6月歐洲央行議息會議點評：世界經濟分化

摘要

歐洲央行決議偏鴿，全球資本市場震動

6月14日，歐洲央行維持三大基準利率不變。同時維持每月300億歐元的購債規模到9月不變，10月至12月的月度購債規模為150億歐元，將在12月底結束購債。雖然歐洲央行決定2018年末退出QE，但這在市場預期之內，並沒有給市場帶來貨幣緊縮效應。而且歐洲央行還表示，若有必要將對到期債券維持再投資至QE結束後很長一段時間。此前市場認為2019年中歐洲央行可能加息，但是歐洲央行決定將保持利率不變至少至2019年夏天，低於市場預期。整體來看，此次歐洲央行決議偏鴿。與之相對比的是，6月13日美聯儲加息且聲明偏鷹。美歐兩大央行決議「一鷹一鴿」，全球資本市場劇烈震動。德債收益率回落，歐洲三大股指上揚，美元走強，新興市場貨幣貶值壓力增加，黃金價格下跌。

歐洲央行決議偏鴿的原因是經濟基本面偏弱

此次歐洲央行決議偏鴿的原因是經濟基本面偏弱，經濟增長和通貨膨脹均還需貨幣寬鬆的支持。自今年年初以來，歐元區經濟復甦持續放緩，歐洲央行將2018年經濟增長預期下調0.3個百分點至2.1%。歐元區經濟增速放緩，主要是由於不確定性因素增加，包括貿易保護主義加劇，以及政治危機引起金融市場波動等。雖然歐元區5月調和CPI同比增長1.9%，高於預期和前值，可能是能源價格的大幅上升，剔除波動率較大的能源和食品價格的歐元區5月核心調和CPI同比增速僅為1.1%。由於油價的上漲，歐洲央行上調2018年、2019年的通脹率至1.7%。但是如果剔除能源價格，歐元區CPI增速仍可能大幅低於2%目標值，這也是歐洲央行不急於貨幣政策正常化的原因之一。

歐洲貨幣政策正常化仍存變數

雖然歐洲央行確定了貨幣政策正常化時間表，但是將保持利率不變「至少」至2019年夏天，另外，若有必要還將對到期債券維持再投資至QE結束後很長一段時間，這給繼續貨幣寬鬆留下了餘地。此次歐洲央行議息會議主要對政治危機引起的資本市場波動以及貿易摩擦進行了關注，這些風險可能使歐洲經濟復甦放緩，從而使保持貨幣寬鬆的必要性增加。此外，南歐債務問題也可能妨礙歐洲央行貨幣政策正常化進程。

世界經濟由協同到分化

次貸危機之後，主要國家中美國經濟率先復甦，而其他國家經濟要麼復甦緩慢、不穩固，要麼仍在下行通道，不能緊跟美聯儲加息。世界經濟2017年短暫協同復甦之後，2018年再次分化，作為核心消費國的美國經濟一枝獨秀，但是未能帶動生產國協同復甦。世界各國經濟聯繫削弱的原因有美國貿易保護主義、發達國家「再工業化」、全球需求疲弱，以及中國產業升級等。

正文

2018年6月14日，歐洲央行維持三大基準利率不變（再融資利率0.0%、隔夜貸款0.25%、存款利率-0.4%），且將保持利率不變至少至2019年夏天。歐洲央行同時宣布，每月300億歐元的購債規模將持續到9月，10月至12月的月度購債規模為150億歐元，將在12月底結束購債。此外，歐洲央行還表示，若有必要將對到期債券維持再投資至QE結束後很長一段時間。

1 歐洲央行決議偏鴿，全球資本市場震動

雖然歐洲央行決定2018年年末退出QE，但這在市場預期之內，並沒有給市場帶來貨幣緊縮的效應。而且歐洲央行還表示，若有必要將對到期債券維持再投資至QE結束後很長一段時間。另外，此前市場認為2019年中歐洲央行可能加息，但是此次歐洲央行決定將保持利率不變至少至2019年夏天，低於市場預期。整體來看，此次歐洲央行決議偏鴿。

6月13日，美聯儲貨幣政策會議決定將聯邦基金利率目標區間上調至1.75-2%，而且上調了2018年美國經濟增速和通貨膨脹率，全年大概率加息四次，略超市場預期。美歐央行決議一鷹一鴿，全球資本市場劇烈震動。德國十年期國債收益率回落至0.422%；歐洲三大股指均上揚，其中英國富時100指數上漲0.81%，收報7765.79點；德國DAX指數上漲1.68%，收報13107.10點；法國CAC40指數上漲1.39%，收報5528.46點。美元走強，黃金價格小幅下跌。

1.1、美元指數短期繼續上漲

由於歐洲央行釋放偏鴿信號，歐元兌美元貶值明顯，美元指數沖高，並一度突破95關口。美元指數中歐元的比重接近六成，用美國和德國國債收益率能很好地描述美國相對其他國家的資產收益差距。美元指數走勢和美國、德國10年期國債收益率之差大體一致。歐洲央行偏鴿，未來一段時間德債收益率上行壓力，而美債收益率在加息縮表拉動下，可能繼續走高，美德利差擴大將支撐美元指數上漲。

