千禾轉債發行定價及申購建議

國君固收 | 報告導讀：

【發行情況】本次千禾味業總共發行不超過3.56億元可轉債。優配：每股配售1.09元面值可轉債；僅網上發行，T-1日（6-19周二）股權登記日；T日（6-20周三）網上申購；T+2日（6-22周五）網上申購中籤繳款。配售代碼：753027；申購代碼754027。

【條款分析】本次可轉債發行期限6年，票息為遞進式（0.3%，0.5%， 1.0%，1.5%，1.8%，2.0%），到期回售價為108元（含最後一期利息）。評級為AA-，按照6年AA信用債估值和5年AA-信用債估值平均YTM 6.48%計算，純債價值為77.19元，YTM為2.11%，債底保護較弱。發行6個月後進入轉股期，初始轉股價25.86元，6月15日收盤價為25.46元，初始平價98.45元。條款方面，15/30+80%的下修條款，20/30+130%的有條件贖回條款，30/30+70%的回售條款偏中性。可轉債的潛在稀釋比率約為4.29%。

【公司基本面】千禾味業定位於中高端調味品市場，主要從事醬油、食醋等調味品和焦糖色等飾品添加劑的生產和銷售。從經營狀況來看，公司產能擴建有序，可轉債項目投產後，產能較目前相比將翻一番。從行業來看，無論是調味品行業還是醬油子行業品牌集中度仍處於較低水平，未來國內品牌集中度有較大提升空間。2018年一季度，公司實現營業收入2.45億元，同比下降3.01%，實現扣非歸母凈利潤0.38億元，同比增長11.27%，毛利率為43.71%。目前公司市值為83.00億元左右，PE TTM在38.3倍，估值已經不低。

【發行定價】絕對估值法，標的股票過去60天和120天的年化波動率分別為51%和38%。根據大盤及個券走勢的判斷，假設隱含波動率為40%左右，以2018年6月15日正股價格計算的可轉債理論價格為104-105元。相對估值法，同等平價附近的金禾轉債的轉股溢價率為12.51%，同等發行規模附近的特一轉債轉股溢價率為13.09%。考慮到本次轉債規模較小且轉債評級僅為AA-，我們預計千禾轉債上市首日轉股溢價率區間為【5%，7%】，當前價格對應相對估值為103-105元。預計千禾轉債上市首日價格在104-105元區間。

【申購建議】千禾味業總股本3.26億股，前十大股東持股比例69.07%，如果假設原有股東50%參與配售，那麼剩餘1.63億元供投資者申購。單戶申購上限為100萬，假設有30萬人參與申購，預計中籤率在0.054%附近。考慮到公司是調味品行業的明日之星，具有良好的成長性，當前平價已經接近面值，建議可參與申購，二級市場中逢低布局。

1. 投資建議

預計千禾轉債上市首日定價區間為104~105元。按照2018年6月15日收盤價計算，千禾轉債對應平價為98.45元。同等平價附近的金禾轉債、崇達轉債的轉股溢價率分別為12.51%、11.79%。同等發行規模附近的特一轉債轉股溢價率為13.09%。考慮到本次轉債規模較小且轉債評級僅為AA-，加之當前市場波動較大，正股估值水平已經不低，我們預計千禾轉債上市首日的定價區間為104~105元。

可參與申購，二級市場逢低參與。公司定位於中高端調味品行業，主要從事醬油、食醋等調味品和焦糖色等飾品添加劑的生產和銷售。從經營狀況來看，公司產能擴建有序，可轉債項目投產後，產能較目前相比將翻一番。同時，公司以西南市場為根基，銷售範圍逐步延伸至全國其他區域，西北、華北、東北等市場銷售額快速提升。從行業來看，無論是調味品行業還是醬油子行業品牌集中度仍處於較低水平，對標日本，未來國內品牌集中度有較大提升空間。公司是調味品行業的明日之星，具有良好的成長性，當前平價已經接近面值，建議可參與申購。目前權益市場波動較大，正股估值水平偏高，如果轉債跟隨調整可以在二級市場中逢低布局。

2. 發行信息及條款分析

發行信息：本次轉債發行規模為3.56億元，網上申購及原股東配售日為2018年6月20日，網上申購代碼為「754027」，繳款日為6月22日。公司原有股東按每股配售1.09元面值可轉債的比例優先配售，配售代碼為「753027」。網上發行申購上限為100萬元，主承銷商招商證券最大包銷額為1.07億元。

