微調基調下的貨幣政策更趨穩健

運用政策工具組合創新，適時地調節結構性流動性，有助於打破債務收縮循環的潛在危機。攝影/中新 張雲

微調基調下的貨幣政策更趨穩健

文/黃劍輝

本文首發於總第857期《中國新聞周刊》

最近，中國人民銀行發布的金融數據顯示：在貨幣方面，5月M2增速8.3％，環比持平，也略低於市場預期；M1增速大幅放緩至6％，反映出企業端資金鏈緊張跡象有所加劇，M0增速為3.6％。存款方面，5月新增存款1.3萬億元，同比多增1.9萬億元。其中居民存款增加2166億元，企業存款僅略微正增長，受繳稅影響財政存款增加3862億元，非銀金融機構存款增加2144億元。扣除財政存款增長因素後，銀行體系增存穩存壓力略有緩解，但總體仍然困難，企業端資金面日趨緊張值得重視，需高度關注後續現金流狀況。

在社會融資規模方面，5月社融餘額增加7608億元，遠低於市場預期。反映影子銀行多動的委託貸款、信託貸款連續萎縮，未貼現票據負增長，企業債券發行受信用事件影響也出現環比大降，只有非金融企業股票融資小幅正增長。

面對貿易摩擦加劇、新興市場資本流出與金融市場動蕩等不利的外部環境，中國經濟出現了投資消費下滑、信用違約頻發、金融市場低迷等問題。在防風險為主的背景下，貨幣政策操作思路值得引起注意。

「雙重矛盾」日益凸顯

從5月金融數據可以看出，「表內熱、表外冷」「融資難」大於「融資貴」的問題，影子銀行體系面臨相當程度的現金流斷裂風險。

在資管新規出台後，金融強監管的背景下，信用供需呈現「表內與表外兩不平衡，結構性與摩擦性矛盾並存」的雙重特徵。

一方面，銀行體系通過表外投放的信用，在行業分布上與表內貸款大不相同，主要集中在房地產和地方政府融資平台等受限行業，這些業務受到約束時，很難簡單的轉回表內，造成委託、信託貸款出現負增長。即使僅針對銀行表內信貸的投放來看，也出現了明顯的向零售業務轉型和政策性投放（棚改、農田水利、出口信貸）增加的特徵，導致對公商業性信貸投放受到擠壓。

另一方面，在影子銀行體系中，同時面臨著結構性和摩擦性的兩種衝擊，「結構性衝擊」表現為原有業務受制於新監管文件而變得不再合規，「摩擦性衝擊」表現為在新監管規定下，銀行出於審慎考慮，暫定了部分缺少細則的融資性業務，這些業務雖然在資管新規下仍可續作，但由於缺少明確的指引而暫時停擺。從近期市場融資情況看，摩擦性問題不容忽視。

存貸款所受約束有所緩解，企業端總體緊張但冷熱不均加劇。從5月表內存貸款反映的情況看，所受約束均邊際緩解。貸款端無論是央行外部狹義信貸控制，還是存貸比內部管理約束都未對信貸投放構成制約，甚至在表外轉表內的期待下，對信貸管制有所放鬆，預計銀行體系下半年資本約束將逐步抬升；存款端受前期定向降准、公開市場投放，以及存款偏離度、MMF規範等相關政策影響，增存穩存難度邊際下降，流動性呈現出「狹義偏松、廣義偏緊」的特點，LCR等流動性管理指標暫未形成實質性約束。

總體看，5月表內存貸款狀況相對較好，但企業端冷熱不均現象加劇。表現為企業存款增長乏力，M1增速下台階，反映出企業資金面狀況不容忽視，尤其是低等級對公客戶現金流狀況堪憂，未來可能衝擊經濟增長。

