主要觀點：

1，資產端：不良率反彈，同業資金融出意願增強

2018Q1，上市銀行資產端呈以下幾個特徵：

發放貸款佔總資產比重連續5個季度上行，升至51.3%。分結構來看，截止2017年底，各類上市銀行均增投基建，少投製造業。考慮到地方城投平台貸款監管加強，增投的基建類貸款可能主要投向國家級項目；2018Q1，不良率總體反彈，主要集中在中小銀行。中小銀行新增墊款較去年同期亦大幅增長，當前廣義信用收縮已對小微和民營企業的資金狀況產生了較大負面衝擊。

同業資產佔總資產比重升至5.9%，為2016Q4來首次反彈；而同業負債佔比持續下滑。各類上市銀行同業負債與同業資產剪刀差環比均有不同程度的收窄（農商行除外），銀行體系對外資金融出意願有所增強。年初以來，央行邊際放鬆貨幣政策，流動性自上而下、逐步放鬆。

2，負債端：規模壓力大於成本壓力

2018Q1，上市銀行負債端呈以下幾個特徵：

結構方面：將新增結構性存款剔除後，其餘存款占負債比重持續下行；應付債券和對央行負債佔比持續增加，同業存單依然是商業銀行主動負債的重要工具。年初以來同業存單發行利率震蕩下行，與1Y國債收益率和R007利差保持穩定。反映同業存單發行利率震蕩下行與銀行間流動性整體改善有關，同業存單回歸其「商業銀行流動性管理工具」的本職功能。

負債成本方面：2018Q1存款利率上調的銀行佔比較少，1-5月同業存單發行利率和理財產品預期年化收益率震蕩下行。商業銀行負債端成本壓力不大。

對於銀行而言，相比成本壓力，負債端規模上的壓力更大。監管層對於企業融資「堵偏門」卻沒有「開正門」，社會融資需求向信貸集中；個人和對公存款仍在持續流失，銀行依靠同業存單、結構性存款和大額存單增加主動負債規模。

3，從金融去槓桿到實體去槓桿

金融體系內部槓桿去化接近尾聲：「銀行業總資產規模同比-M2同比」已降至最近八年最低水平。

實體去槓桿進行時：降低實體部門宏觀槓桿，分為直接路徑和根本方法。目前來看，實體去槓桿至少產生了三個方面負面影響：1）此輪實體企業去槓桿主要針對產能過剩行業、房地產企業和地方融資平台。但其存在溢出衝擊，對包括民營企業在內的各個部門融資均產生了較大負面影響，企業和銀行反饋的信息顯示錶外融資實際迴流表內的可能較少；2）年初以來信用違約事件頻發，如何防止風險進一步擴大？3）從5月經濟數據來看，各個部門融資環境的惡化已經逐漸傳導到實體經濟（特別是基建）。

貨幣政策邊際寬鬆的力度正在加大。未來不排除出台更多政策，緩解廣義流動性偏緊的現狀。信貸方面，繼續進行降准置換MLF，提高貨幣乘數，出台更多方案利於銀行補充資本金，定向放寬信貸額度；非標方面，在「堵偏門」之餘「開正門」，在政策鼓勵的領域有所放鬆；債券市場方面，加強信用債信息披露等。

（以下為正文）

1.金融監管下的銀行生態

2016年底至今的這一輪金融強監管周期，監管層發布了一系列監管政策，以銀行業為中心，就金融機構的資管業務、同業業務及同業存單、流動性管理等領域加強監管（見下表1），對金融業的生態產生了深遠影響。本文以商業銀行為例，試分析去槓桿下其資產負債變遷。

總體來看，表內方面，各類型商業銀行資產擴張速度均大幅放緩（詳細分析見下文）；

表外方面，資管新規正式稿發布後，5月份理財產品發行量12097款，同比小幅下降5%。但凈值型理財產品增長緩慢，大部分僅面向機構客戶或者銀行高端客戶發售。融360統計數據顯示，2018年5月新發行凈值類理財產品136款，僅占當月發行銀行理財產品總數的1.12%。其中股份制銀行及國有銀行發行的凈值型理財產品比例較高，如工商銀行、招商銀行、興業銀行等。