但是中長期來看，美元指數存在回調的可能性。一方面，FOMC聲明刪除了「聯邦基金利率將在一段時間內低於長期水平」的措辭，這意味著美國政策利率不久或將高於自然利率，再繼續加息，將對經濟產生抑制作用，未來美聯儲加息可能更加謹慎。散點圖也顯示，2019年可能加息3次，2020年可能加息1次，2020年加息步伐明顯放慢。另一方面，歐洲央行確定了貨幣政策正常化時間表，2019年之後歐洲央行可能逐步加息。因此，2019年之後，隨著歐洲央行加息步伐可能加快，而美聯儲加息步伐可則能放慢，支撐美元指數走強的因素或得到進一步削弱。

1.2、 新興市場貨幣貶值壓力增加

5月阿根廷、土耳其等新興市場出現貨幣貶值潮，一方面因為美元指數走強，另一方面也有經濟增長乏力、通貨膨脹高企、外債較高等自身因素。此次歐洲央行決議偏鴿不會直接影響新興市場貨幣貶值，但是美歐經濟一強一弱以及美歐央行一鷹一鴿，會增加離岸市場美元的需求，進而導致美元融資成本上升，加劇新興市場貨幣貶值壓力。

6月14日，阿根廷比索兌美元日內最大跌幅超過7%，創下1美元兌27.9837比索的歷史新低；巴西雷亞爾兌美元跌幅超過2%，一度跌破3.80關口；土耳其里拉下跌1.9%，跌至1美元兌4.7228里拉；墨西哥比索兌美元日內跌幅超過1%，最低跌至1美元兌20.91比索。

雖然美聯儲加息，且FOMC會議聲明偏鷹，但是中國央行沒有像前幾次那樣在美聯儲加息當日上調短期政策利率，主要原因是，中國5月經濟數據偏弱，又逢季末MPA考核，金融機構資金面承壓。

美歐央行決議「一鷹一鴿」，美元指數或將進一步走強，人民幣匯率貶值壓力增加。中國央行將繼續在穩增長和防風險之間平衡。5月經濟數據偏弱，經濟下行壓力增加，貨幣政策可能向國內目標側重，這樣的話，央行可能會一邊適度加強資本管制，一邊增加匯率的波動幅度。適度增加匯率波動不僅可以依靠市場的力量緩解資本外流、外匯儲備減少，而且在企業融資成本上升、貿易摩擦不斷情況下，還可以擴大出口，穩定經濟增長。

2 歐洲央行決議偏鴿的原因是經濟基本面偏弱

此次歐洲央行決議偏鴿的原因是經濟基本面偏弱，經濟增長和通貨膨脹均還需貨幣寬鬆的支持。

自今年年初以來，歐元區經濟復甦持續放緩，此次央行將2018年經濟增長預期下調0.3個百分點至2.1%。歐元區2018年一季度GDP同比增長2.5%，不及2017年四季度的2.7%；一季度GDP環比增速放緩至0.4%，而此前五個季度的增長率均為0.7%。歐元區5月Markit製造業PMI錄得55.5%，創15個月新低；歐元區5月Markit綜合PMI錄得54.1%，創18個月新低；歐元區5月Markit服務業PMI錄得53.8%，創近16個月新低。歐元區PMI數據不及預期，表明經濟增長有所放緩。此外，歐元區5月消費者信心指數初值意外下滑至0.2，消費者信心有所下降。歐元區經濟增速放緩，主要由於不確定性因素增加，包括貿易保護主義加劇的威脅，以及政治危機引起金融市場波動等。

通貨膨脹方面，歐元區一季度通脹水平持續低迷，但在5月有所反彈。歐元區5月調和CPI同比增長1.9%，高於預期和前值，創下自去年四月來最高通脹水平。不過，通脹上漲的主因可能是能源價格的大幅上升，剔除波動性較大能源和食品價格的歐元區5月核心調和CPI同比增速僅為1.1%。

歐洲央行表示，根據目前的原油期貨價格，今年剩餘時間內通脹率很可能徘徊在當前水平附近。由於油價的上漲，歐央行預計2018年、2019年和2020年的年通脹率為1.7%。與2018年3月的預測相比，2018年和2019年通脹率由1.4%上調至1.7%。但是如果剔除能源價格，歐元區CPI增速仍可能大幅低於2%目標值，這也是歐洲央行不急於貨幣政策正常化的原因之一。

3 歐洲貨幣政策正常化仍存變數

雖然歐洲央行確定了貨幣政策正常化時間表，但是將保持利率不變「至少」至2019年夏天，另外，若有必要還將對到期債券維持再投資至QE結束後很長一段時間，這給繼續貨幣寬鬆留下了餘地。此次歐洲央行議息會議對政治危機引起的資本市場波動以及貿易摩擦進行了關注，這些風險可能使歐洲經濟復甦放緩，從而使保持貨幣寬鬆的必要性增加。

