中資美國併購遭遇寒流

身處紐約投行圈的布萊恩（Brian），今年以來已經換了兩次工作，他最早完全服務於對美投資的中國客戶，「我之前幫助併購的標的，幾乎全部由於政策原因被否了。」

進入六月下旬，在經歷了一番過山車般的職場波瀾後，布萊恩已恢復平靜，經過一段時間的調整，他入職一家頗有聲望的紐約精品投行，此時他已將自身的中國業務佔比降到了原先的40%。

布萊恩失敗的併購經歷，是中美關係的一個縮影；中美目前又開始了一輪貿易爭端，這趨勢在過去一年裡已引發了業界擔憂。

與貿易領域相比，投資領域規則依然相當碎片化，並沒有類似世界貿易組織（WTO）這樣獲得各國政府授權的國際機構。美國總統特朗普在今年3月就已宣布，將出台措施限制中國企業對美投資併購，他最初給財長姆努欽60天的時間起草一份方案，幾經波折，最後的時間定在了6月30日。伴隨時鐘滴答作響，這個曾經被普遍看好並不斷創出新高的領域，開始經歷寒冬。

而讓彼得森國際經濟研究所資深貿易專家加里·胡弗博（Gary Hufbauer）警惕的是，美國產生了一個更加深度介入美國及世界經濟的總統。

胡弗博早在今年1月末參加了關於《外國投資風險評估現代化法案》（FIRRMA）的聽證會。這是美國財政部與美國國會共同推進的、旨在解決國家緊急問題的法律，與遏制中國投資密切相關。「雖然我個人反對FIRRMA，因為這會給予美國總統過多的自由裁量權。」他對第一財經記者說，「但我預期這個法案會在今年10月或更早通過，因為目前還沒看到有組織的反對意見。」

世界銀行發布的5月《中國經濟簡報》稱，美國發起的「301調查」結果可能會帶來投資限制，這種限制造成的損失雖然更難量化，但也可能會比貿易限制的損失更加顯著。

不過，就目前來看，中國對美的投資領域也不全是黑暗。讓布萊恩相當驚訝的是，6月8日，中國泛海控股集團以27億美元價格收購美國Genworth公司的併購案，通過了美國外國投資審查委員會（CFIUS）的交易審查——這也是特朗普政府上台以來，批准通過的涉及金額最大的一起中資對美企業併購案。

美併購市場交易活躍

種種跡象表明，隨著特朗普執政以來各項重大政策的落地，美國市場消除了不確定性影響，不僅將吸引更多的外來資金，也將會產生更多的巨額併購。

紐約一位擁有30年以上經驗的全球頂級併購律師對第一財經記者記者稱，因特朗普稅改等因素，大量成本低廉的資金（約3萬億美元）將湧入美國，市場資金充裕且利率持續保持歷史低位（即便少許加息也是如此）。2018年的美國，必將是一個併購活躍的市場。

2017年，即特朗普政府執政第一年對交易有負面影響，導致併購數量被人為壓低。去年許多公司都在等待對經濟影響巨大的醫療改革進展，同時這些公司也在等待稅改進展，因為如果沒有得到稅務方面的保證，它們真無法做大額交易，不論是在國內或是跨境。但這些（未做的大額交易）都會在2018年補回來。

「2018年，不論是數量上，還是金額上，我們都會看到更多的交易。對併購領域最重要的領先指標是商業信心，且非常罕見的是，歐洲、中國、日本和北美的經濟在同步增長，所以當你看到全球經濟同步增長，你就知道肯定會大規模地併購，這是因為併購增勢和經濟增長程度是相符合的。」上述律師說。

一些重磅併購也佐證了這個看法。最為顯著是，北京時間6月19日下午，在美國聯邦法官駁回聯邦政府的交易反對意見的兩天後，美國電話電報公司（AT&T）無條件完成了對時代華納（Time Warner）高達854億美元的收購。