凈值型理財產品發行成本較高，收益率低於預期收益類產品，未來銀行理財向凈值化轉型之路仍然漫長。對於銀行而言，凈值型產品要定期披露產品的凈值，銀行還要應對開放式產品的贖回需求，發行成本較高，中小銀行轉型意願並不強；對於投資者而言，目前大部分凈值型產品的收益率要低於預期收益類產品，且凈值型產品的收益波動較大，投資者購買意願較弱。

2.資產端：不良率反彈，同業資金融出意願增強

由於上市商業銀行披露的數據較為詳細，下文關於商業銀行的分析大多以A股上市商業銀行為樣本。整體來看，2018Q1，上市銀行資產端呈以下幾個特徵：

發放貸款佔總資產比重連續5個季度上行，升至51.3%。分結構來看，截止2017年底，各類上市銀行均增投基建（電力、熱力、燃氣及水生產和供應業，交通運輸、倉儲和郵政業，水利、環境和公共設施管理業），少投製造業。考慮到地方城投平台銀行貸款監管加強，2017年商業銀行增投的基建類貸款可能主要投向國家級項目；2018Q1，不良率總體反彈，主要集中在中小銀行（城商行、農商行、民營銀行）。除此之外，1-4月中小銀行新增墊款較去年同期大幅增長，當前廣義信用條件收縮已經對小微企業和民營企業的資金狀況產生了較大負面衝擊。

債券以及非標佔比降至27.8%。估算非標佔比降至18.6%，創最近幾年歷史新低。

同業資產佔總資產比重升至5.9%，為2016Q4來第一次反彈。將同業資產和負債結合在一起看，各類上市銀行同業負債與同業資產剪刀差環比均有不同程度的收窄（農商行除外），反應銀行體系對外資金融出意願有所增強。年初以來，央行邊際放鬆貨幣政策，流動性自上而下、逐步放鬆。

2.1.公司類信貸：增投基建、一季度不良率反彈

2.1.1.公司類信貸投向：增投基建，少投製造業、地方城投平台

相較2016年，2017年五大行加大了對基建和房地產的貸款支持力度，製造業貸款佔比則持續下滑。具體而言，2017年五大行投向三大基建行業（電力、熱力、燃氣及水生產和供應業，交通運輸、倉儲和郵政業，水利、環境和公共設施管理業）貸款占公司類貸款比重均有不同程度的上行，房地產貸款占公司類貸款比重亦有所上行，主要以棚戶區改造為主，如工行在年報中提到「積極支持重點區域、大型優質客戶、政府購買棚戶區改造融資需求，從嚴控制商用房開發融資，進一步優化房地產行業貸款結構」。

股份行和城商行均加大了對基建和租賃商務服務業的貸款支持力度，製造業貸款佔比大多持續下滑，房地產企業貸款佔比趨勢不一（中信、浦發、平安、上海銀行等佔比明顯上升，興業、寧波、成都銀行等佔比明顯下降）。具體而言，2017年大多數股份行和城商行基建占其公司類貸款比重小幅上行（主要是交通運輸、倉儲和郵政業，水利、環境和公共設施管理業）。

中小農商行的貸款投向趨勢與五大行、股份制和城商行基本一致。製造業占其公司類貸款比重絕對值較高（大多上市農商行佔比在60%左右），但較2016年同樣有所下降；基建占其公司類貸款比重絕對值較低（大多上市農商行佔比在5%左右），但較2016年均有不同幅度的上行。

考慮到地方城投平台銀行貸款監管加強，2017年商業銀行增投的基建類貸款可能主要投向國家級項目。2017年開始的這一輪地方債務整頓中，城投融資監管是重點。江浙地區微觀調研中，當地城投平台均表示2017年至今銀行貸款明顯收緊。當前地方城投平台獲得銀行貸款的途徑有兩個，一是棚改貸款，二是項目貸款，即自負盈虧、有償債資金來源的經營性項目。

2.1.2.一季度不良率有所反彈

根據銀監會制定的《貸款風險分類指引》，企業及個人貸款可劃分為以下五級：正常、關注、次級、可疑和損失，其中次級、可疑和損失類貸款被視為不良貸款。

一季度商業銀行不良率總體反彈，主要集中在城商行、農商行、民營銀行。銀監會數據顯示2018年一季度末，商業銀行不良率由上年末的1.74%反彈至1.75%。不同類型的銀行分化較大，國有商業銀行、股份行不良率持續下行，而城商行、農商行、民營銀行不良率升幅較大。

