO 同步發行，使得其估值、CDR 定價、港股與 CDR 價差等問題都懸而未決。

根據部分媒體的報道，小米很可能以股份 5-7%的比例發行 CDR，融資 50 億美元。以美元兌人民幣匯率 1:6.4 計算，50 億美元摺合 320 億元人民幣，如果 CDR 對應發行股份比例為 5%，則小米整體估值在 6400 億元左右；如果發行比例為 7%，那麼估值約為 4500 億人民幣。

但近日一些機構也給出了小米的估值範圍，差異並不小：高盛給出的估值範圍是 700 - 860 億美元；中信給出的是 800 - 900 億美元； 摩根史丹利預計在 652 - 848 億美元。2017 年市盈率超過 100 倍，2019 年市盈率範圍為 26 - 32 倍。

這些機構的估值其實基本就是套慣例、套公式。一般來說，500 億美元市值以上互聯網公司的 3 年後的市盈率就是給到 26 倍，按照這樣算，小米 2017、2018、2019 年利潤的平均增速約 80%（小米 2017 相比 2016 凈利潤增長 182%）；而國內上市的互聯網公司由於有一定稀缺性，3 年後市盈率一般給到 32 倍，就是對應著小米的 900 億美元估值上限。

但 700 億與 900 億的估值差距，以及對比蘋果 15 倍左右的低市盈率所引起的爭議，顯示出目前市場對小米業務的理解與預期有不小分歧。

根據小米的招股書，它的模式是「手機＋物聯網硬體+互聯網服務」，首先向用戶銷售高性價比的手機，然後銷售物聯網硬體如手環、掃地機器人等，再提供互聯網服務。2015、2016、2017、2018 年 1 - 3 月小米的真實凈利潤為 -22.48 億元、2.33 億元、39.45 億元和 10.38 億元。

在今年第一季度，小米手機銷售 232 億元，佔總營收的 67.53%；物聯網產品銷售 76.96 億元，佔總營收的 22.37%；互聯網服務收入 32.31 億元，佔總營收的 9.39%。

其中，售價 1300 元以下的中低端紅米系列貢獻了 80% 的營收，而低價手機是很難賺錢的，因此小米在手機業務上的毛利率只有 8.49%，與蘋果的 38.37%、三星的 46% 相差懸殊。

但高性價比也可以被解釋成是小米的一種護城河，為它帶來了大量的用戶。這讓小米成為 2018 年以來國內市場佔有率唯一還在高速增長的手機廠商：一季度手機出貨量 13.2 萬台，同比增長了 41.8%；同期，蘋果賣出 9.8 萬台，只增長了 2.5%；華為賣出 21.2 萬台，只增長了 1.9%；OPPO、VIVO 都有明顯的下滑。而在國外市場，小米手機的增長更加快：2017 年，小米在海外市場的銷售額為 321 億元人民幣，佔總收入的 28.0%；而今年一季度，小米在印度已經佔到了近 30%的市場份額，出貨量同比增長 136.4%。

至今，對小米而言，手機銷售都更像是吸引用戶、獲得現金流的方式。利潤更高的部分是在家電、物聯網硬體銷售。

小米目前已經投資與管理了 210 家智能硬體公司，一般占 20%-25%的股份，覆蓋了手環、手錶、體重秤、掃地機器人、耳機、凈水器等品類，好奇心日報（www.qdaily.com）此前也提過，同為智能手環，小米生態鏈公司規模採購的成本比單一採購的成本低近 50%，且銷售推廣費用很低，因此售價可以比其他廠家更低。這個生態鏈也被認為拉高了小米的估值。

業務類型、增長狀況其實都好理解，真正難的是怎樣估值。一般來說，估值都要找業務相似的已上市公司進行對標。在這種思路下，小米與蘋果、美的常被放在一起對比。如果是這樣看，無論是對比目前蘋果 15 倍左右的市盈率，還是美的 18 倍左右的市盈率，小米接近千億美元對應 2017 年 130 倍的市盈率，看起來都是高估了許多。

小米希望市場聽的，是跟蘋果、美的不同的故事。

例如，雖然小米、蘋果都經營手機業務，都有粘性很高的用戶群體，但蘋果已經是全球化的公司，小米主要市場還在中國，目前正快速進入印度。也就是說，小米相對於蘋果的高市盈率、高溢價，重點並非小米賣更多的物聯網硬體、有所謂更大的智能生活想像空間，而在於小米正在世界人口最多的兩個國家快速提高市場佔有率。

又如，雖然小米、美的都賣家電，美的市值在 3800 億左右，市盈率在 20 倍左右，2017 盈利 170 億，遠高於小米，但如果考慮到小米家電產品在侵佔傳統家電廠商的市場份額，給一定的更高估值也合理。

雷軍自己曾經說過，「小米有 7000 萬用戶，每個用戶價值 380 美元，算下來估值約 300 億美元」，這通常是零售業計算用戶的消費能力的方式。按照這種邏輯，如今小米 MIUI 用戶數量約為 1.9 億人，即使單個客戶價值不變，那小米估值在 800 億美元左右。

而手機帶動的生態鏈用戶的轉化率與消費水平，則關係著小米未來盈利有多大彈性。

從財務情況來看，2015 年的時候，小米手機平均售價 807.2 元，帶動的物聯網硬體銷售為 130.6 元；而在 2017 年，小米手機售價 881.3 元，增幅不大，但帶動的硬體銷售為 256.5 元。也就是說，小米每銷售一台手機，2 年前只能帶動相當於一部手機價值 16% 的其它硬體銷售，而現在能帶動近 30% 的銷售。

但價格越來越低的手機帶來注重性價比的用戶，還能在以後帶動多大的智能硬體銷售，是有疑問的。這也是它的增長風險。

手機都決定著它的增長可能。而市場如何衡量這個公司的價值又決定著它能以怎樣的代價獲得資本投入越來越殘酷的手機競爭。

題圖來源：百度圖片

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