2016年10月，AT&T收購時代華納的消息傳出，一年後的11月20日，美國司法部對AT&T提出訴訟，稱該交易因涉及壟斷損害消費者權益而違法。美國政府前任反壟斷事務官員Gene Kimmelman（簡尼）曾表示，司法部反對AT&T收購時代華納集團，將成為當代最重大的一宗反壟斷訴訟和事件。該交易更引發輿論關注的部分是，特朗普自選舉期間多次在公開場合表達對時代華納旗下CNN的極度厭惡，斥其「假新聞」。

美國媒體報道，特朗普並不希望其母公司被收購且有做大的可能，在其當選後人事持續動蕩的司法部甚至向AT&T提出，要求其在併購時代華納之前，先剝離CNN資產。

市場人士普遍認為，聯邦法院無條件通過的背景也包括，伴隨著互聯網崛起帶來的衝擊，傳統媒體巨頭的併購整合更像是抱團自救。這個決定意味著整合後的力量將能支撐新的公司更好地與類似於谷歌、臉書（facebook）這類互聯網科技巨頭競爭。

「不論如何，這麼高調（high-profile）的巨額併購案，都能被聯邦法院無條件通過，那以後類似的案例可能會更多。」布萊恩說，「整個美國媒體業的版圖要發生革命。」

事實上，由於這場交易為垂直併購，二者在各自的垂直領域裡皆屬巨頭（AT&T是發布平台，而時代華納是內容生產商），雙方的併購自然會刺激其他競爭對手正在進行的一系列併購，康卡斯特（Comcast）、21世紀福克斯（Twenty-First Century Fox）、迪士尼（Walt Disney Co.）之間的交易隨即開始加速。

迪士尼於當地時間6月20日宣布，對21世紀福克斯旗下資產的收購報價提高至713億美元，較去年12月的最初報價提高了近200億美元（之後康卡斯特加入競爭提升報價）。21日，迪士尼在監管文件中稱，為推進交易，公司將剝離可能包括區域性體育網路的資產。

而其他市場對美的巨額跨境併購也頻頻出現。例如，獲得了全球各大法區反壟斷機構的放行後，當地時間6月7日，全球化工巨頭拜耳（德國）完成了對全球農化巨頭孟山都（美國）的收購，收購金額為625億美元。該交易完成後，拜耳將成為孟山都的唯一股東，新組建的公司將成為全球最大的種子和殺蟲劑生產商。

2018年1～5月，中國公司在美國完成的併購和綠地投資與2017年同期相比下降超過90% 。圖片來源：榮鼎報告

投資遭遇「保護主義」

與美國市場火爆的併購狀況相比，是中資企業對美投資的持續性寒潮逆流。

3月12日晚，全球半導體排名前十的博通（Broadcom）對排名前三的高通公司（Qualcomm）總計1420億美元的收購，最終被特朗普以國家安全為由終止了動議。

多位在美從事跨境併購的人士對第一財經記者說，雖然看起來（該案）收購方是總部位於新加坡的美股上市公司，但此事背後直指對中國資本的擔憂。這是一個顯著信號，預計未來一段時間內，赴美投資的中資企業將遭遇越來越強的保護主義，風險和成本都會激增。

隨後，自3月22日起，中美雙方開始經歷多次貿易爭端，中資赴美環境更是每況愈下。

最先感知到寒流的，永遠是活躍在交易一線的人。Sara（化名）是一位資深律師，擁有超過20年美股上市公司的併購經驗，TMT領域的科技併購佔據她所涉中資赴美業務的1/3。以往，在她的中國投資業務中，大部分交易並不需要提交CFIUS審查，但現在交易各方尤其是中方，都覺得不報（CFIUS）風險太大。

她對第一財經記者描述說，3月份以來，每天聽到業界傳聞關於中企對美投資的最新消息，有的有意義，有的沒意義——這有些類似於等待戈多，知道戈多要來，但不知道戈多長啥樣，也不知道什麼時候來。「這是最近十年最不確定的時期了。」 Sara形容說，「（交易）但也不是完全停了，只是推進極為困難，很多項目是待定的。」