1-4月份中小銀行新增墊款[3]228億，較去年同期的82億元大幅增長；而大型商業銀行新增墊款僅-17億元，較去年同期有所下降。考慮到中小銀行公司貸款投向以小微企業、民營企業為主，當前廣義信用條件收縮已經對小微企業和民營企業的資金狀況產生了較大負面衝擊。

2.2.配置非標比重創最近幾年歷史新低

從會計科目來看，按照舊會計準則[4]，截止2017年底，A股上市商業銀行表內非標大約87.34%體現為應收款項類投資，9%體現為可供出售類金融資產。

從非標分類來看，截止2017年底，A股上市銀行表內非標佔比中，信託計劃佔比大幅上升5.6%至20.92%，資管計劃佔比小幅上升1.4%至37.44%，理財產品佔比大幅下降15%至11.55%。按照非標發行主體，上市公司表內非標資產可分為四大類：理財產品、信託計劃、資管計劃以及其它（主要是保險公司發行的債權投資計劃）。2017年理財產品佔比大幅下降與同業理財大幅收縮有關，信託計劃佔比大幅上升則與信託產品發行量增加有關。

年初以來非標發行量大幅萎縮不可避免地影響到了商業銀行對其配置比例。2018Q1，上市商業銀行表內資產配置非標比重降至18.6%，創最近幾年歷史新低[5]。

2.3.同業負債-同業資產剪刀差收窄，商業銀行資金融出意願增強

商業銀行的同業資產類科目分為三大類：存放同業、拆出資金以及買入返售，同業負債類科目同樣分為三大類：同業存放、拆入資金以及賣出回購，其交易對手方既包括銀行同業，也包括非銀同業類金融機構。

2018年一季度，各類上市銀行同業負債與同業資產剪刀差環比均有不同程度的收窄（農商行除外），反應銀行體系對外資金融出意願有所增強。分銀行類型看，五大行和股份行同業負債與同業資產剪刀差收斂幅度快於城商行、農商行。年初以來，央行邊際放鬆貨幣政策，流動性自上而下、逐步放鬆。

3.負債端：規模壓力大於成本壓力

整體來看，2018Q1，上市銀行負債端呈以下幾個特徵：

1）結構方面：

將新增結構性存款剔除後，其餘存款占負債比重持續下行。大型商業銀行[6]新增存款下行主要是新增個人活期大幅下降（2017年新增9650億元，僅為2016年新增的51.3%，2018年1-4月降幅進一步擴大），中小型商業銀行新增存款下行主要源自對公活期的大幅下降（2017年新增1.9萬億，僅為2016年新增的57.6%，2018年1-4月新增由正轉負），可能是非標投資壓縮導致企業端存款派生壓縮。

應付債券和對央行負債佔比持續增加，同業存單依然是商業銀行主動負債的重要工具。年初以來同業存單發行利率震蕩下行，與1年期國債收益率和銀行間7天質押式回購利率利差保持穩定。反映同業存單發行利率震蕩下行與銀行間流動性整體改善有關，同業存單回歸其「商業銀行流動性管理工具」的本職功能。

同業負債佔比降至最近幾年低點，同業負債-同業資產剪刀差收窄，負債端對於同業的依賴有所減輕。

2）負債成本方面：2018年一季度存款利率波動較為平穩，1-5月同業存單發行利率和理財產品預期年化收益率震蕩下行。儘管結構性存款和大額存單發行利率上浮，其可視為表內理財受限下的替代產品，整體來看商業銀行負債端成本上浮壓力不大。融360監測了一季度末全國35個主要城市的各大銀行存款利率，參與存款利率調整的銀行只佔到6.6%。

3）對於銀行而言，相比成本壓力，負債端規模上的壓力更大。一方面，表外融資渠道受限、中低評級信用債利率上行下企業發債意願降低，監管層對於企業融資「堵偏門」卻沒有「開正門」，社會融資需求向信貸集中；另一方面，個人和對公存款仍在持續流失，銀行依靠同業存單、結構性存款和大額存單增加主動負債規模。同業存單相關監管已經較為完備，逐漸回歸其流動性管理工具的本職功能；而目前尚無專門針對結構性存款的法律法規，有待監管進一步完善。

