手把手教你做Syndicate
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繼上一期《DCM國際律師小日記》成功將柚子君打造成爆款網紅之後,小編收到了許多苦海中人的投稿,表示也想來吐槽,哦不,介紹自己在境外發債中的職能。
我號向來以增強市場透明度、增進市場參與者的友誼、滿足粉絲們的需求為願景。於是乎,小編今天就來揭開境外發債中有著專家人設的一員 —— 債券辛迪加(Debt Syndicate,又稱承銷團)的神秘面紗,帶大家一起全方位無死角體驗一下Syndicate的一天。
財經作家邁克爾·劉易斯(Michael Lewis)在《謊言家的撲克牌》(Liar』s Poker)一書中稱Syndicate是:
「交易室里無所不知、無所不能、無所不食的存在」
「the omniscient, omnipotent, omnivorous presence on the trading floor」
眾所周知,投行中存在防火牆(「The Chinese Wall」),旨在對未公開的交易信息保密,因此Sales(覆蓋投資者)和DCM/IBD(覆蓋發行人)之間的信息不能隨意傳遞。而Syndicate是一個「騎在牆上」的存在,在Sales與DCM/IBD之間搭建信息的濾網和通道,進而連接投資者的投資需求與發行人的融資需求。
從這個意義上而言,他們就是投行內部、甚至投行之間的「信息掮客」。沒聽明白?那就請參考下面這個示意圖,簡明易懂。
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什麼?這個沒法截圖寫報告?那就看看下面這個boring點的示意圖。 (小編:這圖鐵定是Syndicate畫的,把自己放在宇宙中心,科科。)
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Syndicate雖然對於DCM業務不可或缺,但每家投行通常也僅配備少數幾人,整個香港+新加坡市場的DCM Syndicate合計也不過大幾十號人。圈子很小,互相都是「網友」,也時常會有線下drinks。(小編:總是不明白Syndicate為蝦米白天電話聊,下班後還要見面聊,這幫人到底是有多愛聊天!)
在Syndicate的drinks裡面,一般的排布規律是大行在里圈談deal,小行在外圈聽熱鬧,如果來了位美女Syndicate,大家便會以美女為中心和諧地圍成一個大圈圈尬聊。
大行里的Syndicate最重要的能力就是multi-tasking,一心多用。常常在一天之內,Syndicate要在好幾個進度不同的項目裡面給予不同的input。下圖是一個虛構的Syndicate的日曆,我們等下會跟他/她一起來度過這個充實的禮拜四(THUR)——這天將會處理七個項目,包括兩個定價、一個宣布和一個交割。
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高能預警:
前方大波知識點來襲!
趕快請爺爺泡杯茶,跟小編一起來慢慢閱讀吧。
8:10 Project Legend - Pre-FTT
昨晚定價的Legend項目,FTT時間前發現存在5m的bad order;經Sales核實,另一家高質量投資者願意多獲配5m,在JGC一致同意後將該5m債券分配予該投資者。
* FTT: Free to Trade,即允許市場進行自由交易的時間,此後Syndicate不能再調整訂單分配。FTT前,債券價格應以Reoffer Price(發行價格)為準;而FTT之後,需通過市場機制發現債券二級市場價格。FTT前不排除存在灰市價格。
* Bad order: 各種原因導致的錯誤訂單,直接結果是投資者實際獲配量大於意向下單量或需求量
8:15 Project Champ - IPG Discussion (Syndicate Call)
在前一晚,承銷團根據收集的Champ項目的IOI,與發行人經過漫長的溝通,已經基本定好了IPG的位置。
一般而言,IPG的水平需要遵循一個平衡。開得過高,可能收窄不到發行人心理價位;開得過低,則可能無法建立訂單簿動能,導致FPG難以收窄。
制定IPG時幾個比較關鍵的點,Syndicate會在每個項目上都會重複重複再重複地說:1)亞洲市場投資級債券發行中,市場普遍預期FPG會較IPG收窄20個基點左右;2)FPG收得低比IPG開得低更重要,IPG定得不夠吸引,將損害訂單簿動能建立,進而妨礙FPG的收窄水平;3)IPG的制定應最大化體現投資者IOI的價格水平,有利於多元化投資者群體和保持FPG制定的靈活性。
