小米推遲CDR真相調查

作者：理財藥師

來源：阿爾法工場（alpworks）

除了「千股跌停」，市場的最熱話題就是小米推遲A股CDR發行申請事件了。

就這個事件，討論者甚眾，但接近真相的解析寥寥。

藥師在與多位資深市場人士深入訪談後發現，實際上，事情本沒有大家想的那麼複雜，那句話是怎麼說來著：沒有做不成的買賣，只有談不攏的價格。

小米臨時撤回CDR，本質原因莫不如此。

1

估值爭議

眾所周知，作為制度和產品上的又一次創新，獨角獸以CDR或者IPO的方式上市，估值難度相對較大，而這個問題也直接關乎最後的發行定價。

其實，對於小米的估值，一直以來爭議很大，按照小米招股書的說法，公司是一家以手機、智能硬體和IOT平台為核心的互聯網公司。

雷軍在不久前的路演過程中，也向機構解釋了小米已經從手機硬體製造商發展為一家互聯網科技企業。

雖然小米方面據理力爭，但爭議缺口仍然難以彌合。

在一些市場人士看來，小米的正常估值不過400億美元至600億美元之間，能保持住這個區間已經不錯。強行推至800億到1000億美元區間不但嚴重傷害「韭菜」利益，也會讓小米喪失進取的空間。

某投行人士A也談了對小米的看法：「小米上限雖然不好輕易下結論，但以其目前還依賴手機硬體的現實看，當前的估值明顯偏高。」

對此，媒體援引一家知名投行的分析人士看法稱：「根據我們的諮詢，目前有的國際投資者反饋，如果低於400億美元，他們覺得是比較公允的。」

這樣看來，就不難解釋為何此前會傳出消息稱，外資退出報價了。

2

定價難題

估值爭議之下，CDR發行定價便成為了一個難題。

根據媒體報道，就小米推遲CDR事件，一位接近小米IPO的中介人士曾透露，考慮到境內資本市場環境的不確定性，同時CDR作為一項創新的舉措，為了更有質量的CDR發行切實保障各方權益，小米和證監會達成共識小米CDR暫緩審核，後續擇機重新啟動。

很顯然，該回答較為隱晦，並沒有說出實情。

「小米這次推遲CDR，先上港股，核心原因在於，本次發行估值很低，700億投後估值上限，投前不足650億美元估值，雷軍不希望一次性在港股和A股低估值稀釋過多股份，所以先上港股再上CDR……」另一位接近小米IPO的中介人士B對藥師坦言道。

而某投行人士C的話，更是一語中的：「小米希望達到700億美元的估值，底線希望達到650億美元。因為，小米最新一輪融資10億美元時的估值是460億美元，最後一輪PE投資者有退出訴求。」

3

讓美元先定價

按照此前媒體的報道，證監會原本希望小米先於香港IPO發行CDR。

「如果CDR先於港股IPO一天，CDR的估值對提升港股的估值有正面影響。」前述知情人表示。

原本以為突如其來的小米CDR暫緩，會影響到機構對於小米的估值。但目前來看，此前的擔心都是多餘的，香港IPO的基石投資者給出了700億至850億美元的估值。

根據媒體的報道，小米香港IPO的基石投資者名單接近確定，已有一批機構完成簽約。其中，高通認購1億美元，招商局、順豐等也通過競爭簽約入圍，順豐更是首次「站隊」參與基石投資。

「定價問題算是基本解決，既然國內這邊大家難以在這個問題上彼此說服，那就就讓美元先定唄。」D如是說。

但他也感嘆道：「但這樣的估值，恐怕會給小米CDR的發行時間再添變數，畢竟證監會想等港股的估值邁入合理區間再做定奪。」

4

港股破發潮

之所以很多人對小米充滿希望，一個原因是市場歷來炒新不炒舊，小米作為CDR首單，炒作大於實質；另一個原因是，騰訊(HK:00700)在香港的成功，讓很多投資者對國內新經濟公司期待很高，也願意給比較高的估值。

然而，先於港股上市的幾個走勢卻大跌眼鏡，美圖公司(HK:01357)、眾安在線(HK:06060)、易鑫集團(HK:02858）、閱文集團（HK：00772），雷蛇（HK：01337）以及前不久的平安好醫生（HK：01833），無一不是跌回或已跌破發行價。

簡而言之，新經濟獨角獸赴港上市，跌破發行價甚至大跌，並非個案。

這就說明了一級市場估值過高，當下二級市場對獨角獸公司的估值，比一級市場要低。

「按照小米目前的估值，結合美圖公司、眾安在線、易鑫集團、閱文集團，雷蛇以及前不久的平安好醫生的走勢，其在港股上市後，很可能吃相會比較難看。」Ａ對此結論頗為自信。

「只是不知道，小米未來的股價能不能走出大牛股行情。其手機這塊短時間內還行，時間一久，性能不穩定的缺點就出來了，也就是抓住蘋果新機價格太高的機會份額大了點。蘋果新機一降價，全得瞎。能不能發展起來，就靠互聯網這塊了。」E進一步說到。

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