台積電的成功之路——海外核心資產啟示錄系列
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編者按
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我們經常將現在類比為美國80年代，宏觀經濟總體平庸，但類似可口可樂、沃爾瑪、台積電、卡特彼勒、3M等偉大企業崛起。《海外核心資產啟示錄系列》報告旨在研究它們的發展歷史，特別是當80年代美國經濟增速下降，結構分化時，公司如何調整戰略，超越其它類似處境的公司，做到基業長青。對投資者而言，80年代是巴菲特和彼得林奇為代表的價值投資者聲名鵲起的時代，而資本市場的贏家模式是找到優秀的公司跟企業家一起成長。
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投資要點
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全球最大的晶圓代工企業的成功之路。台積電成立於1987年，總部位於中國台灣新竹，是全球第一家專註於代工的集成電路製造企業，也是晶圓代工模式的首創者。公司經過30餘年的發展，目前也已經發展為全球最大的晶圓代工企業，目前公司擁有三座最先進的十二英寸晶圓廠，市場份額超過50%。此外，公司現有最先進的7納米製程技術，處於行業領跑者位置。本專題從對台積電發展歷史的回顧中，總結出其成功之道，以期對相似公司的研究有所啟示。
我們分階段回顧了台積電的發展史：1）初創：董事長張忠謀開創晶圓代工模式，顛覆傳統遊戲規則，公司創立之初便以成為「世界級」為目標；2）第一個十年：新的商業模式不被業界認可，初創時正處於半導體行業蕭條期，公司面臨諸多困境，重壓之下，台積電拿到英特爾認證迎來轉機；3）第二個十年：2000年隨著「互聯網泡沫」的破滅，全球半導體行業受到重創，但是危機之中，公司表現強勁，保持盈利狀態，並利用充足的現金流實現產能擴張，技術工業也逐步取得領先地位；4）第三個十年：遭遇金融危機的衝擊，同時面臨勞資糾紛，張忠謀重返台積電逆轉困境，金融危機安然度過；5）近況：台積電2017年市場份額約56%，第二名份額未超過10%，名冠第一毫無疑問，其他公司難以望其項背。
我們總結了台積電成功的三個方面的要素：1）有著張忠謀個性特點的以高目標為導向的奮進文化，保證了企業技術和生產的持續領先；2）成功的經營帶來充沛經營現金流，支撐高額的資本開支，形成規模優勢累積的正向循環；3）利用製程領跑優勢和激進的折舊政策，在無設備折舊成本的情況下，打價格戰阻擋追趕者，維持領先優勢。
研究啟示：1）技術和生產工藝的領先是科技製造業企業的核心競爭優勢；2）隨著外資佔據定價主導權，核心資產的價值得到認可；3）在晶圓廠發展初期，外部的扶持是有幫助的，但最終要靠企業自身實力的成長；4）持續的高額資本投資是競爭力形成的關鍵。
風險提示：台積電的成功經驗可能不適用於當前行業環境；其成功經驗不適用於行業追趕者；張忠謀的個人能力對台積電的貢獻具有不可複製性。
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報告正文
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1、公司簡介
全球最大的晶圓代工企業。台積電成立於1987年，總部位於中國台灣新竹，是全球第一家專註於代工的集成電路製造企業。公司經過30餘年的發展，目前也已經發展為全球最大的晶圓代工企業，市場份額超過50%。公司預計今年（2018）將提供超過1200萬片12英寸晶圓約當產能，其中主要工廠位於台灣，也在美國、中國上海、中國南京有部分產能。目前公司最先進的製程技術已達7納米，公司也是全球首家提供7納米代工服務的專業代工廠。