Syndicate為了傳達這些信息,一般需要連哄帶嚇 —— 所謂「哄」,就是講一些在IPG基礎上收窄30個基點甚至50個基點的案例;而「嚇」,則是警告發行人在IPG制定過窄情形下,最終價格無法收窄甚至發行失敗的案例。
當然了,Syndicate如何禮貌得體又有效地傳遞這些信息,則是功夫所在。畢竟發行人爸爸只有心悅誠服地聽進去了,Syndicate才得以執行這些策略。
如果在定價前一日基本確定好IPG,只要隔夜市場沒有劇烈變化,第二天的IPG Discussion就基本是走走過場了。Champ項目的IPG Discussion定在了早上8:30(Syndicate一般會建議將早晨的電話會定在8:30以後,一方面是希望觀察二級市場開盤情況,另一方面是因為自己起不來)。
按照字母順序,今早的IPG Discussion輪到本行負責。首先習慣性打開「中資離岸債券」公眾號,查看昨日中資債券一二級市場情況;再迅速掃過隔夜市場數據,抓些關鍵信息,「川普又發表貿易戰言論」,「避險情緒重燃」,「美股收跌,美債收益率回落」。
各行Syndicate快速上線並一致同意,雖然市場走弱但今天依然可以定價,但需在前一日確定的IPG水平上加5個基點。各行Syndicate在該項目的Bloomberg Syndicate Chatroom(Syndicate白天的qq聊天室)里發出Comps的二級市場交易水平並進行平均,向客戶證明的水平類似信用資質的債券都有所走寬,以支撐IPG希望增加5個基點的建議。
* IOIs (Indication of Interests):投資者意向訂單,指項目公布之後、定價之前,投資者向投行表達的意向投資規模和價格水平
* IPG (Initial Pricing Guidance): 向市場公布的初始價格指引;通常為區間,以xxx area表示
* FPG (Final Pricing Guidance): 向市場公布的最終價格指引,一般低於IPG;可以為區間,以xxx +/- xx bps (WPIR)表示,WPIR意為Will Price in Range;也可以為確定水平,以xxx (The #)表示
* 動能(Momentum):沒錯!這就是我號的靈魂詞語!也是Syndicate最愛提的詞之一,表示訂單簿建立的速度和增長勢頭。跟排隊吃網紅餐廳一樣,亞洲投資者存在一定的「羊群效應」,即大家喜歡去擠熱門deal;因此,能否在開簿之初就儘快建立起動能,顯得尤為重要
* Comps (Comparables):可比債券,一般選擇發行人本身的存量債券和/或類似評級、行業和年期的債券
8:20 Project Champ - IPG Discussion (Pre Call)
IPG Pre Call主要是為了讓Syndicate與DCM在IPG Main Call前進行充分溝通和統一口徑。因為DCM通常要跟發行人爸爸朝夕相處,怕被當面diss,他們一般會堅定地站在爸爸的立場。
不出所料,DCM表示接受不鳥這5bps,而Syndicate決定維持立場。畢竟,Syndicate們care更多的是會不會發行失敗,會不會被投資者和別家Syndicate diss,並不care DCM會不會被發行人diss。So,在合理範圍內,Syndicate天然地傾向於開一個較高的IPG。
8:25 Project Legend - FTT
抽空為Project Legend發一個msg:與JGC一致確定8:30為FTT,擬好Bloomberg msg並即時發送給Sales。
8:30 Champ - IPG Discussion (Main Call)
與DCM、發行人共同上線電話會。照例過一遍市場,強調市場情緒偏弱,但是仍然保持constructive(有建設性)。
Constructive是個好詞,像一個萬金油,用哪兒哪兒合適!市場好,自然是具有建設性;而市場弱,也仍然具備發行可能,只要爸爸願意多付點溢價,咱們這幾家厲害的承銷商總能把債發出來的,不讓爸爸空手而歸。
當Syndicate提出以高5bp的價格作為IPG的建議,發行人爸爸自然是震驚&接受不能.gif,DCM也要搖旗吶喊,質問Syndicate就按昨天說好的價格出去,anchor就都跑了嗎?