事實上，早在特朗普上台前，Sara就開始經歷這種大環境的變化。例如，最近一兩年，她就已經發現在一些併購案中，CFIUS對PE基金投資收購美國科技公司採取穿透式監管，要求PE基金列出全部出資人LP名單。「主要針對那些成立時間不長的PE，他們（CFIUS）不會明確說，但是你不給足夠的信息就拖很久。」

而研究人員對第一財經記者的普遍判斷是，特朗普政府整體上對於中國經濟的參與，表現出了更為對抗性的姿態，導致中國對美投資難度陡增。

美國榮鼎公司6月20日公布的一份描述中企上半年對美投資的報告（下稱《投資報告》）稱，中國投資者正面臨美國政策的雙重改變，即美國國會正在通過CFIUS來擴大國家安全投資審查制度；特朗普政府正威脅援引「301調查」結果對華使用更多的投資限制。

第一財經記者採訪的眾多美國投資專家和業界人士幾乎均認為，不論是美國財政部協同國會力推並進入深入討論階段的FIRRMA，還是特朗普政府可能於本月底前出台的相關措施，都給未來併購帶來了極大的不確定性，這是最影響交易信心的部分。

《投資報告》顯示，受困於多重政策壓力，2018年上半年，中國公司完成的併購和綠地投資僅有18億美元。與2017年上半年相比下降超過90%，這是過去7年里的最低水平。

前述世行報告指出，中國對美直接投資雖然只佔中國海外直接投資總額的9%，2016年對美投資額不到中國GDP的0.2%，但這些投資高度集中在高科技領域，即製造業（1/3）、IT 服務業（30%），還有科學研究（7%）。

根據中方統計，美國對華直接投資僅有 26 億美元（不到外商對華直接投資總額的 2%）。

而根據美中經濟和安全審查委員會的統計，2016年，併購佔了中國對美投資總額的96%。同時，資本密集型的綠地投資（包括製造業工廠、房地產開發和研發密集型項目）只佔了所有中國對美投資的4%。這個趨勢持續到了2017年上半年，併購當時佔據了中國對美投資總額的97.6%。

今年3月，美國知名智庫「451研究所」（451 Research）發布的一份報告稱，由於美國監管部門從嚴審查以美國技術企業為收購對象的交易，使得中國去年在美相關收購的規模降低了87%。今年以來，還有至少5筆廣受關注的中資海外併購交易因CFIUS而終止。除了半導體和金融，甚至包括了3月一家標的為「豬育種公司」的併購。

面向未來，幾乎所有人都認為FIRRMA在今年年內有很大的機會獲得通過，榮鼎諮詢合伙人榮大聶就對第一財經記者稱，因為這項法案，兩黨空前統一。Sara則認為，一個擴大許可權的CFIUS，可能會更快實現特朗普的意圖。

《投資報告》認為，FIRRMA並不會嚴重影響中國收購美國公司（現行的安全審查已經覆蓋持股10%及以上的併購案例），新的法律將會對其他投資模式比如風險資本造成阻礙。重要的是，這將會讓美國商務部有權對向外轉移技術施加更加嚴格的控制。

同時，《投資報告》也認為，與FIRRMA還在通過活躍的公共辯論和廣泛的法定程序來打磨相比，更迫切的是可能將於月底出台的政策，但沒有人能確定不可測的特朗普政府會做什麼。

中美投資未來走向何處

當然，中美併購的冰封現狀中也有意外。

就在中美貿易爭端不斷升級的敏感時期，6月8日，中國泛海控股集團以27億美元價格收購美國保險公司Genworth Financial Inc.(GNW)的併購案通過CFIUS的交易審查，引發了圈內關注。到底該如何判斷中美之間雙向投資走向，大家依然在迷茫等待「戈多」。

泛海的收購，也是特朗普上台以來批准通過的、所涉金額最大的中資對美企業併購案。

一位接近該案的人士對第一財經記者稱，這項併購是中國對美投資獲批的破冰。但就整體而言，中國對美投資在3年內依然會處於低迷狀況；長期而言，在中美貿易爭端結束後，中國對美投資將會恢復增長。「目前狀況下，交易時間將會很漫長，需要有足夠的耐心。」該人士稱，「美國的低端技術、零售業等，還是會歡迎投資。」