3.1.扣除結構性存款後，存款占負債比重持續下滑

扣除結構性存款後，2018Q1上市商業銀行存款占負債比重僅為71.91%，較去年同期72.78%的比重持續下滑。考慮到銀行年初有較強攬儲動力，存款的季節性波動較強，同比數據比較更有意義。資管新規發布後，保本理財監管趨嚴，低風險偏好的理財需求逐步向結構性存款轉移。商業銀行信貸收支表顯示，截止2018Q1，結構性存款餘額高達9.15萬億，較去年同期增加3.15萬億。上市銀行吸收存款約佔全部商業銀行的66%，假設新增結構性存款中上市銀行佔比亦為66%，則截止2018Q1，上市銀行結構性存款同比新增2.1萬億。

保本理財、同業存單受限後，結構性存款已成為商業銀行新的主動負債工具。當前尚無專門針對結構性存款的法律法規，部分銀行發行「假結構性存款」變相剛兌，實現高息攬儲。按照央行《存款統計分類及編碼標準（試行）》的相關規定，結構性存款是指金融機構吸收的嵌入金融衍生工具的存款，通過與利率、匯率、指數、黃金價格等的波動掛鉤或與某實體的信用情況掛鉤，使存款人在承擔一定風險的基礎上獲得更高收益的業務產品。其收益分成兩部分，一部分是存款所產生的固定收益，另一部分是與標的資產價格波動相關的收益（即期權收益）。實務中，部分銀行通過虛設觸發較高收益的條件（例如將其設定為「美元LIBOR3M波動範圍在0-8%之間」，實質為確定性事件），變相為投資者提供高收益擔保。

從收益率情況來看，目前結構性存款年化收益率與此前的銀行保本理財區別不大。具體而言，投資期限在1個月左右的產品，預期年化收益率大致在3.5%-4.5%之間；投資期限3個月的產品，預期年化收益率大致在4%-5.3%之間。

3.2.同業存單發行量仍高，與1Y國債、R007利差穩定，回歸流動性管理工具的本職

商業銀行「應付債券」項主要包括同業存單、商業銀行次級債、商業銀行債等，截止2018Q1其存量比重約為8.5:2:1。

量方面，2018年1-5月，同業存單凈融資額絕對值較去年同期有所下降，但同業存單總存量占商業銀行總負債比重持續上升，同業存單依然是商業銀行主動負債的重要工具。2018年1-5月，同業存單凈融資額9764億元，較去年同期的13300億元略有下降；但截止2018Q1，同業存單總存量占商業銀行總負債4.8%，同比、環比均持續上升。

價格方面，除季末特殊時點外，年初以來同業存單發行利率震蕩下行，與1年期國債收益率和銀行間7天質押式回購利率利差保持穩定。一方面反映同業存單發行利率震蕩下行與銀行間流動性整體改善有關，同業存單回歸其「商業銀行流動性管理工具」的本職功能，另一方面表明貨幣市場流動性的改善自上而下，由短期（1M內）傳導到中短期（3-6M）。具體而言，年初至今，3M同業存單發行利率與1Y國債收益率、R007利差均值均為133BP，與2017全年133、127BP的均值相差不大。對比2017上半年金融去槓桿初期，部分商業銀行短期內無法快速壓縮資產規模，同業存單成為其不計成本滾續負債的主要工具，發行利率與國債收益率、R007利差迅速拉大。

4.從金融去槓桿到實體去槓桿

4.1.金融體系內部去槓桿接近尾聲

金融部門槓桿分為兩部分，一部分代表資金在金融體系內部流轉鏈條過長、層層嵌套形成的槓桿，槓桿過高導致「脫實向虛」。例如廣為市場所知的2015-2016年期間「同業存單-同業理財-委外-債市」同業鏈條；另一部分與實體部門信用擴張密切相關，與實體部門槓桿互為硬幣的兩面。實體部門信用擴張時，其通過金融市場或金融機構形成的負債增加，這一過程必然伴隨著金融機構資產負債表的擴張和資產負債率的抬升。

