特斯拉：爭議不斷的明星股，道阻且長？
下文選自老虎美港股市場分析報告2018/06/18期個股分析欄目--《特斯拉：爭議不斷的明星股，道阻且長？》
引言
多年以來，特斯拉$TSLA$一直是美股市場上話題性最高、空軍聚集最多的公司之一。
支持者愛它的革新性與極客范，認為掌門人伊隆·馬斯克「顛覆汽車業傳統商業模式」的偉大願景終將實現；反對者厭惡它的不斷的財務失血和過度承諾，認為馬斯克與其說有遠見卓識不如說是好高騖遠，投資者遲早將面對一地雞毛。
如此大的多空分歧，自然也帶來了股票的高波動性。
近日特斯拉就再一次上演了軋空大戲，頂著大量負面新聞，3周內實現了28.72%的漲幅，引起市場熱議。
據悉，上漲的導火索是馬斯克在6月6日舉行的股東大會上宣布「Model 3產量』極有可能』在月底實現周產量5000輛」，以及特斯拉計劃在上海建造海外第一家特斯拉工廠。
那麼為什麼這一表態會如此重要？特斯拉的軋空之路是否告一段落？本期老虎證券就將為大家帶來我們的看法。
摘要
特斯拉是一家主營電動車生產和銷售的美國科技公司。
CEO馬斯克對公司發展方向有較大主導權。
由於持續虧損，資金壓力較大，年內可能需要發行新股或債券融資。
當前為電動車行業龍頭，未來業內競爭將加劇，但特斯拉仍可擁有獨特地位。
Model 3是否能實現產能目標是關鍵因素。
給予持有評級，目標價331美元。
公司簡介：生產電動車和太陽能產品的美國科技公司
特斯拉最初由馬丁·艾伯哈德和馬克·塔彭寧於2003年7月1日創立，公司名稱來自於著名物理學家尼古拉·特斯拉。
在2004年，伊隆·馬斯克對公司進行了A股投資，成為特斯拉最大股東和董事長，並將這兩個頭銜保持至今。
早期特斯拉是個純粹的電動車製造商，但在2016年11月收購了馬斯克的另一家公司SolarCity（原股票代碼SCTY）後，公司業務拓展到了住宅和商業太陽能蓄電系統領域。
目前，特斯拉有四種車型可供用戶預定，包括轎車、超跑和SUV，均為BEV（Battery Electric vehicle，電池動力汽車）。
不過超跑Roadster（第二代）尚未開始量產，正在交付的只有三款。
太陽能產品則已形成一個垂直整合的解決方案：
值得注意的是，憑藉「完全使用清潔能源」、「唯一落地的半自動駕駛軟體」、「馬斯克的個人魅力」等因素，加上長期的品牌建設，特斯拉如今已擁有一個極具科技性的品牌。
換句話說，它更多被視為科技公司而不是汽車製造商，股票也具有更高的交易溢價。
股權結構：馬斯克主導公司發展，實際交易股份少
伊隆·馬斯克為第一大股東，同時其他股權相對分散，因此馬斯克對公司發展方向有較高主導權。
這位明星企業家現年47歲，是SpaceX的創始人，PayPal的聯合創始人，也是特斯拉的董事長、CEO兼產品架構師。
需要提醒投資者注意的是，扣除ETF、LOF、開放式基金等所持股份後，管理層和機構投資者合計持股近40%，正在交易的股票份額較少。
財務狀況：持續虧損，資金壓力較大
· 營收：主業為美國地區汽車銷售
如圖，主營業務是汽車銷售，最大市場為美國，該地區18Q1營收貢獻高達54.1%，中國作為第二市場佔比僅為15%。
目前最受歡迎的車型是Model S，但17Q3推出的Model 3增速驚人。
· 利潤與成本：Model 3產能爬坡緩慢使利潤率承壓
17Q3開始量產的Model 3極大增加了特斯拉的成本：
17Q4研發成本同比+44.3%，營業成本同比+59.7%。
