JP摩根中國地方政府融資平台研究：中央政府可以接受一個或幾個違約搖號限售搶人：地方政府發展房地產不動搖

新聞 06-22

最近一段時間挺有意思的事情是各地都在有人才的名義搶人，網上流傳的幾個視頻和段子很有意思，比如一個視頻說西安的民警開車在菜場直接喊話隨時落戶，天津則用教育資源吸引北京的北漂，深圳再次用秒批來刷新深圳速度，而大家都明白，一切的這些所謂搶入的目的是促進房地產市場。

世界欠中國幾個諾貝爾獎

小編一直說，中國40年來改革開放的經驗可以得到N多諾貝爾獎。在人類的歷史上，沒有這麼一個大國人口在短短几十年中從貧窮成為世界經濟的發動機。

在這幾十年的歷史中，中國經濟經歷過多次周期危機，曾經有過通貨膨脹，記得當時朱相對於海南火熱的樓市是痛下殺手鐧，自己兼任銀行行長，後來成功化解了。小編覺得最成功的是已經的退休的小川同志，當初制定了人民幣鉚定美元的政策，中國成功地積累了賴以生存的大量美元，讓我們現在和美帝的鬥爭中能夠有比較多的子彈。

而現在，中國經濟又到了關鍵時刻。尤其是美帝的貿易戰，以及房地產二個問題現在有點辣手。但小編覺得，就中國40年來和經濟周期以及國際勢力鬥爭的經驗來看，中國總是能夠戰勝危機。

假如這次中國能戰勝危機，戰勝西方教科書上關於經濟問題的經典問題，那麼，中國就應該再得一個諾貝爾獎。

房地產問題是關鍵

地方經濟問題是現在中國面臨的關鍵問題，而其關鍵的關鍵是房地產。因為目前中國大部分地方政府都以房地產作為發動機。地方政府就如一個公司，其經營性資產的最大一部分是土地。

在二年前的地方經濟問題中，通過房地產的調控，很多地區的房地產高桿杠直接從政府轉移到老百姓手中，小編找到一個表格，反映了最近2年來主要城市房地產的漲幅，除了北上深三大一線城市之外，幾乎所有城市的價格都是長勢喜人。

而現在，中央政府起碼從名義上已經放棄了房地產作為支柱，各地也在轉換軌道，但這種轉換確定性是不可能在一夜之間發生。迭加最近30年房地產的財富效應，尤其是地方政府創造性的限感、搖號、低價等策略，房地產的火爆在很多地方和以前比都是有過之而不及。

由於房地產已經成為中國老百姓最大的財富儲備，就如美國老百姓的最大儲備是股票一樣，在美國，股市指數神經病一樣的沒有頂，在中國，則是房地產神經病一樣的沒頂。因為中國的房地產的泡沫保持的重要性和美國股票的泡沫保持的重要性一模一樣。

JPM：會允許少量違約

房地產是各地政府的命根子，各地的地方債很多都是以房地產為基礎的。JPM的報告認為，政策已經變化（好像馬雲最近也在講政策變化），那麼地方融資平台的風險究竟如何呢？

The emergence of LGFVs and their growing representation in the USD bond markets continues to catch investor interest. Major policy shifts have raised questions as to whether all LGFV can be considered provincial debt, and this is further underscored by recent onshore defaults, including some SOEs, leading to more muted supply and wider spreads for the LGFV sector. In this report, we present an update on recent policy changes as well as our views on their impact on the LGFV sector. In an environment where onshore default rates are rising and transparency stays low, we remain cautious on the sector as a whole, preferring to own stronger SOEs rather than LGFVs. That said, we do make exceptions for a few LGFVs that play strong policy roles (willingness) and backed by stronger provincial governments (capacity). We also believe that while one or a few LGFV defaults would be acceptable to the central government, widespread defaults are unlikely given the larger implications for the financial sector. We initiate coverage of Wuhan Metro and its 『19s with OW, Neutral on BJSTAT and its 『20s and 『25s, on Yanzhou Coal and its perps 『c20s, "22s with OW with the bonds trading wider than even Indika, which we think does not make complete sense.