金融部門內部槓桿去化已接近尾聲。從宏觀角度，可以用兩個指標衡量金融體系內部槓桿率，一是「銀行業總資產規模同比-M2同比」[7]，用于衡量商業銀行之間表內同業槓桿水平。根據央行公布的《存款性公司概覽》和《其他存款性公司資產負債表》，銀行業負債與M2統計口徑之差主要是「對其他存款性公司負債」和「對央行負債」。對比2012-2013年，商業銀行「負債端賣出回購募集資金、資產端配置非標」的業務鏈條逐漸興起，資產同比與M2之差在2012年6月達到6%的最高點，而後隨著央行收緊貨幣政策，銀行業資產增速同比與M2剪刀差逐漸下降到2013年12月的-0.8%；2015年至今的這輪商業銀行加槓桿-去槓桿周期中，商業銀行資產增速同比與M2之差在2016年10月達到了4.9%的最高值，截止2018年4月其剪刀差已經降至-1.1%，創最近八年新低。

二是「(對其他存款性公司債權+對其他金融機構債權)/GDP」，用于衡量銀行之間、銀行與非銀金融機構之間表內槓桿水平[8]。該指標的優勢在於，更加貼近宏觀槓桿率的定義（即「債務收入比」）；劣勢在於季節性較強，觀察同比而非環比增減更有意義，不易觀察宏觀槓桿率的趨勢性變化。該指標衡量的金融機構宏觀槓桿率自2016年6月開始同比下降，截止2018年一季度同比降幅仍達12.80%。

4.2.實體去槓桿進行時

4.2.1.微觀與宏觀槓桿率之差異源自資產收益率

實體部門槓桿率分為宏觀層面與微觀層面。在微觀層面，槓桿率即指該部門總負債與總資產之比（即資產負債率）。其主要是從資產負債表考察各部門財務狀況，但存在幾大不足：一是資產估值的不確定性較大，各部門的實際債務風險，既取決於資產數量，也取決於資產質量，僅基於資產負債表無法全面評價債務的可持續性；二是實務中債務償付主要源於未來現金流而非金融資產現值，而且現實中往往缺乏某個部門完整的資產負債表（特別是政府和住戶部門）；三是由於各國統計方法的不同，微觀槓桿率不適合跨國比較[9]。在宏觀層面，槓桿率主要是指債務收入比，可用于衡量債務的可持續性。目前衡量中國宏觀槓桿率的主流數據來源有BIS和中國社科院。

進一步探究宏觀和微觀槓桿率，兩者之間的差異主要源自資產收益率。

也即：

2010-2016年，社科院統計口徑的企業部門宏觀槓桿率持續上升，而統計局公布的規上工業企業資產負債率穩步下行，這與此期間實體經濟效益的持續下滑密切相關。根據朱格拉關於經濟周期與宏微觀槓桿率相關性的理論，此時宏觀經濟處於衰退階段；

2017年企業宏觀部門槓桿率小幅下降，與規上工業企業資產負債率之差有所收斂，實體經濟效益有所回升。

4.2.2.實體去槓桿：直接路徑和根本方法

如上文所述，微觀槓桿率指標存在諸多不足。相較微觀槓桿率，宏觀槓桿率更能衡量債務的可持續性，並易於國際比較，數據可得性更好，因此下文關於實體部門槓桿率的分析以宏觀槓桿率為主。

宏觀層面，實體部門槓桿率一般用非金融企業部門（簡稱企業部門）、政府部門、住戶部門的債務餘額與國內生產總值（GDP）之比來衡量[10]。各部門負債一般指通過金融市場或金融機構形成的負債。其中，企業部門債務包括本外幣境內貸款、國內公開發行的債券、委託貸款、信託貸款、未貼現的銀行承兌匯票、對外債務等。政府部門債務包括中央政府債務和地方政府債務，地方政府債務包括地方政府債券以及清理甄別認定的截至2014年末非政府債券形式的存量政府債務。住戶部門債務包括住戶部門從金融機構獲得的貸款、委託貸款（主要是住房公積金貸款）以及證券公司融資融券等。

從絕對數值來看，中國實體企業部門槓桿率較高，居民和政府部門槓桿率相對較低，與世界上其它國家相比亦是如此；從變化趨勢來看，中國實體槓桿率升幅放緩，去槓桿取得階段性成效。貨幣政策執行報告顯示，2017年中國宏觀槓桿率上升速度明顯放緩，全年上升2.7個百分點至250.3%。其中，企業部門槓桿率較上年下降0.7%至159%，是2011年以來首次下降；政府部門槓桿率較上年下降0.5%至36.2%；住戶部門槓桿率較上年增長4%至55.1%，增幅較2012-2016年年均增幅略低0.1%。