同時，由於Model 3產能爬坡緩慢，導致特斯拉無法儘快實現規模經濟，降低邊際成本，也無法分攤高企的營業成本和研發支出，最終顯著拖累了毛利率，加大了凈虧損。
· 現金流：同樣受限於Model 3產能瓶頸
由於Model 3擴張緩慢，17年特斯拉最終實現自由現金流-15.5億美元
儘管17Q4經營性現金流一度轉正，但這主要受益於兩大因素：
1.多項一次性季節調整因素，包括：
庫存現金流改善（2億）、消費者保證金（1.7億）、清潔能源汽車信貸（1.8億）、應計債務（2.5億）。
其中消費者保證金主要受11月推出的Roadster二代預定驅動。
2.當季資本開支降低，但實際上這一開支是被推遲了：
管理層在財報中上調了18年資本開支的指引。
在不受這兩個因素影響的18Q1，我們看到經營性現金流再次回到負數。
·融資：年內可能還需融資
我們粗略估算18年特斯拉有近50億美元的需求：
利息支出（5億）、日常經營支出（最低5億）、擴產投入支出（30億）、可轉債到期償還（19年初，12億）等等。
再考慮到截至18Q1末，特斯拉持有現金和等價物約27億美元，因此可預計公司年內還有約25億美元的資金缺口。
當前，包括瑞銀、穆迪等知名機構在內，市場普遍預期今年內特斯拉需通過發新股或債券融資20億美元。
儘管馬斯克重申不需要融資，但我們仍持謹慎觀望態度，並提醒投資者注意股權稀釋的風險。
·財務展望：Model 3能否實現產能目標是關鍵因素
據管理層預計，如果Model 3能在6月底實現5k輛/周的產能，公司將在18H2盈利並實現正現金流，同時可自行補足資金缺口，無需融資。
業務分析：汽車業務為核心，太陽能業務有待加強
· 美國電動車行業概況：仍為小眾需求，但前景可期
截至18年5月，電動車（PHEV和BEV）在美國新車銷量中佔比為1.5%左右，預計未來數年內佔比將逐步提升。
不過值得注意的是：
1.由於目前電動車（尤其是BEV）仍然不是一個有利可圖的行業，加上特朗普政府偏向傳統產業的政策導向，預計內燃機汽車在較長時間內繼續保持統治地位。
2.HEV失去的份額剛好等同於BEV和PHEV增加的份額，其中是否存在替代效應有待觀察。如果存在，意味著BEV市場將有「天花板」。
· 特斯拉市場地位：主宰BEV，追擊入門級豪華轎車
截至18年5月，Model 3在美國電動車（PHEV和BEV）市場中已佔有25%的份額，在BEV中更是獨挑大樑。
同時Model 3的5月銷量已非常逼近寶馬3系，有望在年內成為美國最暢銷的入門級豪車。
不過，傳統入門級豪車銷量近年出現下滑的主因是低油價導致人們轉向SUV和跨界車，因此隨著油價的復甦，它們的競爭優勢有可能出現回升，Model 3的「最暢銷」之路也許會隨之出現波折。
· 競爭優勢：特斯拉的主宰地位來自何方？
1.高度自動化與垂直整合戰略
特斯拉一直著力打造全球自動化程度最高的製造系統，並為此自建了兩座工廠，分別是位於美國加州Fremont的特斯拉工廠（車輛組裝）和內華達州的Gigafactory（電池生產）。
兩座工廠均以高度自動化而聞名，並為特斯拉在豪華汽車市場取得了顯著的競爭力。
「什麼我們要比全球任何其他汽車公司更加垂直一體化？
因為我們目的是打造全球最好的汽車（不僅是最好的電動車），這意味著需要集成了許多很難商用的技術，也意味著需要不斷突破常規汽車的設計和製造的極限。此外我們需要在超短時間表內做到這一點，所以自行研發核心組件會有顯而易見的優勢。」
