案例＋流程 l 槓桿收購法律架構簡析

最新 06-15

隨著中國國內資本市場的不斷完善以及國內企業併購需求的增加，槓桿收購作為成熟資本市場中常用的資本運作工具，也受到愈來愈廣泛的關注。本文將簡要分享槓桿收購的基本法律架構。

槓桿收購（Leveraged Buyout，簡稱「LBO」）為美國市場原創的投資交易結構，也是私募股權投資機構（PE）常用的架構，一般指通過舉債籌集資金以收購目標公司，通過資金槓桿撬動更大額交易。槓桿收購作為一種商業安排，並不是一個法定的概念，原則上使用槓桿資金（即債權性融資）進行收購的交易都可以歸為或類似於槓桿收購。

參照美國LBO案例，可以發現，類似於KKR等PE基金，在選擇槓桿收購目標的時候，慣於選擇價值被低估、低市盈率（P/E）、能夠創造大量穩定現金流、以及具有提高經營利潤潛力空間的目標公司。收購方對該等目標公司可以通過LBO後的運作退出實現高額回報。此類目標公司穩定的現金流可以保證槓桿收購負債的償還。同時，收購完成後，收購方可協助目標公司提高效益，以提高市場估值，通過再次公開市場運作或者再次出售實現成功退出。這種交易特點，決定了槓桿收購的法律架構及其設置。

一

槓桿收購的交易結構概述

槓桿收購可以兩個維度來分析，即融資募集端交易及收購端交易。

1.融資募集端交易結構

國際典型的槓桿收購已經具備了成熟的資本結構模式，最常見的是「倒金字塔」模式。最上層是作為優先債務的一級銀行貸款，對公司資產有最高求償權，約佔收購資金總量的60%；中間層是被統稱為「垃圾債券[1]」的夾層債券，即無抵押擔保的次級債務，約佔30%；塔基是收購者投入的股權資本或者自有資金，只佔10%[2]。對於一些併購基金，也會有優先和劣後的分級設計，優先順序合伙人在項目退出時可以優先取得穩定的投資收益，劣後級合伙人承擔著劣後順位分配的風險但可能享受較大比例的投資收益。分級基金的優先劣後安排主要體現在目標公司併購後項目退出時的收益分配，而債權融資的優先劣後安排主要體現在在目標公司不能清償貸款時對目標公司剩餘財產的優先受償權方面。

而在中國大陸，我們認為槓桿收購中的槓桿端融資仍屬於未成熟市場。這與中國的金融工具、資本市場尚待發展完善有關。所以本文所介紹的中國市場槓桿段融資情況仍有待實踐進一步檢驗。結合筆者見到的中國投資人參與的類似交易實例，以及中國現行法律框架，在中國大陸，對於融資募集方式，槓桿收購通常可以採用：

（1）債務融資

債務融資主要包括銀行貸款、發行企業債券。

（2）併購基金

投資方可以通過募集併購基金等合資平台引入更多投資方以募集資金。這包括有限合夥形式的股權投資基金，以及契約型基金。注意涉及結構化安排時，需結合中國證券法規嚴密設計交易結構。

（3）信託融資

在純中國境內的融資募集結構項下，可以通過信託公司發行集合信託計划進行資金募集。

（4）股權融資或者自有資金

收購方如可通過增發股份募集資金，可以取得無負擔的股權融資。同時收購方也可以使用自有資金。通常這部分資金是槓桿收購資金端不可或缺的一部分，但卻是較少的一部分，原因之一是投資人需要看到收購方自身對交易的付出以及誠意。

比如在PAG對好孩子的收購中，收購所支付美元現金中，PAG只支付了大約10%的自有資金，其餘均以負債的方式籌集，而且所籌集的資金是以好孩子的資產為抵押的。具體來說，PAG 向G-Baby投入大約10%的自有資金；然後G-Baby以好孩子的資產為抵押，向某銀行申請了併購金額大約50%的銀行貸款；之後G-Baby再以好孩子的資產為擔保，向PAG的股東發行了一筆約為併購金額40%的夾層債券。在這個交易結構中，PAG公司以10%自有資金投資，獲得好孩子公司整體交易對價（包括槓桿資金以及自有資金）對應的股東權益；銀行獲得貸款利息收入；夾層債券投資人獲得高於銀行貸款利率的利息收入。

2.收購端交易結構

對於收購形式，槓桿收購通常可以採用：

（1）股權收購

收購方可直接或通過其設立的SPV通過協議方式購買原股東持有的目標公司股權。如目標公司為上市公司，收購方也可以要約收購方式進行收購，即公開向上市公司全體股東發出收購要約。除主動進行要約收購外，如股權收購觸發了強制要約義務，則收購方必須以強制要約方式進行收購[3]。

（2）反向三角合併

合併即為目標公司的資產負債整體併入收購方。美國典型的槓桿收購案例慣常採取反向三角合併方式（Reverse Triangular Merger），即收購方成立併購特殊目的子公司（Merger Sub），Merger Sub將其資產負債整體併入目標公司後註銷，收購方所持有的Merger Sub的股份轉換為目標公司的股份，目標公司繼續存續並註銷原股東所持有的目標公司的股份。

筆者認為，單從交易法律框架角度（不考慮稅收籌劃）而言，該等美國市場上的反向三角合併具有如下優勢：

其一，收購方首先成立Merger Sub，Merger Sub與目標公司達成合併協議以鎖定交易，在合併交割前，收購方可以此為基礎開展本次收購所需的資金募集，利於簡化融資段上層主體的審批決策流程（即無特殊要求情況下，可在Merger Sub層面對交易安排進行決策和採取行動）；