打破債務收縮循環的潛在危機，亟須政策適度調整。當前，金融強監管的衝擊力和負作用仍處於發酵階段，其政策初衷和政策效果很可能存在一定程度的偏差，亟須建立反饋機制，適度調整政策，把握好調控的力度、節奏和頻度，防止出現因處置風險而產生風險。

從目前的情況看，弱資質主體融資嚴重受限，所有制歧視更加突出，金融機構存在明顯的「羊群效應」，已經與「把降低國有企業和地方政府槓桿率作為工作的重中之重」有所偏離。

實踐中，一味地強調金融體系內循環，淡化影子銀行的信用創造功能，對影響強度缺少準確評估，是造成當下社融塌陷、債務爆裂、股市下挫的重要原因。未來，要打破債務收縮循環的潛在危機，簡單的貨幣政策舉措（諸如降准）能否有效緩解當前遇到的信用結構性矛盾存在很大不確定性，亟須各類政策加強溝通，適度調整，力爭平穩過渡。

融資環境趨緊

據媒體報道，政府已向國有銀行發放額外的信貸配額，在6月底前部署到非金融部門，此額度不在原先分配的年度貸款額度之內。此舉是在5月來自央行的數據反映了相對緊縮的貨幣環境之後。5月早些時候，發改委與中國各大商業銀行舉行了閉門會議，討論了更多貸款的計劃細節。

在筆者看來，金融強監管和去槓桿導致融資環境趨緊，並進一步傳導至實體經濟。由於政府加大了去槓桿化的力度，過去幾個月整體信貸環境依然緊張。

5月，對實體經濟發放的人民幣貸款增加1.14萬億元，同比少增384億元。尤其是受2018年初以來通道業務受限及非標整治等影響，非標融資持續收縮，5月委託貸款、信託貸款、未貼現的銀行承兌匯票三項（影子銀行）合計減少4215億元，同比多減4504億元。此外，近期信用違約事件頻發，不少機構出現評級「潔癖」，對於一級信用債融資產生較大壓力。

數據顯示，5月信用債融資總額3681億元，環比減少4489億元。受企業貸款少增、表外融資大降及債券發行重現低迷等影響，5月社融增量（7608億元）環比下降較多（4月社融增量為1.56萬億元），同比少增3023億元，M1增速走低至6.0％，引發市場關注。金融去槓桿導致融資環境趨緊，原來還只是在金融市場上，但現在開始傳導到實體經濟，標誌就是社融增量大降。但強監管和防風險的方向不會逆轉，非標規模收縮表外融資下降料將持續。

儘管去槓桿仍是大方向，但政府在金融去槓桿方面的邊際力度應不會繼續趨緊，去槓桿過程中的結構性調整成為主基調，這在前期央行定向降准、擴大MLF（中期借貸便利）擔保品範圍的行動上已有所體現。

5月社融收緊，疊加未來4個月信用債將迎來一波到期高峰，一批民營企業、小微企業或出現履約困難，信用違約風險加大。政府向國有銀行提供額外信貸配額，抑或有信貸承接非標之考量，以貸款多增部分抵補表外融資下降的影響，確保去槓桿過程溫和有序，防止融資環境發生局部性斷裂，支撐經濟穩定增長。

4月23日，中央政治局會議三年來首次提及「持續擴大內需」，確立貨幣政策微調的基調。在當前銀行信貸投放能力一定程度上受制於負債端的情況下，未來央行將更可能相機抉擇，綜合運用定向降准、MLF等量價工具進行調節，使貨幣政策更趨穩健中性，料將推升新增貸款數據。

去槓桿效果顯現

據中國人民銀行統計，5月信託貸款減少904億元，同比多減2716億元；信託貸款餘額為8.52萬億元，同比增長16％；從結構看，信託貸款餘額佔比4.7％，同比高0.3個百分點。信託貸款餘額8.52萬億元，比年初減少240.07億元。