——引自特斯拉前生產部門VP的採訪。
2.先進的電池管理系統
一般認為，特斯拉在電池生產方面沒有太多積累，電池單體性能的高度一致性主要來自松下成熟的電池生產技術。
但特斯拉開發出了一套極具競爭力的電池管理軟體演算法，配合松下的電池，實現了電池性能（能量密度、功率、壽命、安全性、模塊化）與成本的良好平衡，最終帶來了比競品更高的續航里程。
3.分布廣泛的充電網路
目前，特斯拉的充電站無論在分布廣泛性還是密度上均大幅領先競品。
4.特斯拉神經網路（Neural Networks）
特斯拉神經網路可以對收集的數據進行精確解讀，這使得他們並非盲目收集和儲存「大數據」（競品們正在這麼干），而是更有效率的利用數據，提升旗下各軟體的性能。
5. Autopilot系統
此系統基於英偉達的晶元，最初版本由特斯拉與Mobileye公司合作開發，16年7月之後由特斯拉獨立開發。
嚴格來說Autopilot並不是真正意義上的自動駕駛軟體，而是高級駕駛輔助系統（ADAS），也可以說是「半自動駕駛」軟體。
但它是目前唯一落地的「半自動駕駛」軟體，由此為特斯拉帶來的優勢可想而知。
與電池管理系統相似，特斯拉利用先進的演算法，實現了性能、安全性和成本的良好平衡，最終得以將ADAS落地。
5. 其他優勢
包括直銷模式（標準化線下 體驗和更低的成本）、強大的互聯網營銷能力（更低的廣告成本）、美國加州政府的大力扶持（各種稅收抵免和政策優惠）、在華建廠（免除關稅，擴大中國市場）等。
· 競爭情況：特斯拉的優勢可持續嗎？
1.很難長期維持的優勢
我們認為充電網路、電池選擇、營銷、政府扶持等都是競品易於並正在追趕的優勢，很難長期維持，例如大眾集團已宣布將斥資20億美元在美國打造充電網。
2.有利有弊的因素
高度自動化和垂直整合戰略在帶來競爭優勢的同時也存在一定弊端：成本太高，並且現階段技術不夠成熟，難以保證生產效率和擴張進度。
事實上，Model 3遲遲無法突破產能瓶頸正是與此有關，馬斯克也在4月發推承認「過度依賴機器人，而低估了人類」。
3.存在風險的因素
目前看來，關鍵的Autopilot系統存在一定風險：
數次致死車禍是否證明Autopilot功能與優勢被誇大？
與Mobileye終止合作之後，Autopilot迭代升級速度始終低於預期，目前仍未激活所有攝像頭，是否證明特斯拉核心研發能力不足？
拒絕使用LiDAR技術是否影響了安全性？
自動駕駛技術負責吉姆·凱勒的離職對研發進度會造成什麼影響？
試圖拋棄英偉達、自主研發AI晶元的舉動是否過於激進？
特斯拉曾援引美國高速公路安全管理局（NHTSA）的數據來證明Autopilot的性能，但隨後NHTSA反駁稱「未在2017年的報告中評估該系統的效果」，這是否再次證明特斯拉有誇大的可能？
不僅如此，特斯拉還在自動駕駛上面臨著來自科技巨頭（蘋果、谷歌、亞馬遜均斥巨資投入）和傳統車商（軟銀願景基金近日向通用公司自動駕駛部門投資22.5億美元）的兩面夾擊。
當前，第三方機構Navigant已顯著下調了對特斯拉自動駕駛技術的評價，將之從「競爭者」降級至「挑戰者」。
4. 有望長期維持的優勢
我們認為電池管理系統和神經網路的優勢有望長期維持，特斯拉將在此基礎之上，繼續保持自己「有效平衡成本與性能，實現產品差異化」的優點。
· 汽車業務展望：競爭加劇，但特斯拉仍擁有獨特地位