答案是不一定,但有可能噠。耐克說了,什麼都是有可能噠。
Syndicate的 rule #1,就是絕對不能把話說死,多說「機會」、「可能「、「概率」。因為如果被事實打臉,人設就崩塌了。
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面對這些模稜兩可的詞語,DCM一般會讓Syndicate再討論討論。Syndicate在qq聊天室,哦不,Bloomberg chatroom中有時會很激烈的討論、投票,但更多時候則是「let』s stick to our recommendation and wait for 2 mins…」
抱團取暖2分鐘過去後,Syndicate深吸一口氣,盡量以男主播的聲音沉穩地對發行人和DCM說,承銷團建議不變。
這種情況下,完全不明事理的發行人可能就屈從了,但Champ項目的發行人恰好有點經驗,表示要公司內部討論一下,並與幾家anchor通個電話後再決定(爸爸棒不棒!?)。
一個很普遍的問題是,一個項目能否成功發行,是不是真的就差這幾個點子呢?跟大爆炸後的宇宙一樣,金融市場是個混沌動力系統,其特點就是不確定性、不可重複、不可預測。
所謂「蝴蝶效應」,就是小小一個變數,就可以帶來巨大的結果差別 —— 發行失敗,可能真的就是IPG開窄了幾個bps,或是是某大anchor昨晚吃火鍋拉肚子今天沒上班……這又有誰能說得准呢?所以在大多數情況下,爸爸們還是多多借鑒Syndicate集體的智慧吧。
8:50 Champ - IPG & Bookbuilding
發行人爸爸重新召集投行上線,表示經過溝通,所有anchor均能接受昨晚討論的價格,因此公司決定繼續按之前的IPG儘快公布。
此刻,Syndicate不得不開始「妥協三連」的表演:1) 尊重爸爸的意見,2) 強調可能FPG難以收窄到預期,3) 強調可能最終以一個club deal收尾。
「妥協三連」的point在於,Syndicate可以充分免責。如果最終發行結果不好,Syndicate大可擺出一副 「Told you!」 的姿勢。
接下來,由Docs bank準備好IPG message及Update #1,傳閱各家Syndicate檢查無誤,在得到發行人sign off 後一同向市場宣布(發給各自Sales,再由Sales向投資者發送)。按照市場慣例,所有向市場發送的信息應在各JGC的Syndicate都表示「Ready」後,在同一時間「Go」 。
提到簿記建檔,就要來介紹一下幾種主要的訂單形式:一種是Pot Oda,即市場化訂單、非獨家訂單,指投資者將同一個訂單下給多家承銷商情形,是最主要的訂單形式;與之相對應的則是Sole Oda,即獨家訂單,是指投資者將訂單僅下給其中一家承銷商的情形,一般為承銷商的自投訂單(JBR Oda)或關係特別鐵的投資者。
提到自投訂單,亞洲市場近年來有個明顯的趨勢,越來越多的發行人將承銷商能否下自投訂單作為一個遴選標準和先決條件,甚至對第二層的JBR/JLM明碼標價(比如,50m的自投訂單換一個JBR/JLM)。
商行系投行,特別是中資大行,由於具有司庫/自營投資部門和龐大的資產負債表,在自投方面具有天然的優勢,因此市場份額不斷擴大。而傳統投行由於在自投方面的劣勢,有時不得不下Lead Oda(引導訂單)充數——這樣的Lead Oda不可實際分配(就是假的),僅僅是放在訂單簿內給發行人爸爸看著開心(這也可以寫進「投行三十六計」中的一計了)。根據ICMA規則,此類訂單不得算在訂單簿規模對外披露,以免誤導投資者。
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除此以外,還有一類特殊訂單叫做X Accounts,即匿名訂單。此類訂單必定是獨家訂單,因為其它承銷商僅能看到其地區、類型、下單量及價格限制,卻無法看到具體名字。不過,按照ICMA規則,承銷商應將X Accounts的具體信息告知發行人。
到底要不要有X賬戶?