2、公司發展歷史
2.1、初創：開創晶圓代工模式，顛覆傳統遊戲規則
台積電30多年的發展歷史與其創始人張忠謀密不可分，而張忠謀在創辦台積電之時已經55歲左右，在半導體行業內有著豐富的經驗。因此在探究台積電為什麼可以成長為一個偉大的公司之前，有必要對張忠謀在創立台積電之前的經歷做一些必要的了解。
1）名校求學經歷，機緣巧合進入半導體行業。張忠謀1931年出生於浙江寧波，父親是寧波縣政府的財政局長，後隨家人到台灣。1949年張忠謀赴美國波士頓就讀哈佛大學，次年轉學麻省理工學院，並於1952年獲美國麻省理工學院機械工程碩士學位。畢業後張忠謀本希望到福特汽車工作，結果因為在起薪談判上受到怠慢而選擇到希凡尼亞公司半導體部門工作，機緣巧合地跨界進入半導體行業。儘管與自己的專業背景不符，張忠謀通過勤奮地自學鑽研，迅速地嶄露頭角，一年多就被提拔為公司的研發部科長。
2）憑藉技術才能在德州儀器平步青雲。1985年，張忠謀由於原公司經營上的問題跳槽到了德州儀器，繼續展露自己的技術才能，多次超預期解決公司的生產上的良率等大難題，率隊多次成功開發新產品。在德州儀器工作期間，公司還因賞識其能力送其去斯坦福大學攻讀了博士學位。張忠謀通過博士論文答辯重回德州儀器之後，正趕上公司遇到IBM訂購一種還未具備生產能力的元件。張忠謀帶隊研發，很快開發出這個產品，為公司貢獻大量利潤。兩年後，張忠謀升任德州儀器公司的副總裁，5年後又升任主管全球半導體業務的資深副總裁，成為第三號人物。
3）因戰略見識衝突離開德州儀器，回到台灣開創新事業。德州儀器彼時希望向消費電子領域轉型，希望張忠謀在半導體之外再造一個消費電子帝國。而張忠謀卻堅信半導體行業仍有很好的發展前景，不認同德儀的戰略轉型，在1983年離開德州儀器。離開之後張忠謀在通用儀器公司總裁的職位短暫任職，1985年應邀出任台灣工業技術研究院院長便回到台灣。1986年，張忠謀在擔任工研院院長的同時，成立了台灣集成電路製造公司，台積電就這樣成立。
創立之初即開創了新的商業模式——晶圓代工。在當時，全球的半導體行業採取的是單一的IDM模式，即企業內部完成晶元設計、晶元生產和測試封裝三個流程，在當時Intel、三星等巨頭都是採取這種模式。這些公司大多把面向外部的晶圓代工作為副業，主業是設計和銷售自己的產品，因此市場上沒有專業的代工服務。張忠謀正是看到了這樣的機會，才要成立一家純粹的晶圓代工公司。
創立之初即以成為「世界級」為目標。張忠謀在創立之初就為台積電設立了一個遠大的目標，他說「當我辦一個半導體公司，當然要它長期繁榮。那只有一條路——世界級。」
2.2、第一個十年：初創正處行業低迷，拿到認證迎來轉機
台積電在創立之初並非一飛衝天，而是面臨諸多困境。
1）新商業模式不被認可，訂單稀少。儘管在現在看來台積電是開創了晶圓代工的模式，但在當時這還是一種未被市場熟悉的商業模式。而且台積電開在台灣，當時的台灣半導體行業也同樣剛剛起步，並無全球影響力。台積電剛成立的一兩年，沒有什麼客戶，訂單稀少，艱難維持著。
2）初創正值半導體行業的蕭條期。台積電成立的年份，不巧正是半導體行業的一個相對低迷期，全球範圍內的半導體市場營業總額增速迅速從高位降速。行業增速在1985年基本為負增長，1987年台積電正式成立的時候市場有所回暖，但總體仍屬於低迷期，行業增速大不如前。彼時台積電又是一個年輕的公司，沒有市場基礎，不利的市場環境使得台積電的起步更加艱難。
張忠謀的領袖能力發揮堅定作用。張忠謀的一個目標堅定的人，他曾說「每個人都應設定目標，達到了，再設一個更高的目標，逼迫自我達到。」。在初創的逆境中張忠謀的要做世界級晶圓代工公司的目標清晰，絲毫沒有動搖。他激勵同事們：「產生新的勇氣、新的信心，就能重新衝刺」。