第一，歐洲政治危機潛存。在歐元區經濟較為疲軟的背景下，「疑歐派」以及民粹主義抬頭，導致歐元區成員國國內政治風險以及地緣政治風險有所提升。5月義大利政治危機導致歐洲資本市場劇烈震動，雖然義大利第二次組閣成功，政治危機暫時緩解，但是內部矛盾嚴重，仍存不確定性。「加泰羅尼亞獨立」也將繼續攪動西班牙政局。另外，英國脫歐進程仍不確定。歐洲政治不確定性短期內將通過避險情緒導致資本市場震蕩，中長期內會通過對投資、消費產生的影響，進而影響歐洲經濟復甦步伐。

第二，美歐貿易摩擦加劇。美國總統特朗普宣布，6月1日起對從歐盟、加拿大和墨西哥進口的鋼鐵和鋁分別徵收25%和10%的關稅。隨即，歐盟官員正式向WTO起訴，請求依據WTO爭端解決機制，與美國就美國對歐盟鋼鋁產品徵收關稅進行協商。此外，為反擊美國對歐盟鋼鋁產品加征關稅，歐盟委員會6月6日發布公告表示，將對價值28億歐元的美國進口產品加征關稅，徵收措施將於７月份生效。美歐互征關稅以及伊朗核協議引發的出口限制，將對歐元區凈出口產生影響。而歐元區出口的商品與美、日等經濟體出口的商品具替代性較強，因此美國的貿易保護措施對歐元區出口的影響較為顯著，進而影響歐洲經濟復甦。

除了歐洲央行關注的以上兩個風險點外，南歐債務問題也能妨礙歐洲央行貨幣政策正常化進程。以義大利、西班牙和希臘為代表的部分南歐國家尚未真正從歐債危機中走出，經濟增速仍較緩慢，並存在銀行業不良貸款比率高企、外債佔比過高等問題。隨著美聯儲漸進加息，歐央行逐步退出QE，全球資本市場逐步收緊貨幣政策，利率將不斷抬升。在此背景下，高企的債務水平將對上述國家經濟的增長有所抑制，並容易引發債務風險。

4 世界經濟由協同到分化

次貸危機之後，主要國家中美國經濟率先復甦，美聯儲2014年10月結束量化寬鬆，並於2015年12月開啟次貸危機以來的新一輪加息。而其他國家經濟要麼復甦緩慢、不穩固，要麼仍在下行通道，不能緊跟美聯儲加息。世界經濟2017年短暫協同復甦之後，2018年再次分化，作為核心消費國的美國經濟一枝獨秀，但是未能帶動歐洲、中國等生產國協同復甦。世界各國經濟聯繫削弱的原因有：

第一，美國貿易保護主義。特朗普上台後貿易保護主義加強，貿易保護削弱了原來的分工體系。美國通過增加關稅、技術貿易壁壘等手段限制外國對美國的出口，擴張本國產品需求的，限制對國外產品的需求。同時，一些跨國企業為了規避貿易保護，也開始在美國設立工廠。這些均縮短了全球價值鏈的長度，世界各國的經濟聯繫削弱。

第二，發達國家「再工業化」。美國「再工業化」在奧巴馬政府時就已提出。2010年《美國製造業振興法案》通過，該法案旨在重振美國實體製造業，創造更多就業機會。特朗普政府加強了「再工業化」程度。不只是美國，歐洲各國也提出了「再工業化」。債務危機後，歐洲各國意識到去工業化的危害，紛紛推出各自的工業振興計劃。西方各國「再工業化」打亂了原來的分工體系，原來進口產品在本國生產，各國貿易聯繫削弱，各國經濟周期協同性弱化。

第三，全球需求疲弱。貿易保護的一個重要原因是全球需求不足，市場競爭加劇。即使是持續復甦的美國也面臨著消費需求不足。而需求疲弱有兩方面原因，一個是經濟增速較低，近五年的平均增速只有3.4%，低於2000年至2007年平均4.5%的增速。另一個重要原因是缺乏產品創新。近十幾年工藝創新雖有進展，但是產品創新不足，消費無法大幅提升。受邊際效用遞減規律影響，凱恩斯積極刺激政策無法大規模拉升消費需求，只有有了新的產品，人們為了滿足更高層次的需求，消費才會大量增加。

第四，中國產業升級。中國從加工貿易向高端製造業升級，中國產業鏈日益完善，一些原來需要進口的產品，都開始在本國生產。中國經濟體量很大，中國產業升級不可避免地衝擊國際貿易，進而影響世界經濟聯繫。根據國際貨幣基金組織(IMF)的數據，在20世紀90年代，全球經濟每增長1%，就會帶動全球貿易增長2.5%，而自2013年以來只能帶動0.7%的貿易增長。世界各國經濟通過貿易聯繫起來，全球貿易聯繫的弱化，削弱了世界經濟協同復甦的能力。

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