信託貸款增量下降與非標下降同步發生。信託貸款增量下降伴隨著委託貸款等非標融資規模的下降，根據央行數據，初步5月對實體經濟發放的人民幣貸款增加1.14萬億元，同比少增384億元；委託貸款減少1570億元，同比多減1292億元。與非標融資相比較，債券等標準融資下降幅度相對溫和，雖然企業債券融資凈減少434億元，但同比少減2054億元。信託貸款、委託貸款等非標融資的減少成為帶動社會融資規模增量較少的主要原因，據統計，社會融資規模增量為7608億元，比上年同期少3023億元。從增量看，雖然信託貸款等非標融資出現下降；但從結構看，由於高基數效應和國內間接金融融資特徵，信託貸款、委託貸款等融資方式的增量減少，被人民幣貸款等方式部分取代。這表現為5月末對實體經濟發放的人民幣貸款餘額占同期社會融資規模存量的69.2％，同比高1.4個百分點；委託貸款餘額佔比7.3％，同比低1.1個百分點；信託貸款餘額佔比4.7％，同比高0.3個百分點；信託貸款和委託貸款相對比重出現下降態勢。

信託貸款等非標下滑可歸結於本輪金融調控有序去槓桿。本輪去槓桿始於2016年，監管部門去槓桿並非一刀切而是有序推進。對通道等金融亂象的整治首先發端於證監系統的非標清理，這以券商及其子公司通道資管管業務規模的下降為標誌。在此過程中，部分非標資產流入信託系統，從而出現2017年信託資產管理規模的飆升。

2018年以來，伴隨信託業治亂象升級，信託通道只減不增等成為全行業的政治任務，信託貸款等出現大幅下滑也在情理之中，符合邏輯。總結來看，社融增量大幅下降是金融去槓桿的進一步表現，委託貸款、信託貸款和未貼現銀行承兌匯票這三項「影子銀行主力軍」的萎縮是主要原因。

未來政策建議

近期，央行推出「MLF擴抵+MLF續做」組合操作。6月1日，央行宣布適當擴大中期借貸便利（MLF）擔保品範圍，新納入的MLF擔保品包括不低於AA級的小微企業、綠色和「三農」金融債券，AA+、AA級公司信用類債券（優先接受涉及小微企業、綠色經濟的債券）以及優質的小微企業貸款和綠色貸款。6月6日，央行開展MLF操作4630億元，除對衝到期，還新增MLF餘額2035億元。

值得注意的是，近期的貨幣政策操作並非量化寬鬆的開啟，而是重點著意於穩定年中流動性環境。一方面，MLF擴容本身並不構成大規模量化寬鬆的基礎，央行將合格質押品的信用債等級下沉到AA級所增加的擔保品規模較小，同時由於擔保品在用於再貸款和借貸便利抵押時還需以抵押率折算，實際上MLF擴容增加的流動性規模並不大；另一方面，超量續作到期MLF結合逆回購凈回籠也並未帶來資金面的實質寬鬆，實際上擴充MLF擔保品具備支持特定領域的結構性特徵以及面向全部存款類金融機構的廣泛性特徵。因此，本次政策操作組合併非大水漫灌，而是節水滴灌，符合年初政治局會議中強調的「結構性去槓桿」的思路。

今年以來，央行通過多種渠道進行流動性投放以維穩資金面，尤其是降准、MLF以及二者的操作組合成為關注焦點。在利率方面，6月14日美聯儲加息後，中國人民銀行並未如市場普遍預期跟隨上調貨幣市場操作利率，這主要基於穩增長的權衡考慮，體現了中國貨幣政策的獨立性和靈活性，預計未來中國人民銀行將根據國內經濟形勢及其他國家貨幣政策的變化擇機對利率進行適當調整。

展望未來，通過政策工具組合創新進行結構性流動性調節或將是下一階段中國人民銀行貨幣政策操作的重要特徵。

（作者系中國民生銀行研究院院長、中國銀行業協會行業發展研究委員會副主任）

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