其二，目標公司回購併註銷原股東股份，收購方與目標公司原股東並不發生直接交易，收購方對目標公司原股東不具有直接的付款義務；

其三，目標公司得以繼續存續，避免了其資產、資質證照、合同等所需的過戶或變更的相關手續。合併完成後，目標公司成為獨立於收購方的子公司，收購方僅以其對目標公司認購的股份為限對目標公司負債承擔責任。

二

反向三角合併槓桿收購典型案例

槓桿收購起源並成熟於境外成熟資本市場。典型的PE槓桿收購上市公司，通常採取併購基金設立Merger Sub，Merger Sub與被收購上市公司進行反向三角合併的方式；融資方式上，通常以目標公司為借款方進行貸款，以目標公司資產進行抵押擔保。KKR、TPG、高盛等於2007年收購美國上市公司TXU Corp.(「TXU」)即採用了該模式，基本架構如下：

本項目中，KKR等投資人首先成立併購基金，並下設Parent公司和Merger Sub公司。本次槓桿收購以合併方式進行，即Merger Sub公司將其資產負債整體併入目標公司TXU，目標公司TXU將繼續存續， Merger Sub合併後註銷，Parent公司交割後將全資持有目標公司。合併時，TXU已發行流通股股票，除Parent公司擁有的及對本次合併投反對票的股票外，其餘每一普通股有權收到69.25美元的現金對價並被註銷，Parent公司所持有的每一Merger Sub的普通股股票將轉化為TXU的一股普通股股票。

本項目投資人通過設立併購基金的方式注入83億美元作為股權投資款項，其餘融資款項均為目標公司及其子公司的貸款融資，包括：（1）TCEH取得優先順序擔保貸款（Senior Secured Facility），TCEH及其子公司以各自資產和股權作為擔保，TCEH及其子公司同時提供保證；（2）TCEH取得優先順序無擔保過橋貸款（Senior Unsecured Bridge Facility）；（3）TXU取得優先順序無擔保過橋貸款（Senior Unsecured Bridge Facility）；（4）Oncor取得循環信用貸款（Revolving Credit Facility），以Oncor資產作為擔保。

除上述案例外，高盛、凱雷等收購美國上市公司Kinder Morgan，KKR收購美國上市公司First Data，以及高盛、TPG收購美國上市公司Alltel等很多國際經典槓桿收購均採用了反向三角合併的方式進行收購，融資方式一般包括：投資方股權投資、目標公司銀行貸款、目標公司部分資產出售所得現金、目標公司發行債券、以及收購方發行債券等。

三

要約收購方式收購上市公司案例

不同於上述合併以及目標公司舉債的方式，某基金於2017年槓桿收購港交所某上市公司（「香港上市公司」）則採用了要約收購的方式，並通過收購方作為借款人的方式進行債務融資，以收購方所持目標公司股權作為質押擔保，其基本架構為：

本項目中，各投資人首先組成併購基金，併購基金的孫公司作為要約人向目標公司提出要約及私有化建議。收購時，創始人和無利害關係股東（共計持有85.28%）持有的目標公司股份被註銷，換取現金對價每股6.3港元；管理層股東註銷其持有的目標公司股份並獲取預留管理層持股SPV的股份；目標公司向要約人發行股份，由要約人全資持有。

本項目總收購價款約45,311百萬港幣，其中參與併購的基金現金投入約17,311百萬港幣，其餘由銀行向要約人提供債務融資，並以SPV2所持有的要約人股權以及要約人所持有的目標公司的股權作為質押擔保。

四

境內上市公司跨境收購非上市公司案例

除收購上市公司外，槓桿收購也廣泛用於收購所需資金量較大的非上市公司。A股上市公司西王食品股份有限公司（「西王食品」）收購加拿大非上市公司Kerr Investment Holding Corp.就採用了上市公司聯合PE進行跨境股權收購的方式，同時以收購方作為借款方進行債務融資，以收購方所持境內子公司的股權提供抵押擔保，其基本架構為：

本項目中，西王食品首先與PE基金春華景禧（天津）投資中心（有限合夥）（「Primavera Capital」）合資成立西王食品（青島）有限公司（「西王青島」），西王青島在加拿大設立SPV1和SPV2，並由SPV2購買目標公司原股東持有的目標公司股份；首期交割以收購價款80%購買目標公司原股東持有的80%股份。

對於本項目首期收購價款，西王食品和其引入的Primavera Capital以股權出資方式共計出資約225,700萬人民幣，其中西王食品的股權出資款項來源為自有資金、西王集團財務公司借款，以及寧波梅山保稅港區信善投資合夥企業（有限合夥）（「信善合夥企業」）提供的100,500萬人民幣的借款。除股權投資款外，西王青島作為借款方向信善合夥企業債務融資167,500萬人民幣，西王食品以其持有的西王青島的75%股權提供質押擔保，西王青島以其全部資產為西王食品提供反擔保。

本項目中，西王青島還通過內保外貸方式解決了資金無法快速出境的問題，即加拿大SPV2向招商銀行股份有限公司離岸金融中心申請不超過2.5億美元貸款，西王青島提供連帶責任擔保。

上述案例分享簡單介紹了槓桿收購的幾種常用法律架構。實踐中，槓桿收購各方應綜合考慮稅務、資金來源安排、所在國法律監管、項目時間要求等因素，綜合確定收購架構與融資架構。

註：

[1]垃圾債券即指非投資級高收益高風險債券。

[2]《資本市場運作案例》（修訂版），何小峰、韓廣智編著，中國發展出版社。

[3]如對於中國上市公司，投資者持有或者通過協議、其他安排與他人共同持有一個上市公司已發行的股份達到百分之三十時，繼續進行收購的，應當依法向該上市公司所有股東發出收購上市公司全部或者部分股份的要約。在英國、香港等法域也均存在強制要約義務的規定。

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