李若山教授：華誼兄弟是「鐵兄弟」嗎？

大陸的企業，但到中國香港去上市，就要按國際會計準則來編製會計報表，因為香大陸的企業，但到中國香港去上市，就要按國際會計準則來編製會計報表，因為香大陸的企業，但到中國香港去上市，就要按國際會計準則來編製會計報表，因為香

"孰是孰非，聽山哥我用令人厭煩的會計專業語言來給吃瓜群眾聊聊，或許能拍醒許多夢中人。

華誼兄弟大股東股票質押一事在媒體上鬧得沸沸揚揚。標題黨們的描述有些聳人聽聞：「昨天，華誼兄弟突然質押幾乎全部股權，瘋狂套現？」「華誼兄弟質押9成股票套現，跑路還是……」「『奔跑吧兄弟』欲上演」「股民們又要哭了」……對此，大股東從容不迫地發公開信闢謠：「股權質押是目前市場中常見的籌資形態，不代表不看好公司未來，也不會影響公司的正常經營……」

華誼兄弟大股東所言極是，中國證券市場目前有3447家上市公司的大股東股票已質押，質押的市值高達6萬億元，約佔目前中國證券市場全部市值的10%，幾乎到了無股不押的地步。類似華誼兄弟大股東股票全部被質押的，真的不是華誼兄弟一家，包括360、步森股份等多家公司，他們大股東均將其全部股票質押出去了。只對華誼兄弟大股東進行質疑，他們當然不服了。

不過，孰是孰非，聽我山哥用令人厭煩的會計專業語言來給吃瓜群眾聊聊，或許能拍醒許多夢中人。為了這類事情，山哥前幾年已經拍到手都麻了，但沒有引起大家的警覺。今天，華誼兄弟大股東股票質押的事才引起大家的注意，有點馬後炮的意思。

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一道上市公司的銀行貸款題

前不久，我給負責銀行貸款的高管們上課，課前出了一道題：隔壁老王儘管家財萬貫，但都是死錢。想要投資，決定向銀行貸款。銀行貸還是不貸？

高管們立馬就問：有沒有抵押物？老王說「有的」，隨手抽出一份大企業的欠款白條，上列5億元，問：這個行不行？我還不出貸款，則這家公司的欠款歸銀行。銀行貸款高管猶豫半天，搖了一下頭，說：這年頭黃世仁不好當，你還有什麼？於是老王又拿出一份公司擁有的房產證，市場價值也是5億元，問：這個行不行？貸款高管想了想說：這麼貴的房子，再加上限購政策不斷變化，估計脫手會有點麻煩，你還有什麼？老王抓了抓頭皮說：我只剩下可以流通的股票了，我是上市公司大股東，現在股票已解禁了，這個你們要不要？銀行貸款高管一聽，拍了一下大腿說：你怎麼不早說呢？這個寶貝我們要了，但要打對摺，拿10億元的股票來質押吧！

請問，你們認為最後一個選擇是對的嗎？

最後一個選擇大錯特錯。

上市公司股票是什麼？是資產嗎？對，在股票持有人手上，的確是一項有價值的資產。

股票作為資產的價值體現在什麼地方？除了分紅權外，作為股東，尤其是控股大股東，還有對公司經營管理活動進行表決與干預的權力。參加股東大會、選舉董事會成員，都需要股東們來表決與參與的。股票的多少，決定了他們的權力有多少（事前約定的AB股制不算），這是公司法與證券法規定的權力。

其次，股東們一旦將錢交給企業，換回一份股票，股票價值的高低貴賤最終是靠什麼來決定的？實際上是靠公司的管理者們，在董事會的領導下，通過對公司資產的運作，獲得比成本高的收入來賺取利潤。獲利能力強，且持續獲利能力強，企業的股票價格從理論上來說，應該是節節攀升的。

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股票能不能質押？

那麼，股票能不能質押呢？

舉個例子：一棟極有文物價值、鑲嵌著珍珠寶貝、用金絲楠木做成的房子，房東因頭寸短缺，向某人借錢，並用房子抵押，可以嗎？當然可以，但是，房子還是由借錢的房東自己住。對此，出錢的債權人會不會對房東如何保護房子提要求呢？我想，笨蛋也會提要求的。至少會規定：你不要偷梁換柱將值錢的金絲楠木偷偷換掉，不要將鑲嵌的金銀財寶挖掉喲！不然，到期了，你的借款若不還，我來拿抵押物房子時，可能是一座不值錢的破房子。你們說，是不是這個理？

