估值到「珠穆朗瑪峰」 小米的泡沫還能吹多久？

6月6日，證監會發布《存托憑證發行與交易管理辦法（試行）》等9份文件。五天之後，在6月11日，證監會網站就公開預披露了《小米集團公開發行存托憑證招股說明書》。

正當外界紛紛猜測，CDR落地第一家很有可能就是小米的時候，19日，小米集團卻宣布，CDR推遲了！

手機業務遭遇瓶頸

原來，小米不是一家互聯網公司。小米創始人雷軍在多個場合都這樣介紹：「小米是一家以手機、智能硬體和IoT平台為核心的互聯網公司。」

吃瓜群眾們聽多了，也就這麼認為了。但是，財報泄露了天機。

資料顯示，目前小米有三大主營業務：手機、IoT與生活消費產品及互聯網服務。2017年，手機銷售收入806億元，IoT與生活消費產品銷售收入234億元，互聯網服務收入僅為99億。前兩大硬體業務占營收比例超過90%。

原來，小米是一家硬體公司。2010年，雷軍創立小米公司。憑藉「粉絲營銷」以及「小步快跑」的創新模式，小米手機在2010年-2014年間得到了高速發展，並在2014年奪得了中國市場手機出貨量第一的桂冠。此後兩年，隨著市場競爭加劇，國內手機市場呈現飽和趨勢，小米手機的銷量開始下滑。

為挽回頹勢，小米開始將目光轉向海外市場，並取得了不俗的戰績。

數據顯示，2017年第四季度，小米出貨量在全球市場及中國市場都排在第四位，在印度市場排第一位。2017年，小米手機業務毛利潤超過七十億元，毛利潤率超過8%。

2015年、2016年、2017年小米手機總出貨量為2.13億部。2018年一季度，小米手機出貨量達到2760萬部，同比增長86.4％。今年初，雷軍提出了2018年小米手機銷量超過1億台的目標。

某種程度上說，小米2017年的靚麗表現，完全是依靠海外市場在支持，國內的情況並不樂觀。

據賽諾發布的2018年Q1中國手機市場整體銷量報告，市場處於下行狀態，前3個月國產品牌手機出貨量7584.6萬部，同比下降27.8%。而銷量排行中，OPPO、vivo、蘋果、華為、榮耀排名前五，小米居第六位，與排名第一的華為存在600多萬台的差距。

截至2018年3月，基於安卓的「自有操作系統」MIUI擁有大約1.9億用戶。根據招股文件披露，小米擁有18款月活超過5000萬的應用、38款月活超過1000萬的應用，但似乎沒有現象級的應用出現。

專利技術含量低

「小米的野蠻式闖入，確實帶動了中國整個智能手機市場的發展，包括華為、中興、OPPO、魅族等等，一大批中國品牌快速崛起，把摩托羅拉、黑莓、諾基亞等等一眾國外知名品牌打得落花流水。從這個角度看，小米是偉大的。」一位智能硬體領域的資深VC告訴金評媒（ID：JPMMedia）。

但是，價格戰也帶來了一個惡性循環，就是行業里沒有人賺到錢。一旦企業沒有利潤，就不可能進行再投資，更不用提技術研發。

「小米充其量是有品牌的山寨，它的研發費用還不到蘋果的一個零頭，怎麼跟人家去競爭？」

這位VC如此感嘆。

根據招股說明書披露，2015-2017年公司報告期內研發費用分別為15.11億、21.04億、31.51億，占營業收入比例分別為2.26%、3.07%、2.75%。

小米說明書自己說已經實現了眾多技術突破，並且儲備了16000多項專利，但大部分是外觀設計和實用新型。根據中國專利法，外觀設計和實用新型是不用實質性審查的，而放在最前面的16個發明專利的專利馬上到期。

數據顯示，2017年，小米銷售手機9141萬部,同比增長64.9%；手機銷售收入806億元，同比增長65.2%；2016年、2017年，小米手機銷售均價分別為880元、881元。小米手機總體上屬於中低端產品。

小米非手機硬體主打的還是性價比。招股文件例舉的部分產品，小米建議零售價比市場同類產品價格的50%還要低。

有業內分析人士認為，小米能做到這麼大的量，其實是因為高通的幫助。高通公司與小米曾於2015年末達成專利許可協議，而高通的專利許可業務很有趣。

據了解，高通對於手機企業的授權有一種叫做反向授權的協議，就是他授權給你專利，你必須把你的專利全部授權給他，事實上所有用高通專利的企業都可以獲得高通所有的專利。

比如，高通授權華為使用專利，華為付錢，然後高通可以把華為的專利也授權給小米，小米用華為的專利華為也只能不出聲。後來，在中國和高通達成的協議中有一項核心整改措施，就是要求高通放棄「免費反向許可」。