多數投資級債券發行中並不鼓勵X Accounts,因為此類賬戶降低了簿記建檔過程的透明度,承銷團難以準確評測整個訂單簿的質量、價格敏感度,不利於定價及分配,進而有損發行人利益。但由於發行人爸爸傾向以獨家訂單量來分配承銷費,承銷商則傾向於使用X Accounts最大化本行獨家訂單量,從而爭取更高的承銷費分配。是否允許X Accounts,需要Syndicate事先達成一致,並且最終還是由發行人爸爸說了算。
整個簿記建檔的過程中,其實主要的錄入工作都是Sales完成,Syndicate所做的工作主要是觀察下單情況從而形成下一步建議,核實並清理重複訂單、錯誤訂單,以及及時回答Sales無法回答的投資者問題(小編按:主要是轉發給DCM回答,呵呵噠)。
* Club deal: 指公募發行中,基本由少數幾家基石投資者及承銷商自投訂單包攬的發行,缺少市場化投資者,缺乏二級市場流動性
* Docs Bank:負責製作發行文件的承銷商
9:00 Project Grand - Go/No-go Call
對於Syndicate而言,一天有超過一筆定價,就是難熬的一天;比這更難熬的,就是deal有多個tranche;再難熬一點,就是再來一個新交易宣布;to make it even worse,你還要做logs。很不幸,今天就是這樣一天。
Go /no-go Call上,把早晨在Champ項目上說的話再重複一遍,市場保持constructive,因此,建議 go。(這好比說「To be or not to be」的人一定活著一樣,「To go or not to go」 最後還是要go的。發行人爸爸的簽證機票酒店都安排好了,你知道國企領導出趟國有多難,需要打多少道簽報嗎?)
一片歡欣鼓舞的氣氛中,爸爸正式給了「Go」的指示,承銷團便統一向市場正式宣布交易。
主要發送的文件包括:1) Mandate(任命函),說明公司正式任命幾家投行為JGC/JLM/JBR,將進行路演,評級怎樣,尋求做什麼類型的發行;2) Net-Roadshow,將路演ppt掛網,供投資者查看;3) Roadshow Schedule / Luncheon Invitation,將路演和投資者午餐會的時間安排告知投資者,方便投資者報名參會。
Log行的職責是安排好每一場投資者路演和午餐會的方方面面,可以理解為高端定製旅行社。DCM會負責具體的交通、住宿、場地、飲食,基本相當於旅行社的地陪;Sales會與投資者直接溝通,基本相當於旅行社的客服;Syndicate相當於旅行社的策劃,要安排好每場會議時間,確保每一場都有host,確保會議室夠大,搞清楚位置和聯繫人,協調部分投資者安排部分場次的電話撥入。
整理好的Roadshow Schedule將及時發送給DCM製作路演手冊,並由Sales與各投資者確認時間、發送日曆邀請。
* Logs (logistics): 路演地勤
9:15 Project Ease - IPG
這是一個打醬油的高收益債券項目。作為JBR,DCM跟發行人可能都沒講過話,Syndicate也無法參與前期的IPG討論、制定定價策略等環節,多數情況下也看不到訂單簿。
直到看到彭博First Word里報出了這一單的新聞,Syndicate才知道JGC已經向市場公布了IPG。急急忙忙在彭博的項目Chatroom里跟JGC要msg,隔了兩分鐘,JGC才懶懶地來了一句,msgs with you, pls post your soles here。作為過來分費用的JBR,其實並不受JGC待見;要不是看到你那些獨家訂單能支撐一下訂單簿,人家早就慫恿發行人把你踢掉了,沒錯,就是這麼現實。