可問題來了：股票除了證明你擁有公司財產的份額外，與債權人最大的區別，就是對公司的管理與決策權。尤其是大股東，在目前中國上市公司治理結構還不太完善的條件下，公司經營決策權基本上在大股東手上。現在好了，大股東通過股票質押，實際上將他們投入到上市公司的資本金基本上收回來，但是，公司的管理權與控制權是否還在他們手上呢？他們會如何對待公司的資產呢？

有人說，他們如果不質押，到證券市場去套現，不是價值更高嗎？錯！對於上市公司大股東想要到市場股票套現，監管部門做了非常細緻的規定。

首先，上市之後，先鎖定三年，然而，三年之後套現要提前公告，而且，每次套現最多不能超過1%，套現後的股票還要被鎖定90天。其次，市場對上市公司的股票定價，是針對小股東可以完全流通的股票。大股東的股票根本不值這個錢。如果是大宗交易，一定要打折，且每次不能超過2%，也有90天的鎖定規定，也需要提前公告。一旦宣布大股東要大幅度減持，則股票價格的打折幅度會更大。因此，通過股票質押套現，表面上股票打了四折五折，但實際上，比大股東自己到證券市場去拋售，價格差不了多少，而且，還遠遠超過他們創辦公司時投入的資本。

所以，股票一質押，本錢回來了，超額收益也回來了。這還不算，最令這些控股股東著迷的是，儘管股票被百分之百質押了，錢也連本帶利早就回來了，但對上市公司的資產如何運用，還是他們說了算。

這就好了，一個只有1.6萬元資本，創辦才一年多的某影視公司，可以用公司10億元的資金購入。一家某知名導演女兒註冊3億元的公司，可以用30億元現金購入。表面上看，都是簽了三年的對賭協議，要求實現多少利潤，似乎對上市公司很負責。但是，對賭所需要完成的利潤，是遠遠低於收購所付出的資金。也就是說，三年之內，我沒完成一分錢的利潤，扣除對賭應該賠償的錢，還是有相當可觀的收入。

但是，由於中國資本市場都在炒作併購業務，只要上市公司有重大併購消息，股票還可一路狂漲，對這些質押、收購的上市公司進行定向增發、融資圈錢會帶來重大利好消息，反過來更加推高股票質押的價格與比例。

不過，「出來混都是要還的」。三年對賭徒時間一過，不管利潤有沒有完成，對被收購的企業就不再有任何約束力了。也就是說，被收購企業即便虧得傾家蕩產，也與收了錢的被收購方的股東沒有任何關係。

最典型的當屬樂視了。「賈會計」是個創業高手。平心而論，他當年創辦的樂視電視確實是不錯的。然而，當樂視股票狂漲時，他一方面將股票質押套現了；另一方面又不顧一切地瘋狂擴張、收購，最高時市值高達1500億元。市值的推高，又可以讓他質押更多的錢。最後，對賭時間一過，所有被收購的企業打回原形，大部分企業都虧得只剩下負債了，而拿了質押股票錢的「賈會計」，悠然地在美國生活，留下一地雞毛給拿到質押股票的金融機構，至今成為一個無解之謎。

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破解大股東股票質押之謎

如何破解上市公司大股東的股票質押之謎？

其實，有一個非常非常簡單的方法。這也是全世界絕大部分資本市場都規定，唯獨中國資本市場存在漏洞的規定——大股東如果將自己的股票質押了，除了分紅權、持有權仍是大股東的之外，所有對上市公司進行決策、投票的權利，要歸屬於出錢並拿到質押股票的貸款公司。

如上文所說，有文物價值的房子質押給了銀行，銀行一定要派人來死死管住這個房子，不能將有價值的文物、金絲楠木給換走。我想，如果華誼兄弟股票質押之後，他們要花10億元去收購一家只有1萬多元的企業時，請質押貸款的金融機構來表態的話，就不會那麼寬鬆與爽快了吧！因為他們知道，如果收購後企業失敗，他們的股權價格就會被大大地打折扣。因此，世界上絕大部分國家的資本市場都規定，被質押部分的股票，大股東是沒有表決權與投票權的。

回到文章開頭所說，股民們的質疑對不對呢？他們的感覺是對的！將所有股票全部質押，看來對上市公司是不妙的。但華誼兄弟大股東們的表態對不對呢？也對，這確實是一個中國資本市場的常態。

問題是：我們的監管有漏洞。這個漏洞不補上，再好的兄弟，因利益所致，都不可能成為鐵兄弟。

但願能早點將漏洞補上。亡羊補牢，猶未遲也！

作者簡介

李若山

復旦大學管理學院會計學系教授、博士生導師，致力於會計、審計理論及財務方面的研究。

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