布萊恩則認為，中資收購Genworth雖然被CFIUS放行了，但仍舊算是一個特例。因為過去10年來，美國的長期護理成本上漲過快，這是在老年人失去自理能力之後的護理，這個壽險在過去賣了很多，對美國政治影響很大。

美國人的壽命和保單期限遠超此前預期，導致美國長期護理保險公司陷入財務困境。金融危機以來，美國持續九年的超低利率，使得這些保險公司的投資回報遠低於支付索賠所需要的水平。在後續保單中，這些保險公司大幅提高了保險費率，給投保人造成打擊，加重了730萬長期護理保單持有人中相當多客戶的財務負擔，這些人數約佔了65歲以上美國人口的五分之一。

「由於涉及到老年人生活，對美國政治影響很大，不過由於該領域也不會威脅到國家安全，這才會獲得放行。」布萊恩說。

6月9日，中國泛海與Genworth發布聯合聲明稱，按照與CFIUS達成的協議，Genworth將利用一家總部位於美國的第三方服務提供商，對Genworth美國投保客戶的個人數據進行保護。

胡弗博也認為，Genworth並非高科技公司，因此無法從這個交易中看到更廣泛的信號，「但在未來，中國企業在金融企業、房地產或零售業，應該也能夠獲得通過。」

但這個案例讓布萊恩嗅到了美國當下的商機。過去幾個月他已逐漸從接觸的項目中發現，美國的醫療健康創投領域開始吸引越來越多的中國投資。他認為，這可能是目前雙邊經貿風波迭起之時，中美之間可能合作的最大亮點。

布萊恩提醒第一財經記者，港交所4月24日正式發布《新興及創新產業公司上市制度》的諮詢總結，允許雙重股權結構的公司、尚未盈利的生物科技公司赴港上市（過去有嚴格的盈利要求）。新的上市規則已於4月30日生效，正式接納相關上市申請。醫療創新早期投入巨大，而美國市場在醫改取消之後，許多醫療企業融資陷入困境，中國投資者最終目標一般是到香港上市。

《投資報告》也顯示，中國投資美國的產業結構，在今年前5個月發生了重大改變。由於山東威高集團以8.5億美元收購美國醫療器械公司 Argon Medica以及其他六個案例的影響，健康和醫療領域首次成為中國對美投資的首選標的。

在中美貿易衝突升級之時，像胡弗博這類國際貿易學者最先擔憂的，則是FIRRMA的通過，將會給予美國總統更多對內和對外投資的授權，用以阻止美國技術轉移至中國、俄羅斯、伊朗等國家。然而也需考慮到，若讓美國總統進一步介入美國和世界經濟後，可能會帶來巨大威脅。

去年11月8日，共和党參議員John Cornyn提議的FIRRMA在參眾兩院提出，該法案旨在擴大CFIUS的管轄範圍，也更新了CFIUS關於「關鍵技術」的定義，即美國在國防、情報或其他國家安全領域對特別關注國維持或擴大技術優勢至關重要的其他新興技術，或是獲得對此類國家尚不存在技術優勢領域的優勢技術，都在「關鍵技術」的範疇里。

去年12月中旬至今，眾議院金融服務委員會負責貨幣政策與貿易的小組委員會就對CFIUS的挑戰與改革舉行了多場聽證會，參議院銀行、住房和城市委員會也安排了類似的聽證會。

在1月舉行的參議院銀行、住房和城市委員會聽證會上，胡弗博說，首先，CFIUS需要通過各方力量確定「核心技術」和 「特別關注國」的範圍，擁有這兩項，CFIUS審理的案件量才不會過載。而CFIUS對於可疑交易的審查，應考慮到同類技術在非美國本土獲得的難易程度。如果這些技術已經在歐盟和日本運作起來了，會讓美國的跨國公司在與歐盟、日本的同行相比時，在第三國競爭中處於劣勢。

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