作為高收益發行人,為鼓勵投行下單,發行人明確可以下X Accounts,並且將按照每家承銷商的獨家訂單量分配承銷費用。同時,公司明確將給予25ct的PB Rebate,即給予私人銀行投資者的返費,以鼓勵其下單 —— 這在亞洲仍是常見情形,但在歐洲已基本絕跡。
於是Syndicate立馬push本行Sales四處搜羅X Accounts。
10:00 Project Hope - Indicative Pricing
周五要有一個Hope項目投標,Syndicate需要為DCM提供意向性報價。
報價的邏輯上,首先要看是不是重複發行人;如果是,最好的參考標的就是公司二級市場存量債券;如果不是,就要找類似評級、類似行業的可比債券。在可比債券的二級市場水平上,再就基本面、年期、結構、新發行溢價、市場等因素進行加減調整後得到一個理論上的新發合理價格(FV, Fair Value)。
在標書裡面,承銷商通常會提供一個「廣告價」。做不到怎麼辦?甩鍋給市場咯。 市場,看不見的手,背不完的鍋。
11:00 Project Champ - Book Update
回到在定價的Champ項目,看到即便按照原有的IPG不加那5bps,訂單簿動能依然強勁。(再次打臉,習慣了;好在,只要發行結果好,發行人爸爸都是easy的)
剛到11:00am,訂單簿的訂單總額就已超過USD 1b,再加上承銷商可分配的自投訂單,總額超過USD 1.3b。承銷團便決定對外發一條Book Update的信息,point在於告訴市場我們這個deal特牛逼特popular,走過路過不要錯過。
這樣的msg里,如果總數包含了承銷商的自投訂單,則按照ICMA要求,應加上「incl JLM Interests」字樣,以免誤導投資者。
11:30 Legend - Market Stabilization
根據前一日的市場穩定機制安排(Market Stabilization),Legend項目在分配時承銷團合計向投資者額外分配了12m債券。
在二級市場價格出現小幅下跌後,各承銷團Syndicate一致同意由主清算行在二級市場購入12m債券,以穩定市場價格。購回債券與前一日的12m空頭頭寸相抵消,在實際操作上將直接進行註銷。相應的盈利/虧損將在承銷團成員中平分。
* 主清算行,即B&D(Billing & Delivery)行,指承銷團內牽頭該項目清算交割工作的投行
14:30 Project Champ - Book Subject
亞洲關簿時間多在三四點附近,越早關簿,訂單簿的理論規模自然更小,但另一方面則越能向市場傳遞「我們這單太火了,得趕緊關簿,不然分配不過來了」的信息,進而刺激投資者儘快下單。
關簿信息的發送一般要早於關簿時間約半小時以上,以給予投資者足夠時間儘快下單。實際上,針對重要的高質量投資者,承銷團在關簿後也會繼續接受訂單,有錢任性嘛。
由於時差原因,歐洲的關簿時間一般會晚於亞洲,至少應等待倫敦時間早上9點後,以便歐洲投資者下單。
15:00 Project Legend - B&D
針對一般的Pot訂單,將由主清算行負責與其直接進行清算交割。針對本行獨家訂單或其它需要本行進行交割的賬戶,則由主清算行在與本行進行清算交割後,再由本行與例外清算投資者(B&D exceptions)進行清算交割。因此需在定價後及時統計B&D exceptions的全部信息,將客戶列表及金額與主清算行進行雙向確認,並將相關投資者信息、清算路徑發送至本行中後台,以便後續確認交易及進行清算。
* 清算路徑:境外公募債券多採取DVP(Delivery Versus Payment,券款兌付)方式進行交割,清算路徑以歐清(Euroclear)及明訊(Clearstream)為主。當然也有少數採用FOP(Free of Payment)方式,債券仍由歐清/明訊清算,但款項交割方式可以自由商定,理論上只要雙方同意,用支付寶、微信都可以(不是廣告!)
