股跌債漲的配置邏輯

端午節後第一個交易日，股市以暴跌收場，全天上證指數下跌114點，盤中連續跌破3000點和2900點兩個整數關口，滬深兩市跌停股票達1000支。與之相對應的是債券市場則出現了大漲的行情，十年期國債和五年期國債主力合約分別上漲0.41%和0.26%。股債之間呈現明顯的蹺蹺板效應，其背後的配置邏輯需要聯繫起來考慮，才能觀察整體行情變化。

實際上從今年二月份以來，股市整體上表現為下跌趨勢，上證指數從3587點直到現在跌破2900點，而債券市場除了信用事件導致的個債下跌，債市整體表現不錯，十年期國債收益率從4%下跌至目前的3.5%水平，國開等高等級債也呈現較好的上漲行情。

股債呈現這種分化走勢的第一個原因當然是經濟基本面因素。今年以來主要經濟指標呈現緩慢下行趨勢，固定資產投資增速逐月下行，其累計增速從去年底的7.2下降到目前的6%；社會消費品零售總額創下2003年非典以來的新低；受豬肉、蔬菜價格低迷影響CPI一直徘徊在2%上下。這種基本面走勢顯然較為有利於債券市場而不利於股票市場。儘管美國上半年已經加息兩次，美國的國債收益率也上升約50BP，但是並不影響中國的債券收益率下行，而最近美歐股市的較強走勢也難以阻擋A股的下跌。

股債呈現分化走勢的第二個原因是美國不顧國際貿易規則發動中美貿易戰。從最初的宣布對中國商品徵收關稅，然後經過連續幾輪的談判，再到目前公布徵收中國商品關稅的名錄以及額度，中間一波三折，以致於美國總統特朗普得了個外號叫「特沒譜」。正是由於這種沒譜的美國政策導致中國股市的風險偏好大幅下降，儘管靜態地看美國徵稅額度不會對中國經濟總量形成較大衝擊，但股市的預期在短期變壞，造成股指的大幅下跌。同時市場擔心美國發動貿易戰會對中國的經濟造成負面影響，因而債券市場表現較為強勢。即使資管新規出台以及貨幣供給增速整體下行，但是也沒有改變債券價格尤其是利率債價格的上漲。

但是股市和債市走到當前的位置，特別是股市在經過連續的下跌以後，其自身的估值已經不高，整體上上證估值已經低於2016年一季度的2638點的估值水平，創業板由於其指數這兩年多以來又下跌了20%，其上市公司的盈利仍在增長，所以其估值較2016年的低點更低。所以除非經濟顯著惡化或貿易戰打到失控狀態，不然則可以判斷股指目前已經到了底部區間。而在債券市場，目前的收益率水平與對應的經濟基本面和通脹走勢相比較仍處於較高水平，所以也有下行區間，在外部壓力較大的情況下，貨幣政策也不至於再明顯收緊，降槓桿逐漸趨向於穩槓桿，所以債券市場也可以繼續保持樂觀。

本文作者為中航信託宏觀策略總監，文章僅代表個人觀點。

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