電極箔行業動態點評：環保壓力下，電極箔供需和定價改善

最新 06-22

【核心觀點】

環保高壓下，電極箔行業供需和定價環境改善

2017-18Q1期間電極箔行業產能受限於嚴格的環保督察，部分中小企業產能停產，供需結構改善。電極箔生產工藝是由電子鋁箔經腐蝕和化成兩道工序製成。腐蝕環節後端環保處理成本高昂，中小企業難負擔面臨出清。國內電極箔大廠為例，東陽光科和新疆眾和均花費高昂成本建設環保處理系統，技改周期一般一年以上。電極箔廠商今年以來平均已經提價7%左右。我們認為環保趨嚴導致行業集中度逐步提升，低於成本價銷售現象難再現，電極箔價格預計未來一年供應趨緊的格局下有望繼續上漲。當前建議關注具備腐蝕、化成箔產能的相關標的，如新疆眾和。

電極箔生產具有技術壁壘，升級難度大，大企業成本優勢日趨顯現

電極箔生產最大的壁壘主要在於腐蝕環節及其後端環保處理，其次是上游原材料電子光箔生產。腐蝕是電極箔生產中技術要求最高的工序，目前我國低壓腐蝕技術與日企差距仍然較大，新進企業難以在短期內掌握生產技術，現有的低端電極箔製造商很難向高端升級；光箔生產技術要求僅次於腐蝕環節，目前國內東陽光科、新疆眾和等少數企業能夠生產高質量光箔。我們認為擁有電子光箔生產技術的國內企業成本優勢將更加顯著。

新增產能滯後未來一年供需預計偏緊，企業庫存降至歷史低位

截至2018年6月8日，國內電極箔廠商公布產能擴建計劃的企業少，短期內新增產能有限，預計未來一年供給偏緊。電極箔廠商多採用訂單式生產方式，以銷定產，庫存水平較低。2016、2017年大量中小企業被關停，下游鋁電解電容器廠商紛紛轉向大型電極箔廠商採購，導致其庫存愈加降低。據有關公司年報數據，相較往年庫存水平，2017年東陽光科和新疆眾和的電極箔庫存水平已降至2014-2017年期間最低水平。庫存降至歷史低位水平能夠間接印證電極箔供需結構出現改變。

國內電極箔廠商業績有望受益鋁電解電容器漲價潮

我們認為鋁電解電容器漲價潮主要原因在於化成箔供應短缺，電極箔廠商或是鋁電解電容器漲價潮主要受益者。2017年新疆眾和電極箔產能約1600萬平方米；17年公司電極箔業務營收9.36億，毛利率22.26%。

風險提示：環保整治力度低於預期，新增電極箔產能投放加速且技術突破加速打破光箔或者腐蝕箔壁壘。

環保高壓下，電極箔行業迎供需改善

1.1 行業發展回顧

2009年4月開始，中國內需拉動促進消費，電容器市場需求激增；

2011年，311地震對日本生產造成一定程度影響，部分電容器訂單轉向中國；

2009.4-2012.6期間，中國電容器市場異常繁榮，眾多廠商進軍電極箔生產領域。

2012年底至2016年上半年，電極箔市場參與者眾多，導致供給過剩，生產廠商的產能利用率低，產品不斷降價。據中國電子元件行業協會專家和企業介紹，中高壓鋁箔價格由高景氣期80元/平方米以上，供給過剩期間下降至60元/平方米以下，小廠商壓價競爭，使得行業出現惡性競爭。

2017-18Q1期間電極箔行業產能受限於嚴格的環保督察，部分中小企業產能停產，供需結構改善。

1.2 長江流域環保核查執行力度大

據澎湃新聞報道，今年以來，針對長江流域非法排污、傾倒危險廢物等違法犯罪嚴重破壞生態環境的形勢，公安部部署長江流域11省市公安機關會同發展改革、生態環境、交通運輸等部門，開展集中打擊整治長江流域污染環境違法犯罪行動，取得了階段性成效。截至2018年5月31日，公安機關已偵破刑事案件150起，抓獲犯罪嫌疑人510名。公安部掛牌督辦的安徽蕪湖萬噸危廢品傾倒長江案、浙江海寧德爾化工有限公司非法排污案、江蘇南通「1·29」非法排污案等45起重大案件全部告破。