【機器翻譯】地方融資平台的出現及其在美元債券中的代表性日益增市場仍然吸引投資者的興趣。關於所有地方政府融資平台可否被視為省級債務的問題，主要政策轉變已經提出，最近的在岸公司的違約，包括一些國有企業，進一步證明了這一點。在這份報告中，我們介紹最近的政策變化以及我們對其影響的看法。在岸上違約率上升的環境下透明度保持低位，我們對整個行業保持謹慎，寧願選擇擁有更強大的國有企業而不是地方政府融資平台。也就是說，我們確實為做了例外很少有地方政府融資平台扮演著強有力的政策角色（意願），並且受到更強大的支持省級政府（能力）。我們也認為，雖然一個或幾個LGFV中央政府可以接受違約，考慮到對金融部門的更大影響，普遍的違約是不太可能。我們給武漢地鐵OW評級，對BJSTAT中性評級，對於兗州煤業OW我們認為這並不完全合理。

?The central government would continue to make LGFVs more marketoriented, as part of the ongoing deleveraging drive. Since the budget law revision in 2014, the government has released a number of documentations around LGFV operations and their funding, which we discuss in this note.

作為持續的去槓桿化進程的一部分，中央政府將繼續使地方政府融資平台更加以市場為導向。自2014年修訂預演算法以來，政府已經發布了一些關於地方融資平台運營及其資金的文件，我們在本文中討論。

? Pace of issuance has slowed down in recent times. The issuance of LGFVs USD bonds had increased substantially over 2015-2017 due to onshore issuance policy tightening as well as LGFV』s funding diversification. However, this has slowed drastically in recent months, due to the central government』s tightening policy to address debt overhang problems in the system. In addition, recent onshore defaults have given further apprehension about exposure to the sector, where underlying information flow remains very limited.

近期發行速度放緩。由於在岸發行政策收緊以及融資平台融資的多元化，發行地方金融體系美元債券在2015-2017年期間大幅增加。然而，近幾個月來，由於中央政府採取了緊縮政策來解決系統中債務懸置問題，因此這個數字在近幾個月急劇放緩。此外，最近的在岸違約引發了對該行業的暴露的進一步憂慮，因為潛在的信息流動仍然非常有限。

? Staying cautious on sector and preference for LGFVs with clear policy role only. While LGFVs have risen to be a 『too big to ignore』 sector in JACI, the lack of information flow and opacity in underlying businesses remain key concerns, especially in the current environment. We would stick to LGFVs with clear strategically important roles and ideally with decent standalone credit profiles.

只保留對部門和地方政府融資平台的偏好具有明確的政策作用。雖然地方政府融資平台在JACI已經上升為「太大而無法忽視」的行業，但基礎業務缺乏信息流通和不透明仍是主要問題，尤其是在目前的環境中。我們堅持地方政府融資平台具有明確的戰略重要作用，理想情況下有獨立信貸記錄。

? Having said that, there are certain LGFVs that are quite wide in the 1-2yr duration bucket, which present investors with the conundrum of missing out on better yields if not invested but having a high 『jump risk』 if any of these LGFVs widen materially due to financial constraints, which are difficult to monitor given inadequate underlying information flow.

話雖如此，但在1-2年持續時間期限內存在相當寬泛的地方融資平台，這給投資者帶來了如果沒有投資就錯失良好收益的難題，但如果任何這些地方基金融資平台具有實質性拓展的「高風險」由於財務限制，由於基礎信息流量不足，難以監控。

? Hence, in this note, while we categorize LGFVs based on factors such as policy role, social and economic importance, etc., given that most LGFVs are trading as a 『group』 in different yield buckets, we would look to take selective exposure in LGFVs through credits in the 『preferred』 and 『some comfort』 categories, while for exposure to higher yields, we are more comfortable with the risk-reward and information flow in other China SOEs and HY corporates as presented in this report.

因此，在本文中，雖然我們基於政策角色，社會和經濟重要性等因素對地方政府融資平台進行了分類，但鑒於大多數地方融資平台在不同收益率桶中交易為「集團」，我們會考慮選擇性地 LGFV通過「優先」和「一些舒適」類別中的信用獲得，而為了獲得更高的收益率，我們更加樂於接受本報告中介紹的其他中國國有企業和HY企業的風險回報和信息流。