小米CDR為何「急剎車」？

圖片來源@視覺中國

端午假期剛過，極速運行12天的小米CDR「快軌」突然踩了一腳剎車。

6月19日一早，小米官方微博貼出了給證監會的申請文件，「公司經過反覆慎重研究，決定分步實施在香港和境內的上市計劃，即先在香港上市之後，再擇機通過發行CDR的方式在境內上市。為此，公司將向中國證券監督管理委員會發起申請，推遲召開發審委會議審核公司的CDR發行申請。」

僅僅數分鐘後，證監會也發布公告表示「尊重」，「證監會尊重小米集團的選擇，決定取消第十七屆發審委2018年第88次發審委會議對該公司發行申報文件的審核。」

在此之前，小米CDR進程可謂神速，自6月7日，小米首次遞交CDR發行申請，到原定6月19日上發審會，小米總共只經歷了12天。此前，為視為「閃電上會」的工業富聯（富士康）從首次遞交IPO申請到上會總共花了35天。

與此同時，小米相關概念股集體暴跌。截止19日收盤，普路通、奧士康、安潔科技、京泉華、宇環數控等多股跌停。

小米為何突然推遲發行CDR？鈦媒體作者詢問了多位業內人士獲悉，小米的這一突然之舉主要可能有以下幾點原因：

首先，6月14日證監會公布了對於小米上市招股書的首發反饋意見，向小米列出了多達84個問題，涉及同業競爭、小米治理、生態鏈企業情況、金融和類金融業務、股權激勵、關聯交易等多個方面。從14日至19日上會，小米方面可能難以短時間回復；

另一個可能的原因是，小米決定推遲國內CDR，可能與國內目前股市的低迷局勢相關。發行CDR可能對A股流動性構成壓力。

此外還有觀點認為，由於擔心小米CDR的估值壓力，證監會想等港股的估值邁入合理區間再做定奪。

證監會的追問

復盤證監會近日的舉動，或許可以找到小米推遲發行申請的一些端倪。

6月14日，證監會公布了對於小米上市招股書的首發反饋意見，這篇超2萬字的反饋意見包含84個具體問題，不管是字數還是問題數均遠超常規。

反饋意見中還明確要求，30日內必須提供書面回復。

證監會提到，小米需要補充披露每輪優先股融資額、估值、優先股融資總額，實現「合格上市」的依據，並提供公司章程和優先股協議中關於實現合格上市的有關條款和內容。

此外，證監會還要求小米詳細解釋說明優先股融資的來龍去脈，包括對應估值的依據、贖回條款中關於估值條件約定的確定依據及合理性等。

更關鍵的是，反饋意見還對小米「互聯網公司」的自我定位提出質疑：

請發行人結合公司主要產品、業務實質、收入佔比、利潤來源等，說明公司現階段定位為互聯網公司而非硬體公司是否準確。

公司定位為一家硬體引流、互聯網變現的科技創興公司。請發行人結合公司互聯網獲客方式、除了通過硬體獲客，能否通過其他互聯網方式獲客、以及國內智能手機增長趨勢、滲透率等情況，說明未來互聯網變現的趨勢、業務增長空間、是否具備未來持續增長的能力。

2015至2017年，小米互聯網營收佔比分別為4.8%、9.6%和8.6%，主要來自於廣告推廣和移動遊戲業務，同期智能手機的銷售收入佔比分別為80.4%、71.26%和70.28%。

互聯網營收與手機銷售收入的懸殊對比讓雷軍所謂的「小米是一家以手機、智能硬體和IOT平台為核心的互聯網公司」受到證監會質疑。

除了上述問題外，證監會披露的反饋意見還涉及是否存在同業競爭、小米治理、生態鏈企業情況、金融和類金融業務、股權激勵、關聯交易等關鍵內容。

估值困境

是一家互聯網公司還是硬體公司，決定著小米最終能否獲得高估值。

在此之前，多家投行機構給予小米超800億美元估值。

作為小米香港IPO承銷商之一，摩根士丹利認為，小米有著較高的市場份額，以及快速的增長軌跡，因此該公司屬於國際知名手機製造商。小米當前的公允價值在650億美元到850億美元之間。