私人交情引路，強執行力拿下英特爾認證，台積電迎來轉機。1988年，改任台灣工研院董事長的張忠謀和剛剛上任的總經理戴克一起，通過私人交情將老朋友安迪·格魯夫（英特爾公司前董事長和首席執行官）請到台灣對台積電開展認證，爭取為英特爾代工產品。拿到英特爾的認證對於台積電來說至關重要，因為那意味著拿到了世界級的認證，是對其生產能力最好的背書。格魯夫團隊對台積電的考核並未放鬆，提出了200多個問題讓台積電立刻改進。張忠謀以強悍地作風推進問題改進，堅持的高標準、嚴格要求和絕對世界觀，最終拿下了認證和訂單，同時也為企業建立起了規章制度上的國際化標準。
乘行業復甦之風快速增長，1994年完成上市。台積電1994年9月5日在台灣證券交易所上市，股票代碼為2330.TW，1997年10月8日又在紐約證券交易所上市，股票代碼為TSM.N。
2.3、第二個十年：代工行業再遭厄運，公司逆勢表現頑強
2000年「互聯網泡沫」破滅，全球半導體行業受到重擊。2000年3月10日NASDAQ指數到達5048.62的最高點，隨後急轉而下，標誌著互聯網泡沫的破滅。互聯網泡沫堆積的過程中，互聯網、科技類公司不顧盈利，盲目擴張，謀求市場份額，存在產生過度投資的情況。當泡沫破滅後，不僅股價崩盤，也對相關實體行業造成打擊。根據WSTS的數據，全球半導體銷售額自2001年一季度開始同比負增長，直到2004年第二季度銷售額才恢復到2000年第四季度水平。
危機中，台積電的高毛利率形成安全墊，保持盈利。半導體行業的厄運也給公司帶來了一定的影響，台積電2001年營收同比下滑了24%，但2002年就恢復到29%的正增長，基本回到了2000年的收入規模。危機中，台積電的高毛利率形成了良好的安全墊，在2000年台積電的毛利率高達46%，2001年即使行業環境不利，毛利率下滑到，但是仍維持了正的凈利率，保持了盈利的狀態。
危機中，台積電的經營性凈現金流仍充足，經營性凈現金基本覆蓋資本開支。台積電在2001年的凈利潤同比下滑了78%，但經營性現金流僅下滑了19%，主要原因是每年的折舊金額較大，因此對於行業波動的抵禦能力較強。即使在2001年，台積電的經營性現金流對資本開支的覆蓋倍數也很好，產能的擴張主要依賴自身經營性現金流，保持了穩健的財務狀況。
第二個十年中，台積電的技術工藝逐步取得領先的地位。90年代末，台積電的製程工藝還遠遠落後於英特爾，但是台積電在第二個十年中技術開始快速追趕。1999年，台積電領先業界推出可商業量產的0.18微米銅製程製造服務。2001年，台積電推出業界第一套參考設計流程（Reference DesignFlow），協助開發0.25微米及0.18微米的客戶降低設計障礙，以達到快速量產之目標。2005年，領先業界成功試產65納米晶元。
2005年6月，張忠謀辭去台積電CEO職務。張忠謀將權力移交給其一手培養起來的接班人蔡力行。蔡力行就職後，張忠謀只作為台積電的「精神領袖」而存在，除了定期與高層主管碰頭，他把更多時間花在了演講、讀書以及自己喜愛的古典音樂和文化上。
2.4、第三個十年：老將重返逆轉困境，金融危機安然度過
雖遭金融危機衝擊，但凈利率仍保持在30%以上。公司在成立的第三個十年間遭遇了金融危機的衝擊，但迅速恢復，安然度過。在2009年收入同比下滑了11.2%，但2010年收入快速回升到同比增加41.9%。時任CEO蔡力行重視成本管控，對於利潤率的維持作出貢獻，但是也因為裁員引起了勞資糾紛。
2009年6月，在卸任四年之後，張忠謀以78歲高齡，重新擔任公司CEO。據媒體報道，張忠謀的復出與台積電當時遭遇的勞資糾紛有關，而勞資糾紛是由於金融危機時進行了裁員。張忠謀作為公司的創始人，對全體員工的感召力強，有能力穩定局面。作為人脈廣泛的業界重量級人物，其對於客戶的影響力也大。張忠謀的復出對台積電在金融危機中的快速恢復不無關係。
2.5、近況：名冠第一毫無疑問，遙遙領先難望項背
