去槓桿導致的社融回落難以帶來貨幣政策寬鬆——華創債券日報

債市投資策略：信貸融資需求仍旺證明實體經濟依然健康，社融呈現出的「信貸增、非標降」的趨勢正是金融去槓桿的必然結果，也是政府所期待看到的，政府主導下的社融回落並不能帶來貨幣政策的寬鬆。即使未來經濟跌破政府容忍底線，央行進行貨幣政策寬鬆也無法有效刺激經濟，只能導致金融槓桿和資產泡沫的再次擴張，因此現階段貨幣政策寬鬆對穩增長有害無益。我們建議投資者不可對貨幣政策寬鬆抱過高期待，盲目抄底並不可取。

第一，去槓桿導致的社融回落難以帶來貨幣政策寬鬆。周二下午公布的5月金融數據顯示，5月新增人民幣貸款1.15萬億元，新增社會融資規模7608億元，M2同比增長8.3%。具體來看：

新增信貸保持高增長反映經濟平穩。5月新增人民幣貸款同比多增400億元，反映出實體融資需求依然維持在高位，經濟下行壓力可控。從結構來看，居民和企業中長期貸款都保持平穩，意味著實體經濟融資需求依然保持旺盛，房地產市場景氣度也並未出現顯著降溫跡象。企業的短期融資由信貸轉向票據可能與二季度以來信用風險事件頻發，銀行的風險偏好有所降低，企業不得不轉向更高成本的票據融資渠道有關。

社融下滑是政府主動調控的結果。5月新增社會融資規模同比少增3023億元，主要受非標融資大幅收縮拖累。非標融資的持續收縮是監管趨嚴背景下的必然結果，是去槓桿見到實效的體現，是政府有意為之的，反過來也恰恰說明政府對目前的經濟依然充滿信心，去槓桿依然是政府目前的主要目標。只要信貸投放保持穩定，就說明實體經濟並不弱，社融一定程度的下滑是政府能夠容忍的，因此通過社融下滑判斷經濟下行壓力加大，貨幣政策即將再次寬鬆的邏輯是站不住腳的。目前信用風險事件依然處於高發態勢，信用融資環境未來仍不容樂觀，信用債凈融資的回落和信用利差的走闊或將持續更長的時間。

派生存款減少導致企業存款同比少增。5月新增人民幣存款1.3萬億，同比多增1900億元。其中居民存款和非銀存款同比小幅多增，非金融企業存款和財政存款則同比顯著少增。非金融企業存款同比少增主要與非標融資與企業債券凈融資顯著減少，導致派生存款減少有關，這也導致了5月M1同比增速較4月下降1.2個百分點。財政存款同比少增則反映出在財政收入保持高增長的背景下，財政支出力度依然較大。

第二，「金特會」成功舉行，美朝關係向好發展，市場風險偏好提升。舉世矚目的「金特會」12日在新加坡嘉佩樂酒店舉行，並取得圓滿成功。首先，朝鮮半島問題有望徹底和平解決。一方面，對於美朝兩國關係，美朝雙方一致同意建立「新型美朝關係」和持久穩定的朝鮮半島和平機制，表明未來兩國關係將發生重大轉變，兩國領導人再現嘴仗和相互威脅影響市場的可能性降低；另一方面，對於市場較為關注的半島核問題，「金特會」聲明顯示朝鮮重申將遵守2018年4月27日的《板門店宣言》，承諾繼續推動「半島完全無核化」目標，表明此後朝鮮核問題將可能得到徹底和平解決，朝鮮也將扭轉發展重心，致力於促進經濟發展。其次，半島局勢向好的方向發展，市場風險偏好提升。朝鮮半島問題一直是地緣政治風險的一個觸發點，2017年以來朝鮮多次發射導彈，以及特朗普多次亮劍示威，威脅稱要武力解決朝鮮問題，均引發市場避險情緒升溫，對國際債市乃至國內債市產生或大或小的影響。「金特會」的圓滿成功使得半島局勢向好的方向發展，將降低由於半島問題引發市場避險情緒的幾率，市場風險偏好將有所上升。

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