法國里昂證券認為，小米以低價提供「世界級的產品」，同時出售高利潤率的服務。小米建立了一個巨大的互聯網服務平台，小米的市值在800億美元到900億美元之間。

瑞信分析師則認為，小米非常適合「冰山理論」，互聯網服務利潤是冰山下面的90%，他們認為，小米的市值在710億美元到940億美元之間。

值得注意的是，近期監管部門先後召集機構開會，主題均是關於創新企業該如何定價。《證券日報》援引證監會相關人士稱，「傳統的市盈率等估值方法不完全適用（發行CDR）試點企業，新的成熟的估值模式尚未建立或未經有效檢驗，估值和定價難度較大，需要通過充分的市場詢價來發現價格。」

上述負責人表示，「近期，港股新上市的平安好醫生，上市次日便跌破發行價，此前上市的眾安在線、閱文集團、易鑫集團、雷蛇等新經濟公司在短短几個月內比上市初期高點大幅下跌，部分甚至跌破發行價，這種情形與發行時火爆的認購場景形成鮮明對比，引起了投資者對新經濟公司高估值泡沫的擔憂，也為我們敲響了警鐘。」

在小米確定上會日期當日，證監會新聞發言人高莉就明確提示風險稱，「創新企業存在投入大、風險高、易被顛覆等特點，加之A股歷來有炒作新股、炒作題材的情形，創新企業上市初期可能出現被炒高之後出現較大幅度回落的風險」。

而在宣布推遲發行CDR之後，路透社援引知情人士消息稱，小米下調了公司的估值，約為550億到700億美元之間。該知情人士稱，公司與監管機構之間就其發行的中國存托憑證的估值存在不同意見，因此導致了時間上的推遲。

顯然，監管層對於小米存在同樣的隱憂——作為預期中的首個發行CDR企業，小米股價不要暴漲暴跌，這也就意味著小米的估值和發行價盡量不要太高，要留出一定的上漲空間。

此外，有業內人士向鈦媒體作者表示，小米決定推遲國內CDR，可能與國內目前股市的低迷局勢相關。發行CDR可能對A股流動性構成壓力。

高盛分析師劉勁津分析稱，預計包括小米在內的潛在CDR發行將總計「吸金」高達600億美元。高品質的成長股在推出CDR後受到投資者熱捧，為創業板高估值但增長偏緩的個股帶來拋售壓力。

而在最近一個月，A股市場表現持續低迷，滬深300指數本月下跌4.3%，6月19日一天內下跌了10.9%。

英大證券首席經濟學家李大霄表示，小米推遲發行CDR是雷軍先生「聰明的選擇」：

如果A股跟H股幾乎同時發行，可能會造成一定的、不恰當的價格混亂，也不太容易獲得準確的定價。如果是先H股後CDR，CDR的定價就非常有可能會參照港股的定價，就更容易定價，而且也有利於小米以後發行價格的理順。

關於CDR的推遲發行，對A股市場也有了一定的喘息機會。在今天（19日）投資人情緒比較低落，美股下行貿易摩擦升級的狀態底下，A股推遲CDR的發行對A股來說減少了對市場的資金抽離，是一個正面的信息。

富途證券CEO鄔必偉則向鈦媒體作者打了一個比方——證監會就像是丈母娘，小米則像是女婿，丈母娘向女婿突然提了十項條件，小米作為女婿感覺都有能力達到，但是一個月的時間太短了，只好先推遲。「雙方都未表示要關上大門，雙方都需要時間。」鄔必偉說道。（本文首發鈦媒體，作者/蔡鵬程）

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