台積電2017年市場份額約56%，遙遙領先。台積電在晶圓代工行業內佔據了絕對領先的地位，2017年市場份額約55.9%。目前行業第2名及以下份額都未超過10%，行業CR3為73.4%，CR5為86.3%。台積電的綜合實力保持領先，市場競爭更多集中在二線代工企業之間，台積電的市場份額相對穩固。
台積電近四年收入增速放緩，但是毛利率和凈利率都維持在很高的水平。2014-17年，台積電收入增速從27.8%降至3.1%，但是同一時間公司毛利率始終保持在50%左右，凈利率保持在35%左右，處於較高的水平，保證了公司穩健的財務狀況。
3、台積電的成功之道
3.1、企業文化：高目標之下有高產出
張忠謀的強硬個性成就了台積電的奮進文化。張忠謀是一個目標導向性的、性格極其堅定的領袖，其個性從某種角度上塑造了台積電的企業文化。張忠謀曾說「每個人都應設定目標，達到了，再設一個更高的目標，逼迫自我達到。」。這種「逼迫式」向高目標進發的精神體現在台積電經營的方方面面，一開始就以成為「世界級」公司為目標，設定完善細緻的企業規章制度，對產品質量要求極高等等。
高強度的研發保證了製程技術的領先。
為儘快推出10納米，推出「夜鷹計劃」，研發人員三班倒。2014年，為了有效加快10納米先進位程研發速度，以及迎合研發生產線24小時不間斷的作業需求，台積電內部啟動了「夜鷹計劃」，編排研發人員實施24小時三班輪值不停休的方式投入先進位程開發工作。2016年底，台積電的10納米開始量產。2017年10納米開始爬坡，到第四季度時收入佔比已達到25%。
3.2、高額資本開支與充沛經營現金流的正向循環
台積電的高額資本開支與充沛經營現金流形成了正向循環，不斷強化領先的優勢。對比另外兩家純晶圓代工企業聯電和中芯國際，台積電的資本開支規模上遙遙領先，2017年資本開支分別是聯電和中芯的7.6和4.7倍，不斷擴大產能上的差距。資本開支大多形成物業、廠房和設備，而晶圓代工行業一大特點是設備折舊年限通常是5-7年，台積電的設備折舊政策尤為激進，為5年。因此，台積電每年有大量的折舊，經營性現金流遠超凈利潤。經營性現金流又可以支撐台積電在未來投入更多的資本開支，不斷擴大這種規模優勢。從Capex/OCF的比例看，台積電的經營現金流完全可以覆蓋其Capex，而中芯則遠遠不夠，聯電2017年可以但此前一直不夠。
盈利能力強，財務狀況穩健，盡顯王者風範。台積電的歸母凈利率穩定在35%以上，比聯電和中芯的歸母凈利率高20個百分點以上，且聯電和中芯的歸母凈利率波動更大，其主要原因是營業成本的差異。台積電由於其領先的先進位程技術，產品的議價能力強，產品結構高端，產品的毛利率比聯電和中芯高20~30個百分點。在產品的毛利率上，中短期內聯電和中芯都沒有機會超越台積電。台積電財務狀況同樣最好，流動資產佔比最高，經營性風險最低。並且長期債務佔比在減少，經營性現金流完全足夠產能擴張，財務極其穩健，盡顯行業王者之態。稍微不足的是，收入和盈利增速近年較低。
3.3、利用領跑優勢打價格戰
台積電憑藉激進的折舊和領跑優勢，可以通過價格戰來阻擊對手。台積電的設備折舊年限為5年，折舊非常激進。有時一個製程的生命周期是大於5年的，即意味著台積電的設備折舊提完之後，設備還在使用之中，這時候的產品成本從會計上來講大幅減少（設備折舊占成本比例很高）。通常情況下，台積電的製程技術是領跑的，即意味著設備折舊率先提完，而競爭對手還在計提設備折舊。台積電可以利用成本上的優勢大大價格戰，讓後進者苦不堪言。以28nm為例，台積電2011年新入的產能在2016年底即可計提完折舊，2017年開始降價，讓中芯國際和聯電的28nm產品盈利性大幅下滑。
3.4、創立之初得到台當局扶持，研發/資本投入持續攀升
台積電創立之初與台當局的扶持密不可分
