巴菲特的護城河，原來是這四點

在電影《成為沃倫巴菲特》里，這個86歲的老頭將自己的選股之道又一次娓娓道來，如他在53封致股東信中反覆提到的一樣——「尋找有護城河的企業」。儘管「護城河」概念在今年引起了很大的爭議，科學狂人馬斯克認為它已經過時，但面對老爺子長達50多年來20%的年化回報，深入理解這魔術般的理論還是十分必要的。

從本文開始，我將結合自己的認識，對護城河理論展開深度的拆解，下面先從它的定義說起。

對護城河理念最詳細的解讀，來自於帕特多西2009年出版的《巴菲特的護城河》，他將護城河總結為4大因子：無形資產、客戶轉換成本、網路效應和成本優勢。

無形資產，指的不是資產負債表裡體現的那一項，而是品牌、專利、特許經營權等「資產負債表外的資產」。幾乎同樣的珠寶，裝進蒂芙尼的盒子，可以把價格提高20%；拜耳的阿司匹林，儘管與其他阿司匹林化學成分完全一樣，但可以定價2倍。那是不是市佔率高、或是象徵高端的品牌就一定擁有無形資產護城河呢？不一定，這個我們後續會做深究。而特許經營權更好理解，相當於擁有一紙資質，客戶幾乎沒有可替代的選擇，巴菲特投資的伯靈頓鐵路、華盛頓郵報、A股近4年大漲5倍的上海機場（600009），都是典型代表。

客戶轉換成本，代表如Autodesk公司的軟體AutoCAD，大多數建築結構設計師在大學裡就開始使用，他們未來的僱主們當然不希望因為教他們新的軟體而影響效率；Adobe的photoshop也是如此，如果要更換軟體，對於整條產業鏈的從業者培訓成本不可想像。那麼除了軟體公司之外呢？你可以再想想精細鑄件公司。飛機中的核心整機渦輪機重量超過200噸，每分鐘轉速3000轉，一旦葉片折斷，飛機可能從天上墜落，後果極其嚴重。波音公司若是以提高故障風險為代價，換掉自己穩定合作幾十年來共同設計、研發、試驗的核心部件供應商，只是為了換來些許成本的節約，顯然是說不過去的。

網路效應，我們每天都能感覺到。當你的同事給你傳送一份Word，你只有同樣裝了office軟體才能打開；當你跟同學們想要拉個群聊討論晚餐吃火鍋還是日料，你很難不選擇微信。你更願意在幾乎每個社區都能找到的一鳴真鮮奶吧、可莎蜜兒充值消費，儘管後者的咖啡最近又漲價了。一旦企業具備了網路優勢，它的競爭者要想殺入分得利潤，必須要先複製出一個網路來，這會使得競爭者根本無利可圖。這也是為什麼當查理芒格問一位創業者「我給你10億美元讓你去打敗ebay，你會怎麼做？」，創業者說「我會選擇把錢還給你」，查理芒格覺得這個回答很完美的原因。

成本優勢來源於特殊的流程優勢、優越的地理位置、與眾不同的資源、較高的市佔率等。戴爾電腦的直銷模式和訂單化生產，使得經銷體系和庫存成本降到最低，在市場上擁有了比其他品牌更佳的性價比。英特爾的PC處理器晶元市佔率超過90%，這意味著它的每一美元研發支出可以換來幾倍於同行對手的銷售收入，相當於轉化成顯著的成本優勢。

除了上述四點，我認為近年來崛起的新經濟公司背後的數據優勢也應該被納入護城河範疇。從高中開始在FaceBook上分享和社交產生的千萬條數據，使你很難向自己的過去告別，去開闢一個新的社交平台；在積累了多年用戶購物數據之後，京東可以將數字化的供應鏈管理做到極致，你在海南度假時突然間特別想在一小時內吃到東北的五常大米，都可以被滿足；以天貓淘寶支付寶上的各類商家和個人用戶數據為基礎，螞蟻金服推出針對小微企業和個人的金融服務，壞賬率可以控制到極低的水平。

在1991年的致股東公開信中，巴菲特本人也談到了經濟上的護城河，它來源於（1）有需求；（2）其客戶認為不存在相近的替代品；（3）不受價格管制的制約。

至此，護城河的含義已經清晰可見——即擁有不被侵害的持續高資本回報率。護城河能帶來比同行更高（如果有同行的話）的超額收益，能帶來保持多年的正經濟利潤，根本原因是企業擁有牢固的定價權。

補充解釋一下經濟利潤，它包含了資金的機會成本。假如你有100萬的本金想在社區小巷做點生意，你可以去開服裝店、咖啡店、美髮店，這些都可以給你帶來每年10萬的會計賬面利潤，所以當你想拿這100萬做其他選擇，機會成本就是10萬。這個時候你看到了家門口開出來的一家甘其食非常火爆，你決定要開包子店，果然，一年下來你賺了30萬，比機會成本高出的這20萬就是你的經濟利潤。然而好景不長，大家都看到了賣包子遠比做其他生意賺錢，於是包客里、芭比饅頭等好多新店開了出來，而每一家店的經濟利潤也從20萬降到了10萬，5萬……只要經濟利潤還大於0，就還是會有源源不斷的資本殺進來，因為這裡有比其他投資選擇更高的超額收益率。這也是為什麼，共享單車會在短短几個月里就讓顏色都不夠用，蘋果的ipad第一代面世大熱聯想三星華為也馬上推出自家pad，社交電商雲集快速成功後蘑菇街等也紛紛效仿。

企業的護城河，就是用以抵禦這些想要殺入城堡分得經濟利潤的外來資本，使得企業能夠持續獲得超額資本回報率。由於缺乏可替代性，企業可以給產品適度漲價，就像喜詩糖果，巴菲特每年12月26日都要給巧克力漲價，但只有當你選擇喜詩的巧克力禮盒送給你女朋友，她才會親你一口，要是你只買給她一個廉價品牌的，你可能要憑實力單身了。

本文從定義入手，給對於護城河理論的探討開了個頭。

為什麼以合理（一定的溢價）的價格，買入並長期持有一家擁有寬廣護城河的公司股票，依然能夠獲得遠超市場的投資回報呢？在下一篇文章，我來嘗試回答一下這個問題。

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