從股權結構解讀：鏈家是否被掏空？

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作者| 董冬冬 傅思傑

微信號| we_and

這兩天有一財經爆文《感覺鏈家被掏空》在自媒體端流傳，直指鏈家的董事長左暉通過新的公司「貝殼找房」，將鏈家核心資產與人員進行騰挪轉移。從專業角度看，判斷一個公司的實際控制人是否「掏空」公司，一個重要的判斷標準，就是看與之相關聯的股權關係結構。

從法律層面來看，貝殼與鏈家屬於不同的獨立法人，都應該彼此為了自己公司利益最大化而向前邁進，左暉先生作為鏈家系公司的相對大股東，成立了自己絕對控股的貝殼系公司，又將資源引入其中，這又是在下一盤怎樣的棋？

從商業運作角度看，平台公司的「鏈家是一個集成式的系統，但行業是分散的，所以貝殼把它重新給集成起來。」這是左暉先生對於貝殼的定義。今年4月，貝殼找房橫空出世。為支持貝殼找房，鏈家調兵遣將，輸出大量的技術和管理團隊。此外，鏈家、德佑、自如等「鏈家系」品牌也率先入駐貝殼。很明顯，左暉先生正在力推貝殼，弱化鏈家。

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左暉先生的關聯帝國

從天眼查來看，與左暉先生直接相關聯的企業就高達1218家（其中包括現在或曾經擔任過法定代表人、高管以及公司股東的企業），而其實際有控制權的公司就高達278家。最重要的就是貝殼系以及鏈家系：

1.貝殼系公司：貝殼系公司大部分是北京博恆泰和廣告有限公司的全資子公司，而左暉先生通過個人以及其99%股權控制的天津高通商務諮詢有限責任公司分別控制了該公司36.42%以及21.73%的股權，其中天津高通商務諮詢有限責任公司為北京博恆泰和廣告公司最大的股東。但是這裡有一點很有意思：雖然北京博恆泰和廣告公司註冊資本18950萬元，但是，天津高通商務諮詢有限責任公司左暉先生的註冊資本僅為10萬元，也就是說，如果北京博恆泰和廣告公司利潤豐厚，左暉先生能夠通過天津高通商務諮詢有限責任公司間接獲取巨額的利潤，但是一旦博恆泰和出事需要大股東清償，呵呵，在大股東資不抵債的情況下，左暉先生也只要對大股東完成10萬元的出資義務就可以了。

2.鏈家系：鏈家系公司大部分是北京鏈家房地產經紀有限公司的全資子公司。引入多方資本之後的鏈家的股東背景堪稱豪華。目前左暉先生僅僅有38.88%的股權，這個股份數額也只能說是相對安全，具有一票否決權。如果要繼續融資的話，左暉先生的股權就會繼續稀釋，並且，前期快速的融資，加上房產經紀的商業邏輯並沒有得到資本市場投行邏輯的青睞，因此，很難再能做高估值。

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一個戰略、兩種股權架構

核心資源裝哪兒？

左暉先生一句「鏈家是一個集成式的系統，但行業是分散的，所以貝殼把它重新給集成起來」，將鏈家就成為貝殼平台上的一個直營品牌。

左暉先生苦心經營的鏈家繫到底有什麼資源？鏈家的房源數據目前已累計投入4.5億元，囊括了全國36個城市的7500萬套真實房源，擁有1200TB數據量。同時，還有除了20萬經紀人。但是明眼人一看就知道，經紀人本來就是流動率極高的，並不是什麼不宜獲取的資源，對於鏈家來說，它的估值，投資人對其的認可完全來自於他的房源數據。這是稀缺資源，就連政府希望鏈家能共享房源信息的時候，鏈家也一口回絕。現在，左暉先生將數據嫁接在了貝殼平台上。有了核心的行業資源，貝殼離被資本追逐還會遠嗎?

為何鏈家能夠把自己的核心資源轉移到貝殼，其他股東卻默不作聲？這一點我們無從得知，但是根據現有的資料，有一點可以確定是，集團董事會上，面對融創中國的孫宏斌、萬科的劉肖、華興資本的包凡，甚至是騰訊的馬化騰以及百度的李彥宏，左暉先生和他的管理層持股團隊仍然掌握話語權。

貝殼能不能完成鏈家未實現的上市夢，我們現在無從知曉，但是拭目以待，畢竟快速增長的輕資產互聯網公司很受資方青睞。

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貝殼橫空出世是好是壞？

做平台式網站一般不做經紀業務，做經紀業務就不能做平台。貝殼與鏈家非常密切的「血緣關係」，是業內對其能不能做好的質疑點所在。但是無論如何，貝殼的出世對行業是有一定撼動的，貝殼拋出了行業三大「基礎設施建設」：真實房源數據量過億的樓盤字典、動態房源鑒真系統和ACN經紀人合作網路，對消費者而言，性價比以及高品質才是真理，雖然左暉先生實現的商業的路徑可能出現偏差，但是不妨礙它存在的價值。

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左暉先生是否掏空公司？

投資人最有發言權

左暉先生最終到底有沒有侵犯鏈家投資人甚至鏈家公司的利益？在我們的公眾號原創文章《幸福股權精進：投資中的股東競業禁止條款複合型應用》一文，介紹在投資中說過風險投資市場，主要投資的是團隊，一個好的商業模式必須有強有力的運營團隊或者技術團隊。為了防止創始人團隊在職或者離開公司後成為競爭對手，開展相同或者類似業務，一般在投資條款里開始使用「保密條款」、「競業禁止」條款，從而防控創始人的道德風險。一般投資協議中，會有專門的保密協議與競業禁止限制。

總結下來一般有三種方式限制股東：

（1）在職或離職後的一段合理期限的創始人股東競業禁止限制；

（2）通過對目標公司的核心股東的投資與運營業務的限制；

（3）讓創始人股東承諾保證所控制的高管、技術人員與員工不違反競業禁止限制。

比如，VC投資中，常用的保密條款「競業禁止」示例：

「全部創始人及現有股東均應當遵守上述保密和競業限制義務，不得從事與公司相競爭的業務。

全部創始人及現有股東在此同意於其持有股權期間及其股東身份結束後的二（2）年內的期限內，以及經甲方認可的公司核心員工在公司僱傭期間以及其離職後二（2）年內的期限內，均不得以其自己的名義或通過任何第三人的名義，直接或間接地從事與公司業務相似或相互競爭的任何業務，也不得投資與公司業務相似或相互競爭的任何業務，除非該等行為是為了公司的利益並且已經事先獲得公司和甲方的書面同意；同時，現有股東以及創始人應當促使公司核心員工在公司僱傭期間以及離職後的二（2）年內，不得以其自己的名義或通過任何第三人的名義，直接或間接地從事與公司業務相同或相互競爭的任何業務。」

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總 結

左暉先生通過關聯公司經營原有平台相類似的競爭業務，是否經過投資人首肯，我們無法通過公開報道獲得資訊。但是，這提醒我們投資人在投資創業企業時，要注意核心創始人或運營股東的禁業禁止約束，或者要設立相應的股東會決議條款，以保護自身的利益。否則，一旦創始人另立門戶或者設立關聯公司，經營自己原有公司的競品業務，投資人將難以保護自身利益。

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