什麼是合意的實體部門槓桿水平？一是應當由市場在資源配置中發揮決定性作用，由市場決定誰加槓桿、誰去槓桿。由於定價機制和資本配置方式扭曲，部分資產收益率較低的部門過度舉債投資，拉低了經濟增長效率，加劇了債務償還壓力。典型例子就是由於存在政府隱性信用背書，國有企業和地方政府融資平台在融資成本和資金可得性上都更有優勢，擠佔了私營部門理應獲得的資源。

二是在市場化信貸資源配置中，由於信息不對稱問題，銀行等金融部門更加偏好能提供更多優質抵押物的部門或企業，需要政府採取宏觀審慎監管熨平這些部門的槓桿率波動[11]。典型例子就是地方政府和房地產企業擁有較多土地和房產，在市場化信貸資源分配中佔有優勢。2015-2016年的宏觀槓桿率上升周期伴隨著居民中長期貸款迅速擴張，房地產開發及相關行業佔用的信貸資源比其本身負債顯示得更多。

降低實體部門槓桿，分為直接路徑和根本方法。直接路徑，即做小分子（債務）、做大分母（GDP）。2016年底至今的此輪實體部門去槓桿，通過行政手段和金融監管加強，直接限制相關部門資本開支和債務擴張，方式較為簡單粗暴。

從企業端看，推行「供給側改革」，通過行政手段限制產能過剩行業產能擴張與資本開支擴張，穩住了分子端企業債務總額。但產能過剩行業去槓桿抬升了行業價格水平，擠壓了下遊行業利潤，本質上是對存量利潤的再分配，對GDP並無貢獻；

從金融機構端看，1）通過信貸投放窗口指導，房地產企業、居民房貸和地方政府融資平台獲取信貸難度加大。2）通過加強資管行業的金融監管，對非標等融資途徑進行規範，抬高非標融資的資金成本與可得性，市場化手段限制房地產部門和地方政府融資平台的債務擴張。

直接限制這些部門資本開支和債務擴張容易導致總需求疲軟，很難不對GDP產生拖累。若分母端GDP收縮幅度快於分子端債務水平，槓桿率不降反升。中國控制宏觀槓桿率之所以能取得成效，與2016年底以來外部宏觀環境改善密不可分，外部需求的回暖替代了內部需求的回落。2017年凈出口對GDP的拉動達到了0.6%，較2016年的-0.5%大幅回升，而最終消費和資本形成總額對GDP的拉動均有所下降。

降低實體部門槓桿，根本上來說需要改革資金利率定價機制和配置方式，由市場在資源配置中發揮決定性作用；同時，市場配置資源在部分領域存在先天不足（如上文所述的房地產企業，由於抵押品充足，獲取信貸存在先天優勢），由政府採取宏觀審慎監管熨平這部分部門的槓桿率波動。針對後者，近年來央行建立並逐漸完善「貨幣政策與宏觀審慎政策」雙支柱調控框架，繼續加強房地產市場的宏觀審慎管理，形成了以因城施策差別化住房信貸政策為主要內容的住房金融宏觀審慎政策框架；針對前者，資金定價機制和配置方式改革任重而道遠，是較為長期的過程。

4.2.3.實體部門去槓桿對各行業融資環境、宏觀經濟已產生較大負面衝擊

目前來看，實體去槓桿至少產生了三個方面負面影響：一是此輪實體企業去槓桿主要針對產能過剩行業、房地產企業和地方融資平台。但其存在溢出衝擊，對包括民營企業在內的各個部門融資均產生了較大負面影響；二是年初以來信用違約事件頻發，如何防止風險進一步擴大？三是從5月經濟數據來看，各個部門融資環境的惡化已經逐漸傳導到實體經濟（特別是基建）。

就第一個方面而言，實體企業去槓桿對各個行業融資環境的負面影響無須質疑：

房地產企業和城投平台方面，江浙地區城投債調研中，大部分城投公司均表示到期的非標多數用自有資金進行償還；通過與幾位銀行研究員的交流，銀行方面對於承接表外資產回表的意願也較低，部分銀行表示回表資產佔總信貸比例可以忽略不計。實際表外融資成功迴流表內的部分可能較少。

