利率市場化的思考
中國目前實行利率雙軌制：存貸款利率受管制與貨幣市場和債券市場利率市場化。
一、雙軌制與居民資產配置
利率雙軌制的初衷是好的。在以投資驅動經濟增長的轉型國家裡，人為的壓低儲蓄利率，有利於鼓勵銀行放貸，為實體經濟提供足夠的信貸支持。雙軌制本質上就是犧牲儲戶的利益，幫助企業成長。過去幾十年，中國投資增速高速增長，很大一部分來自於存款利率被壓制。
但當前，經濟結構發生了很大的變化，消費佔比不斷走高，目前已經佔到GDP的60%。犧牲儲蓄利益鼓勵投資的政策是否還有效，值得深思。中國居民受金融市場發展不完善，一直缺乏投資渠道。即使在雙軌制下，依然為銀行提供了源源不斷的存款，成為銀行放貸的基礎。但當前，消費不斷上升，必須要求對於居民資產給予合理的回報，增加財富效應，這樣才能幫助消費者建立合理的消費反應函數。
說到消費，大家一直討論中國消費力不行，作為一個十幾億的人口大國，過去三十年的增長很大一部分來自於進出口的增長。該現象的背後，利率雙軌制難辭其咎。在利率受到壓制，居民財產缺乏足夠的投資渠道，存銀行會面臨被通脹不斷稀釋的風險。如果簡單計算活期存款利率與通脹的差異，居民的活期存款長期來看是貶值的。而房子在存款利率受控，銀行信貸衝動的背景下，價格大幅上漲，自然就成為居民儲存財富的第一選擇。因此，過去十幾年了，多少業界大佬在房價上漲問題上被頻繁打臉。房子在中國已經簡單超過了居住需求，一線城市的房產越來越多的帶有金融屬性的特徵。2017年12月，北京西北旺地區推出共有產權房400多套，最終排名2000多的購房者才將房子選購完畢，棄房率高達70%。如果以當地均價50000w/平米來計算，共有產權房均價35000w代表了居住屬性，那麼金融屬性代表的價值為15000w，佔比高達30%。這是北京五環以外的房子，那三環以內的房子金融屬性只會更高。
二、雙軌制與商業銀行行為
雙軌制毫無疑問犧牲了居民的利益，對於銀行有很大的利好。過去幾年，中國銀行業處於暴利行業。按照現在上市銀行來計算，利潤占規模以上工業利潤高達20%多；從市值角度，銀行佔據A股15%的市值，而同期美國僅為7%。
但並不意味雙軌制可以讓銀行一直收益，受益於雙軌制的庇護，我們銀行在市場化方面進步很慢。貨幣市場基金，各種寶寶類產品的發行，讓儲戶打破了閑錢只能存銀行的現狀，短短一年時間各種寶寶類產品規模就破萬億，給銀行上了很好的一課。正如馬雲當年所說：「銀行不改變，我們就讓銀行改變」。
從這一點來講，中國商業銀行市場化馬雲功不可沒，利率市場化馬雲也功不可沒。各種寶寶類產品的存在變相的增加了居民投資渠道，提高了經濟無風險利率，也讓很多銀行實現了市場化經營。
所以，在這個時間點上討論放開利率市場化是合適的，放開存款利率上限也是合適的。畢竟我們的銀行已經接受了各種寶寶類產品的訓練，也開始通過表外理財或者銀行理財渠道實際上接受了存款利率市場化的結果。尤其部分股份制銀行，存款負債比例已經大幅度降低，存款利率上浮對於整體經營的影響已經很低了。這還是沒有考慮銀行可以轉嫁存款利率上行成本的情況下。
反而是因為存款利率限制的原因，某種程度上鼓勵同業業務的發展，對於大銀行可以吸收儲蓄的銀行，他們通過同業業務獲取更高的無風險收益，割了儲戶的韭菜。而其他股份制銀行或者非銀機構則有效利用了大銀行吸收的存款，擴充了自己的規模，支持了自己的擴張。
未來，存款利率放開，利率市場化是大方向，這也能改變同業市場的結構，讓大銀行的主導作用降低。因為，來自存款端的優勢會下降，大銀行的唯一優勢就是作為央行貨幣政策操作一級交易商。從這個角度利率市場化有利於凈化同業市場格局，讓其更充分反應市場利率的走勢，也能為央行價格調控提供更精準的錨。當然，也有人會擔心利率市場化會讓商業銀行受損，這是有可能的，一方面會提高存量存款的成本，壓低銀行的息差；另一方面會有可能降低銀行中間業務收入，影響銀行ROE的提升。部分人可能會擔心在資管新規推行的背景下，目前推行利率市場化可能會讓銀行雪上加霜。你們的擔心是對的，後續我會再寫文章詳細分析資管新規對利率市場化的影響。
三、雙軌制和貨幣政策
雙軌制的存在對貨幣政策的影響是顯而易見的，因為雙軌制的存在市場定價利率難以覆蓋所有市場，必然會對貨幣政策中介目標選取和貨幣政策的傳導產生影響。最根本的體現就是中國貨幣政策數量政策和價格政策不統一。
不論是數量調控政策還是價格調控政策，背後央行採用的手段都是一樣的：公開市場操作。比如，美聯儲為了將市場利率維持在其政策目標利率上，會在公開市場上通過注入或者回收流動性，進而通過短端利率影響長端利率，達到刺激或者抑制通脹的目的。貨幣政策的量與價（包括長短端利率）存在一一對應的關係，或者相關係很強。
但在中國由於利率雙軌制的影響，數量信號和價格信號往往是不統一的。利率管制情況下，價格工具存在扭曲使得商業銀行信貸供給和需求水平經常過量，流動性都高於均衡的位置。這時就需要數量工具來糾正，將流動性拉回正常的位置。這就是為什麼中國大部分時間要以數量工具為中介目標，因為採用價格工具有可能因為利率管制的存在，流動性往往是過剩的，不能夠起到平滑經濟周期的作用。
在現在，央行逐漸給予價格工具更多的意義的時刻，利率市場化是有必要的。但受制於資管新規的限制，利率市場化肯定會面臨銀行方面的抵制，給利率市場化進程短期帶來一定的不確定性。或許本輪去槓桿結束後，利率市場化將會成為改革的重點，這對於完善貨幣政策體系，完成貨幣政策從數量型向價格型轉變有積極意義。
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