特斯拉在汽車業務上具有非常強的先發優勢，就目前科技巨頭和傳統車商公布的時間表來看，不管在自動駕駛還是電池管理領域，特斯拉兩年內都不會面臨太嚴峻挑戰。
因此，我們認為特斯拉中短期內仍然具有優勢地位。
長期來看，如果特斯拉能把握住時間窗口，成功實現Model 3的規模化生產，並進一步提升自己的技術實力的話，前景依舊光明。
· 太陽能業務：前路漫漫，難成氣候
在未被收購之前，太陽城不僅從未盈利，而且由於過度擴張背負了巨額的債務，因此管理層在收購之後對其商業模式進行了多次改動。
但目前看來收效甚微，此業務極有可能仍在帶來負現金流。
18Q1發電與儲能業務毛利率僅為8.45%。
市場份額從15年的34%降至18年初的12%。
再加上特斯拉的主要精力放在了汽車業務，故此在可見的未來里，我們預計太陽能業務很難成為特斯拉盈利或估值的驅動因素之一。
核心產品分析：Model 3產能情況影響巨大
從近一年半以來的股價走勢來看，Model 3產能是一個十分重要的影響因素，那麼：
· Model 3產能的重要性來自何方？
首先需要注意的前提是，截至18Q1，Model 3預訂量（含已交付）合計超過45萬輛，但已交付車輛不到1萬輛，因此在現階段來說，產量約等於銷量。
從資金狀況來看：
1.如果無法在6月底達到5k輛/周的產能目標，特斯拉將無法在18H2盈利。
2.特斯拉已發行了近20億美元債券，並向銀行貸款近18億美元，如果無法盈利，融資難度將大大增加。
3.考慮到特斯拉年內面臨巨大資金缺口（約25億美元），如果無法盈利又難以融資的話，它存在現金流斷裂的風險。
從盈利預期來看，以4.9萬美元/輛的平均售價計，若特斯拉實現5k的產能目標，則凈利潤率每提升2個百分點，EPS增加1.4美元。
從估值角度來看，實現盈利的特斯拉有望進一步擴張估值。
· Model 3的生產問題在哪？
1.電池生產、電池模塊組裝不及預期，Gagifactory的學習曲線比預估的更陡峭。
2.Model 3全自動生產線的路線圖過於激進，實際上特斯拉需要更多人力來維護機器人。
3.在2的基礎上，Model 3的成本將高於預期，即使開始盈利，汽車業務毛利率在中期內也難以高於25%。
· 是否能實現產能目標？
目前，馬斯克已經數次重申6月底將實現目標，並作出了「停產調整生產線」、「整頓供應商」、「裁員」、「增持股票」等一系列動作，但從摩根大通、JP摩根到瑞銀，各大機構仍然普遍不認為特斯拉可以成功實現目標。
當前，我們對「6月底實現5k輛/周產能」的目標持謹慎樂觀態度，並預計18年總毛利率將為19%。
估值
考慮到毛利率將低於此前市場預期，我們認為特斯拉目前的交易價格已經反應了公司價值，給予「持有」評級，目標價331.17美元。
風險
特斯拉投資者面臨的風險包括但不限於：
Model 3產能目標再度延遲。
貿易戰風險，包括關稅成本、原材料成本上升等。
據美國政策，電動車總銷量達20萬輛後，稅收抵免（7500美元/輛）將逐步結束，特斯拉預計18Q3實現20萬銷量，19年起逐步提升售價，可能影響銷量。
ADAS競爭加劇，影響銷量。
電動車的長期需求仍然有待觀察，上行和下行風險均存在。
特朗普政府帶來的政策風險。
附表：
老虎證券提示：證券投資是一項有風險的投資行為，投資者需要根據多方信息綜合分析制定投資決策，本文只為投資者提供投資知識學習資料，並不構成任何投資建議。
TAG:老虎證券 |