台灣當局在1980s開始扶持電子產業。仿照矽谷模式，台灣新竹科技園區1980年12月15日設立，發揮高新技術產業集群優勢，聯華電子便是第一家入住企業。在資金扶持上，台當局設立了創業投資基金。在技術和人才交流上，台當局與美國公司合作（如美國無線電公司），引入技術並外派人員交流學習。
台積電脫胎於台灣工研院的「超大型積體電路（VLSI）計劃」。1977年，台灣工研院建立了台灣第一個晶圓廠，產品良率提升到70%。之後，工研院不斷推進技術，取得了不錯的成功，台當局開始考慮將該項目「轉移民間，在民間生根」。台積電成立後，台灣工研院電子所的部分人員和相關技術遷入。
台積電在創立之初得到了台灣當局資金的扶持。1987年在台當局「政府」的推動下，台灣「國科會」出資1億美元，與飛利浦及一些民間資本共同創建了台積電。時任台灣工業技術研究院院長的張忠謀出任董事長，並將業務模式聚焦到晶圓代工上。
獲得飛利浦初始投資，同時得到技術幫助。台積電成立時要建立一座6英寸晶圓廠，當時需要投資2億美元，除了台當局開發基金投入還有資金缺口。台積電得到了荷蘭飛利浦公司的入股，並且提供技術方面的幫助，台積電初期派駐了工程師到荷蘭學習量產技術。
三十年來研發和資本投入持續攀升
持續擴大的研發規模保證台積電領頭羊地位。1992年至2017年，台積電每年研究費用從5百萬美元快速增長至27億美元。相比之下，聯電和中芯國際的研究費用開支一直保持低速增長甚至停滯不前。由於摩爾定律所面臨的技術挑戰日益複雜與困難，台積電不斷擴大的研發規模保證了能持續提供給客戶領先的製程技術及解決方案。目前台積電7納米技術已經開始量產，5納米技術正處在全面開發階段，5納米及以下技術處於定義及先期開發階段。正式由於如此大力的投資研發，台積電成為了晶圓代工行業的領頭羊，並一直保持優勢地位。
不斷擴大的資本開支築起競爭壁壘，進一步穩固並擴大優勢地位。台積電目前擁有三座12英寸超大晶圓廠，總產能超過700萬片，提供從0.13微米到7納米各種製程全時代以及半世代設計的生產，同時還保留部分產能作為研發用途，從而支持5納米及更先進位程的技術發展。如此充裕且可靠的產能歸功於台積電不斷擴大的資本開支。近些年來台積電的台積電的資本開支遠高於聯電和中芯國際，主要形成物業、廠房和設備，保證了產能上的優勢地位。同時由於激進的折舊方案，價格波動對台積電影響不大。此外，台積電經營性現金流遠高於凈利潤，充沛的現金流是未來的更大資本開支的保證，進一步擴大台積電的優勢地位。
4、研究啟示
4.1、科技製造業的競爭壁壘分析
核心競爭優勢：技術和生產工藝的領先。台積電的晶圓代工相當於生產晶元產品，從廣義上來講，台積電是晶元的供應商，只不過晶元中的設計附加值被剝離，台積電的生產製造廠屬性被強化。從客戶需求來看，客戶的最看重的是品質（Quality）、成本（Cost）、交貨期（Delivery）和服務（Service）。對應這四方面的需求，企業實力劃分和企業如何保持競爭優勢的分析如下圖。生產管理、庫存管理等，對於現代製造業已經有很多成熟的解決方案。控制廉價資源而獲得成本優勢在科技類製造業不多見。產能的擴充和不斷完善服務體系更多的是靠投入資源，相對容易複製。我們認為技術和生產工藝的保持領先是最難複製的競爭優勢，其中的生產工藝我們認為更多是Know-How經驗。
從對台積電的分析，我們總結出核心競爭優勢的關鍵：
1）行業上：產品生產必須有一定的難度，最好是需要很多Know-How經驗；
2）行業上：技術迭代速度快，後進者難以追趕；
3）公司上：持續的高研發投入，保持技術的領先。
4.2、台積電估值邏輯分析
隨著台灣資本市場的開放，外資逐漸主導台積電的定價權，核心資產的價值得到認可。台積電外資持股比例從1999年的不到40%，增長至2017年的80%。如此快速的增長歸功於台灣資本市場的逐漸開放。1983年，台灣「政府」制定了逐漸對外開放證券市場的政策，一直到2004年，台灣的資本市場基本完全開放。隨著台灣資本市場的開放，外資逐漸主導台積電的定價權，同時台積電優質的核心資產也得到了資本市場的認可，導致股價節節攀升。