15:30 Project Legend - Stats
在獲得發行人同意後,對外發布訂單簿統計數據(Stats),包含最終有效賬戶的總金額、參與賬戶數目,以及地區、類型分布。
一個漂亮的發行數據,應該有龐大的有效訂單量、多元的投資者地域分布、和較高的高質量投資者佔比(主權、基金、銀行、保險等)。
16:00 Project Nova - Morning Market Update
這是倫敦時間早上8:00,Nova項目即將開始倫敦路演,輪到本Syndicate進行晨會市場更新。
先拍個馬屁,問候發行人爸爸,領導舟車勞頓辛苦了(Bicester Outlets買買買辛苦啦)。
照例介紹一遍市場,雖有諸多不利因素,但整體仍然保持constructive (=。=)。接著向公司介紹今天將在倫敦見到的幾位投資者——雖然可能只有三分熟,但介紹口吻一定要顯得十分熟,彷彿是穿一條褲子長大的哥們。
介紹那些大型的高質量投資者,可以著重強調其龐大的資產管理規模(AUM)及在過往類似項目的參與規模(昨晚就應該做的功課!什麼?還沒查過往訂單簿?「幾mio到幾十mio」肯定沒錯啦);而對於私人銀行(PB)、對沖基金(HF)之類的客戶,也可以從」有利於支撐訂單簿,建立動能」的角度出發。
總之就是:領導放心,我們讓您去見的都是優質投資者。
最後,當然還要抓住機會把承銷團已經收集到客戶意向訂單(IOIs)及對公司信用資質的具體反饋向公司進行介紹;有心的話,最好再做個價格敏感度、類型的統計分析,讓公司對目前的實際需求情況有個量化的概念,也能及早manage好發行人對於價格水平的預期(投資人報IOI普遍都會往偏高了報)。
16:15 Project Vision - Weekly Meeting
這個項目其實已經拖N久了,大家都不知道還發不發得出來,但發行人爸爸還是堅持每周開周會,讓各承銷商彙報進展及市場情況。Syndicate幾乎每一兩天都會被拉到這樣的會上。
雖說在沒有輪到本行發言的周會上只要聽著就行,但還是不敢太分神,因為發行人爸爸指不定什麼時候就會突然點名某家的Syndicate請說一下你們的想法……
這個時候的標準答案就是:我們基本同意承銷團的一致意見。
17:00 Project Champ - FPG Discussion
與IPG Discussion類似,也有Syndicate Call、Pre Call和Main Call,承銷團主要基於訂單簿的規模、結構、價格敏感度而給出建議。對於較大訂單中價格限制放在Reoffer的賬戶,承銷團一般會分工了解其實際價格敏感度,綜合分析後作出最優判斷。由於境外債券多數在IPG時未明確規模,僅提到Benchmark Size,因此FPG的建議水平會與發行人最終的意向發行規模掛鉤,想發的金額越大則FPG水平越高。
FPG的設定形式
FPG可以以區間形式給出,也可以以單一水平給出。區間形式的優點是保留了最終定價的靈活性。缺點嘛,因為亞洲境外債定價一般均在區間下限,如果最終定不到下限,則市場會認為是需求不足導致,進而影響其後續二級市場交易水平,因此將不被認為是一個成功的定價。
單一水平的FPG雖然喪失了定價靈活性,但是增加了定價確定性,並且向市場傳遞了一個明確的信號,表明承銷團有足夠信心在該位置成功定價,從而減少投資者撤單意願。
由於FPG直接關乎最終定價水平,因此通常又是一場討價還價的惡戰,這個時候再像IPG討論時給發行人畫餅已經沒用了。發行人通常是既要價格,也要規模。
這個時候承銷團需要進行「勸導三連」的表演:1) 懇請發行人爸爸遵循市場規律,尊重投資人對溢價的要求;2) 強調多元化投資者群體對於一個「漂亮的發行」的重要性,以及對未來重複發行的好處(什麼是「漂亮的發行」?請自行體會,反正漂亮的肯定不便宜);3) 指出訂單簿里的大量虛單(inflated),並強調撤單風險的現實存在。
Again,通過「勸導三連」完成了足夠的風險揭示和撇清責任後,最終決定權還是落在發行人手裡(發行人爸爸內心OS:我不聽我不聽,我要壓價我要壓 )。
在公司確定好FPG後,Syndicate會第一時間向市場公布,Sales將與投資者逐一核實是否修改訂單/撤單,Sydicate也需對訂單簿進行進一步的核查和清理,確保信息準確。