基本條款：本次發行的可轉債存續期為6年，票面利率為第一年為0.30%、第二年為0.50%、第三年為1.00%、第四年為1.50%、第五年為1.80%、第六年為2.00%。轉股價為25.86元/股，轉股期限為2018年12月26日至2024年6月19日，可轉債到期後的五個交易日內，公司將按票面面值108%的價格贖回全部未轉股的可轉債。本次可轉債募集資金主要用於投向年產25萬噸釀造醬油、食醋生產線擴建項目。

3. 正股基本面分析

公司簡介：

公司定位於中高端調味品行業。公司主要從事醬油、食醋等調味品和焦糖色等飾品添加劑的生產和銷售。公司的「千禾」牌醬油選用非轉基因豆粕/大豆/有機大豆、小麥/有機小麥為原料，採用先進的種曲機、管道連續蒸煮、圓盤製取機等生產設備和工藝，按照高鹽稀態發酵工藝，經過長時間發酵而製成純釀造醬油。公司主打有機醬油產品，產品定價高於行業內其他品牌，主要針對高端消費人群。近年來隨著消費升級，人們對於生活品質的追求日益提升，公司產品已打開全國市場，其中西南地區的銷量局域市場領先地位。2018年一季度，公司實現營業收入2.45億元，同比下降3.01%，實現扣非歸母凈利潤0.38億元，同比增長11.27%，毛利率為43.71%。

公司經營分析：

產能擴建有序，提價穩步推進。公司目前醬油產能12萬噸，食醋產能8萬噸，料酒產能5萬噸。可轉債項目投入的醬油20萬噸、食醋5萬噸產能正在建設過程中。整個項目分兩期建成，第一期（第1-2年）建設完成10萬噸/年釀造醬油生產線，第二期（第3-4年）建設完成10萬噸/年釀造醬油生產線和5萬噸/年釀造食醋生產線。項目全部達產後，公司將擁有醬油產能32萬噸，食醋產能13萬噸，料酒產能5萬噸，合計調味品產能約50萬噸。另一方面，調味品作為人們日常生活的消費品，每年基本上都會隨著物價上漲有所提價。公司已於2017年上調了調味品產品的售價，2018年暫無提價，後續存在提價預期。

立足西南，向全國推進。公司以西南市場為根基，銷售範圍逐步延伸至全國其他區域。2016~2017年，公司憑藉中高端產品的品牌定位，及營銷力度的提升，在西南市場穩步發展的同時，快速搶佔了西北、華北、東北等市場，產品銷量不斷提升。2017年，公司在西南市場的銷售佔比為57.46%，其他區域佔比已經提升至42.54%。

近年來銷售費用和管理費用提升明顯。公司近年來加強營銷渠道的建設，在廣告投入、人員薪資上都有比較大的提升。2017年，公司銷售費用和管理費用分別達到1.76億元和0.66億元，分別同比增長12.89%和59.51%。雖然2018年一季度費用增速有所下滑，但整體依然保持了較高的投入。

行業競爭格局分析：

2017年國內調味品行業收入規模突破3300億元，利潤總額近300億元。根據國家統計局的數據顯示，2010年以來我國調味品行業銷售收入不斷增長，到2017年收入規模已經達到3322.1億元，平均複合增速為11.96%。利潤總額方面，2017年已經達到295.1億元，2010~2017年平均複合增速為14.48%。

2016年調味品行業CR5僅為20%，其中醬油行業CR5約為32%。目前我國調味品行業集中度較低，龍頭海天味業的市場佔比僅為6%。根據前瞻產業研究院的數據統計，2016年我國調味品行業CR5僅為20%，遠低於亞洲多數國家。另一方面，從調味品細分領域來看，醬油滲透率已經達到99%，其他品類滲透率也在逐步提升。從調味品中佔比最大的醬油競爭格局來看，CR5約為32%，仍然較低，其中海天以17%的市佔率牢牢佔據了市場第一的位置。相比日本醬油的CR3已經達到48%，未來國內企業的市場集中度有望進一步提升。

本次募集資金運用：

公司本次發行可轉債擬募集資金總額不超過3.56億元，將主要用於年產25萬噸釀造醬油、食醋生產線擴建項目。

我們的心愿是…消滅貧困，世界和平…

國泰君安證券研究所固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research

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