民營企業方面，一是信用債融資「量升價跌」。1）2018年1-5月，央企、地方國企信用債凈融資額分別為5623、5159億元，同比增幅170%、-7%，而民企信用債凈融資額僅為341億元，同比大幅下降74%。2）分別計算產業債中央企、地方國企、民營企業信用利差（債券收益率-同期限國開債收益率），年初至5月底，央企、地方國企信用利差中位數分別僅走闊0.72、21.78BP，而民企信用利差中位數走闊幅度高達55.54BP。年初以來信用風險頻發，中低評級信用債利差走闊，受傷最大的還是民企。

二是實體經濟去槓桿必然伴隨著廣義信用收縮和融資成本抬升。商業銀行信貸額度並不寬裕，一般貸款加權平均利率持續上行，民營企業很難不受影響。微觀調研中，江浙地區民營企業普遍表示年初以來從商業銀行獲取貸款難度加大，貸款利率較去年明顯上行。

面對各方面負面影響，市場較為關心的話題在於，後續政策是否有所調整？我們認為貨幣政策邊際寬鬆的力度正在加大。1）6月8日晚間央行發布公告，適當擴大了MLF抵押品範圍，實質為中低評級信用債提供某種意義上的增信。2）6月14日中國日報發表新聞，在本月底之前,政府已經給國有銀行額外的信貸額度，以部署到非金融部門。上月早些時候，發改委與中國各大商業銀行舉行了閉門會議，討論了更多貸款的計劃細節。3）未來不排除出台更多政策，緩解廣義流動性偏緊的現狀。信貸方面，繼續進行降准置換MLF，提高貨幣乘數，出台更多方案利於銀行補充資本金，定向放寬信貸額度；非標方面，在「堵偏門」之餘「開正門」，在政策鼓勵的領域有所放鬆；債券市場方面，加強信用債信息披露等。

附錄：金融資產會計準則新舊變更

2018年1月1日起，商業銀行金融資產會計準則發生重大變更。11家大型A股上市銀行（五大行和部分股份行）、其餘A股上市銀行、非上市銀行分別自2018年1月1日、2019年1月1日、2021年1月1日起實行新會計準則。根據財政部發布的《企業會計準則第22號——金融工具確認和計量》【財會〔2017〕7號】，新金融工具相關會計準則主要變動如下：

（1）金融資產分類由現行「四分類」改為「三分類」。新準則規定以企業持有金融資產的「業務模式」和「金融資產合同現金流量特徵」作為金融資產分類的判斷依據，將金融資產分類為「以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產」、「以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產」以及「以攤余成本計量的金融資產」三類。其與舊準則下4類金融資產分類可大致排列，但並非嚴格的一一對應關係（見上圖）。

（2）金融資產減值會計由「已發生損失法」改為「預期損失法」，可能會對凈利潤產生影響。

[1]流動性覆蓋率（LCR）=優質流動性資產/未來30天內現金凈流出。針對大行（指資產超過2000億的銀行，下同）。要求15-17年底分別達到70%、80%、90%，2018年底前達到100%。

[2]流動性匹配率=加權資金來源/加權資金運用，要求不低於100%。該指標為新增，且適用於所有銀行，對市場影響最大。根據上市銀行2017年報，中信、民生、興業三家股份行，北京、寧波、上海銀行三家城商行可能不達標。

[3]銀行墊款是指銀行的客戶不能按時付款時銀行先墊付的款項，如銀行承兌匯票到期後企業不能按時付款時銀行無條件墊付的差額部分。

[4]2018年1月1日起，商業銀行金融資產會計準則發生重大變更。詳見本文附錄。

[5]考慮到2018年1月1日起，11家大型上市商業銀行對金融資產會計準則進行了變更，不易於歷史數據比較，本文將這11家上市銀行剔除，對比了其它上市銀行「應收款項類投資」佔總資產比重變化情況。

[6]大型商業銀行包括五大行及部分股份制銀行。

[7]參見前期專題《銀行業資產負債特徵及槓桿率演變》。

[8]該指標最早由麥肯錫諮詢公司提出。

[9]引自央行2017工作論文《槓桿率結構、水平和金融穩定：理論與經驗》。

[10]引自央行2018Q1貨幣政策執行報告。

[11]引自《漸行漸近的金融周期》，彭文生，2017年。

[12]表中分類按照新舊準則大致關係排列，但並非嚴格一一對應。

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