然後最重要的事,莫過於叫一份外賣。長夜漫漫,Syndicate的「夜生活」才剛剛開始……
* Reoffer(隨行就市):多數情況下並不代表客戶什麼價格都可以接受,二是暫不願意明確表明價格想法
* Benchmark Size(基準規模):發達市場美元發行一般認為是5億美元或以上,而新興市場發行中默認為3億美元或以上
19:00 Project Champ - Draft Allocation
在FPG發出去後,居然幾乎沒有投資者撤單,Syndicate遭遇二次打臉(笑著流淚,為爸爸鼓掌)。呵呵呵,現在的問題就從會不會成功定價變成了到底如何分配。這可以說是Syndicate的重要權力,也一定程度上決定了一支債券在二級市場的短期表現。
在清理完訂單簿後,一般由B&D行進行draft allocation。分配的原則在於盡量把更多的債券分配給高質量的長期投資者(Real Money,實錢賬戶),比如主權機構(Sov)、基金(FM/AM)、銀行(Banks)、保險(Ins)等。同時,對於所謂的flippers,如對沖基金(HF)、私人銀行(PB)、交易賬戶等,也不能完全不分,因為他們將是二級市場流動性的重要提供者。
對於高質量賬戶的投資需求,一般也不用完全滿足,適度留下一些需求可以刺激其在二級市場補倉,提振定價後的二級市場表現。另外,對於較早投入訂單、積极參加路演、及時給予反饋和IOI的投資者,承銷團通常會在分配上予以考慮和傾斜,以獎勵其貢獻,鼓勵其繼續積极參与其他新發行。
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除此以外,每家投行、每個Syndicate都會有一些需要protect的重要投資者 —— 比如投行正在pitch某基金的其它業務,再比如上周這家對沖基金剛剛為Syndicate正在pitch的一單deal提供了重要的投資意向,又比如昨天晚上剛一起喝了酒(捂嘴)。
Syndicate通常會有一個list,寫明了需要保護的投資者和最低分配量。因此,在draft allocation出來之後,承銷團一般會組織一個電話會,逐一過一遍所有的分配。很多人聽說做Syndicate需要「能吵架」,而且要「能拿英文吵架」,那麼基本就是在這樣討論分配的電話會上了。
爭論的焦點主要在於,每家各自能為自己care的賬戶爭取到多少分配。這樣的爭論,並不是看誰嗓門大,而是看(1) 每家投行在這單deal中的話語權,以及市場地位;和( 2) 擬分配賬戶本身的資質:例如客戶是個主權類賬戶,就相對容易argue;但如果是個對沖基金,首先就理虧三分了。這樣的爭論通常是一個討價還價的過程,每家都會得到一部分「彈藥」用來滿足自己賬戶的特殊分配需求。
至於在承銷團內難以解決的爭端,一般就需要由DCM去跟發行人協調了。畢竟,發行人爸爸才是分配的最終拍板人,(Syndicate天真地以為)DCM緊抱大腿就是為了爭分配。
這樣的分配討論可短可長,視乎訂單簿規模、tranche數量以及獨家訂單比例。在draft allocation得到承銷團一致認可後,將會由B&D行發送發行人審閱。其間,針對投資級發行,承銷團還會抽時間核對一遍所有的投資者國債對沖需求及交割方式。
* flippers:指拿到債券後很快會在市場上轉手賣出(flip)的投資者,多採用高槓桿方式投資,因而區別於實錢賬戶
* 交割方式:包括Match(T+0)、Reg(T+1)、Skip(T+2)、Corp(T+3)
20:00 Project Ease - Draft Allocation
聽說Ease項目建簿不錯,辣么JGC就可以任意拋棄和碾壓沒有分配權的JBR了。
雖說是個打醬油的項目,但好歹Sales忙活了一天也搜羅到了50m的X Accounts(其中25m是PB),分配太差的話實在交代不過去。但其實作為JBR的Syndicate,連訂單簿都見不著,在項目分配上是沒有任何把控力和話語權的。只好找到相熟的JGC問了問draft allocation,方知只有區區2m。
雖說Syndicate與DCM通常互瞧不上,但關健時刻,該認慫還是得認慫,誰讓人DCM跟爸爸們關係好呢 —— 趕緊找DCM去要分配。好說歹說要到了5m,算是能交差了。