1.3 供需結構改善，停產中小企業復產困難

我們認為電極箔腐蝕環節環保問題預計至少1年時間方可解決，在環保高壓的情況下，且腐蝕環節後端環保處理成本高昂，中小企業難負擔高額環保成本面臨出清。電極箔（化成箔）生產工藝是由電子鋁箔經腐蝕和化成兩道工序製成，腐蝕環節需消耗大量鹽酸和硫酸，此環節會產生較多環境污染物。據海星股份招股說明書數據，海星股份是一家產能為300萬平方米的小型電極箔企業，2017年其環保支出約佔凈利潤的35%。據中國電子元件行業協會專家介紹，當前環保政策趨嚴後，廢酸處理需要資質或委託有資質的單位，且處理單位處理量有限，部分電解箔企業因此關停。關停企業技改周期預計一年以上，並且環保技改需要根據工藝和設備進行定製，參考大廠技改方案不一定適用，小廠集中設立環保裝置需要考慮距離和小企業工藝是否具有較大共性。我們認為部分中小企業短期難以解決廢水污染問題，且技改成本高。

1.4 價格調漲難回落，預計產品仍存漲價空間

我們認為擾動定價機制的小企業關停後，電極箔價格在未來一年供應趨緊的格局下有望繼續上漲，直至新產能投放。據電子元件行業協會專家披露，今年以來電極箔廠商平均已經提價7%左右。由於環保趨嚴，部分中小企業產能出清，行業的競爭格局呈良性發展，低於成本價銷售的現象難以再發生，調漲的價格預計難有回落。另一方面，行業不再壓價競爭，而是轉向技術提升，如東陽光科通過提升電極箔比容來調整價格。我們認為低壓電極箔價格大概率還會上漲，據專家披露，當前日本低壓電極箔價格普遍高於國產30%以上，隨著國產低壓電極箔比容提升後，國產將會逐步替代日本進口，預計產品仍存在漲價空間。

電極箔生產壁壘高築

2.1 電子光箔生產難度僅次於腐蝕箔

電極箔是以精鋁（也稱高純鋁）經過軋制、腐蝕、化成等一系列工序加工而成，其生產過程融合了機械、電子、化學、金屬材料等多種學科和技術，技術難度大，生產要求高。電極箔生產最大的壁壘主要在於腐蝕環節及其後端環保處理，其次是上游原材料電子光箔生產。據電子元件行業協會專家披露，目前國內東陽光科、新疆眾和等少數企業掌握生產高質量電子光箔技術。我們認為擁有電子光箔生產技術的國內企業成本優勢將更加顯著。

2.2 腐蝕壁壘：電極箔生產腐蝕環節技術要求高，形成腐蝕技術壁壘

電極箔生產需要經歷腐蝕和化成這兩道關鍵工序，它們決定了鋁電解電容器的容量、漏電流、壽命和體積等性能，其中腐蝕是電極箔生產過程中技術要求最高的工序，腐蝕孔洞尺寸與深度等決定了電極箔的比容，而電極箔比容越高，則單位帶電量越高，同等電壓下可製成的鋁電解電容器體積就可以越小。

目前我國電極箔行業企業中高壓電極箔領域的技術與日企的差距逐漸縮小，而低壓腐蝕技術與日企差距仍然較大。國外對腐蝕技術保密通常較高，而國內企業通過自主研發、與國外企業合作等而最終掌握較高水平腐蝕工藝的企業很少，僅東陽光科、新疆眾和、華鋒股份等主流企業。腐蝕環節涉及的電解液配方、參數控制、設備研製等需要長期的技術積澱，並且還需要形成有效運行的質量控制體系，而新進企業難以在短期內掌握生產技術並建立起質控體系，而現有的低端電極箔製造商也很難向高端升級。

2.3 光箔壁壘：光箔生產技術要求高，國內光箔少數企業掌握

據專家介紹，電子光箔生產技術要求僅次於腐蝕環節。目前國內東陽光科、新疆眾和等少數企業能夠生產高質量的光箔。新疆眾和通過十多年自主研發，而東陽光科通過與日本先進企業UACJ合作，獲得了光箔生產工藝。由於光箔生產上的技術壁壘，新企業很難進入，未來可能成為限制電極箔生產的瓶頸。

新增產能滯後，企業庫存降至歷史低位

截至2018年6月8日，國內電極箔廠商公布產能擴建計劃的企業少，並且預計最早也是2018年底才投產，短期內新增產能有限。此外，我們認為由於訂單式生產方式，電極箔廠商往往以銷定產，庫存水平一般較低，而在2016、2017年由於大量中小企業被關停，供給收縮，下游鋁電解電容器廠商紛紛轉向大型電極箔廠商採購，導致後者的庫存被進一步消耗至更低的水平。據公司年報數據，相較往年庫存水平，2017年東陽光科和新疆眾和的電極箔庫存水平已降至2014-2017年期間最低水平。庫存降至歷史低位水平同樣能夠間接印證電極箔供需結構出現改變。