4.3、台積電發展之路對國內晶圓廠的借鑒意義
台積電的成功經驗表明：
政策性扶持對於初期的晶圓代工產業的正面效果是顯著的，也是不可或缺的。台灣當局在上世紀80年代，開始扶持電子產業。在環境和配套設施上，成立了台灣新竹科技園，充分發揮高新技術產業的集群優勢；在資金上，成了創業投資基金；在技術和人才培養上，與美國公司合作，積極引入技術並促進人員的外派學習交流。台積電成立之初得到了台灣「國科會」1億美元的資金扶持，此外，台灣工研院電子所的部分人員和技術也隨後遷入。正是由於台灣當局資金和技術上的扶持，台積電得以順利起步，也為台積電日後飛速發展奠定了基礎。
起步時外部技術引入是成長捷徑，但最終還需打造自身實力。台積電成立之初也得到了飛利浦的初始投資，與技術支持。但是成立之初正值全球半導體行業蕭條期，同時新型的晶圓代工模式尚未得到業內認可，台積電一度處於低迷時期。在董事長張忠謀高標準嚴要求的堅持下，台積電成功拿到英特爾的認證和訂單。隨後伴隨著產業復甦，公司得以快速發展。在2000年互聯網泡沫時期，台積電憑藉自身高毛利率及充沛的現金流，仍保持了良好的財務狀況，同時保持了產能的擴張，同時取得了工藝技術上的優勢地位。
高額資本投入是重中之重，也是競爭力的關鍵。對於晶圓代工產業，資本開支主要用來形成物業、廠房和設備，擴大晶圓長的數量及規模，從而保證穩定且充裕的產能。一方面保證了公司現階段經營的可靠性；另一方面也保證了公司未來的競爭力。通過激進的折舊方式，公司在面對價格波動時影響更小，同時可以通過價格策略獲得市場份額優勢，也是公司未來競爭力的關鍵。此外充沛的現金流可以保證公司未來更高的資本開支，形成正向循環，從而穩固公司優勢地位。
5、風險提示
1）由於所處時代不同，台積電的成功經驗可能不適用於當前的行業環境；
2）台積電的成功經驗可能不適用於行業追趕者；
3）張忠謀的個人能力對台積電的貢獻具有不可複製性。
註：文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
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投資評級說明
報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日後的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅，A股市場以上證綜指或深圳成指為基準。
行業評級：推薦-相對表現優於同期相關證券市場代表性指數；中性-相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；迴避-相對表現弱於同期相關證券市場代表性指數。
股票評級：買入-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大於15%；審慎增持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%～15%之間；中性-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%～5%之間；減持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小於-5%；無評級-由於我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。
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