21:00 Project Champ - Launch
承銷團獲得發行人傳遞的兩個指示,一是最終發行金額已經確定,因此可以對外發布Launch Msg(Message包括發行金額、定價利差在內的最終債券的基本條款);二是發行人發來了幾個對於分配的修改意見,有的是投資者直接跟發行人打了招呼,有的則是投行跟公司爭取的,幾個投資者的最終獲配量都明確寫上了。
「這幾個沒有商量空間,都是爸爸的親投資者」 —— DCM攤攤手。
承銷團要做的就是,重新召開電話會,把這幾個發行人直接確定的訂單金額輸入後,重新調整其他一百多個賬戶分配。期間不斷地會有人跟公司領導打招呼,那麼這樣的來回修改會持續數輪。爸爸,放過我們吧orz。
23:00 Project Ease - Pricing Call
打醬油的項目,但也得上線點個卯喊個到。塵埃落定,雖然明天只拿到5m的Sales可能會挨罵。
00:30 Project Champ - PricingCall
在艱難的分配完成後,終於等到了定價會(Pricing Call)。多數項目的定價在凌晨附近或稍早,但針對一些144A的項目、比較難分的項目、或是發行人爸爸是天秤座的情形,也不排除到凌晨2點、4點、甚至是天亮之後的6點。(請發行人爸爸不要主動對號入座,你們是最棒的!你們是最持久的!)
定價會要求所有承銷商上線。首先,由主清算行閱讀條款,各家Syndicate需在電話中聲明同意。其次,就是針對投資級債券發行的拍T環節,B&D行會請Trader上線進行報價,確定項目定價的美國國債收益率基準(進而確定債券到期收益率)以及用於對沖的美國國債收益率水平;各家Syndicate需要逐一聲明確認。
總而言之,定價會就是一個「agreed」聲此起彼伏的一片祥和的會議。會議的最後,通常充斥著DCM在現場說「恭喜公司領導」的聲音、熱烈鼓掌和開香檳的聲音,定價會在喜慶的氣氛中收尾。
00:45 End of Day
漫長的一天終於過去,而明天,Project Grand將開始在香港的路演,晨會又輪到我行主持,並且定在了坑爹的7:45。
默默設定了7:30的鬧鈴,好怕自己起不來,又訂了7:25和7:27,明天繼續準備照著「中資離岸債券」的每日推送,做market update了。
明晚的Syndicate Drink,可能算是一周內唯一的personal life……well, still work related。等待call車的同時,靠在一萬港幣一把的Herman Miller上,閉上雙眼,思考了下人生,以及為什麼要把人生過成醬紫。
最後害有一丟丟
隨著中資發行人、投資人以及中資投行的崛起,境外傳統定價規則受到調整的壓力。Syndicate已絕非白人的天下,那些僅僅端著專業人設去忽悠發行人爸爸的好日子一去不返(爸爸也會看「中資離岸債券」的嘛)。
Syndicate需要懂市場、會中文、了解國情、還懂得如何與中資發行人爸爸良性互動。「科學的FV計算外加一點點盤感」的論調,將漸漸被「少點套路,多一些真誠」的態度所取代,讓爸爸發得舒心。
看最近的市場,想必Syndicate手上的有很多項目積著發不出來,更難找尋人生的意義。請大家互相幫助,見義勇為,支持新發行!
然後害有一丟丟
您能堅持看到這裡,真是太感人了,絕對是辛迪加的真愛。
其實Syndicate的生活除了苦逼的一面,也可以有精(fang)彩(dang)的一面。有興趣的哥哥姐姐們,可以去讀一本由香港的Ex-Syndicate寫的書,作為消閑讀物。(小編按:書里描述的古代Syndicate的生活,讓好多人直呼過癮)
「Straight to Hell: True Tales of Deviance, Debauchery, and Billion-Dollar Deals」, by John Lefevre
以下是這本書的正確打開方式
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Happy reading!
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