「眾所周知，蘋果作為智能手機行業的一個高端品牌，每一部手機都有非常高的利潤率。相比之下，即使小米的全球擴張戰略取得成果，如果一味強調性價比，在智能手機領域，它也很難成為蘋果的對手。」

小米到底值多少錢？

2015年，雷軍宣稱「五年內不上市」。如今小米著急上市，一些業內人士揣測，這是雷軍要趁著逆轉抓緊時間「上岸」。

而「小米到底值多少錢」這個問題也一直是市場爭論的焦點。當前坊間流傳著眾多版本，估值從400億美元到1200億美元不等。

據統計，在這次IPO之前，小米一共完成了九輪融資，總融資規模為1,502,107,829美元。最後一輪融資是2014年底開始的F輪，融資額約10億美元。

招股書顯示，小米公司F輪融資從2014年跨至2017年，一共進行了兩輪。其中2014年12月23日簽署首購股協議的F-1輪，認購價為20.168美元/股（對應市值為450億美元），而2017年8月4日結束的F-2輪認購價為17.927美元/股。比F-1輪低11.1%，對應的估值約400億美元。

大部分風險投資人士都不會否認，一級市場的估值邏輯，與其說是科學，不如說是藝術。他們對企業的估值往往存在不小的偏差。很重要的一個原因就是，風投拿到的通常都是優先股，這些股票附帶給予投資者諸多保護的條款，包括清算優先權和棘輪條款等。

根據棘輪條款，如果公司以低於早期投資者買入的價格進行IPO，這些投資者可以獲得額外股份。這意味著，在某種程度上，公司所有後一輪的估值都是按照前一輪估值必須賺錢的估值來計算。

因此，考慮到這些額外保護條款，在IPO之前，一家公司優先股的價值應該遠遠高於普通股。有學者曾對總部位於美國的135家獨角獸公司進行調查後發現，這些公司報告的估值較他們估計的合理價值平均高出48%。

材料顯示，小米在上市前進行的六輪均為優先股融資，在本次CDR和港股上市後，這些優先股即可轉化為B類普通股。小米與優先股股東之間有協議約定，如果公司在2019年12月23日前沒有完成合格上市，則需要贖回。

小米的一切皆繫於手機銷售。小米手機通過性價比優勢獲得用戶，依靠手機的預裝應用「強推」互聯網服務。假如小米手機銷量不振，其它任何業務都無法倖免。這點與蘋果是一樣的。

如果對標蘋果目前近20倍的市盈率進行估值，根據小米當前的利潤表現，估值不超過200億美元，遠低於400億美元的F輪估值。

生態鏈吹起高估值

當然，小米的支持者會提出這樣的反對意見：

小米不是一家純粹的硬體公司，而是一家互聯網公司，有著從手機、電視、路由器到智能硬體的全產業鏈生態，而且目前正在布局從線上到線下的新零售業務，未來想像空間巨大，千億市值不在話下。

因性價比和成本優勢所形成的規模優勢，就長遠而言是最不可靠的，也是最沒有價值的。或許意識到這一點，2014年，小米啟動了生態鏈計劃。小米生態鏈核心圈是小米手機、電視和路由器，外圈是與手機關係緊密的智能硬體，更外圈則是生活消費類產品，包括手環、體重秤、空氣凈化器、平衡車、掃地機器人甚至電動牙刷。

按照規劃，這些硬體產品將互相聯通，構建一張龐大的物聯網路，成為小米獲取流量的重要載體。

根據招股說明書披露，截至目前，公司已累計投資了超過210家生態鏈企業，其中超過90家公司專註於發展和生產智能硬體產品。

小米與生態鏈企業共同設計和研發生態鏈智能硬體產品，並由生態鏈企業組織產品的生產。按照合作協議的約定，生態鏈企業生產完成後將上述產品出售給小米，小米通過自有渠道及第三方分銷渠道實現對外銷售，小米與生態鏈企業按照約定的比例對銷售收益進行分成。小米對生態鏈企業的投資均為參股投資，不尋求控股權。

小米生態鏈內部的一位負責人早前告訴金評媒（ID：JPMMedia）：

「小米並不自己做生產，都是委託加工。小米做的是品牌和用戶的經營，輸出價值觀，輸出方法論，輸出質量標準和體系標準，這就是小米的模式。」

未來，小米與生態鏈企業之間到底能發揮多大的協同作用，或者是否會起到相反的效果，這都是未知數。在這次公告的招股書中，小米CDR的發行數量、佔總股本比例、CDR與基礎股票的轉換比例以及最為重要的CDR定價，都沒有明確。

如今，小米又推遲CDR,一切尚待觀察。

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