一年12億利潤，如何撐起1200億市值的好未來？

如果不提起旗下最知名的中小學課外輔導業務「學而思」，北京世紀好未來教育科技有限公司（下稱好未來，NYSE: TAL）在一眾高科技中概股中的知名度並不算高——直到渾水公司一份70頁的做空報告，將它推上了風口浪尖。

渾水公司出具的名為《A Real Business With Fake Financials》的做空報告顯示，在2016-2018財年期間，好未來至少將凈營收誇大了43.6％，這一時間段內的凈利率也無法達到財報所公布的12.4%，可能僅為8.8%。渾水公司認為，欺詐行為已經遍及好未來的核心業務，並正在轉移到在線教育相關的業務當中。

渾水選擇了一個絕佳的做空時機。12.9億元（約合1.984億美元）的年度凈利潤、超過1200億元的市值、教育行業前所未有的市盈率，讓人不禁好奇，好未來的市值是否存在泡沫。

高於行業平均水平的增長速度給了市值攀升一個好的理由。在剛剛結束的2018財年，好未來取得111.52億元（約合17.15億美元）營業收入。營收、經營利潤、凈利潤、報名學生人次等關鍵指標全部以50%-60%的速度增長。

然而，在依賴人力提供服務的教育培訓行業，增速有著天然的天花板。今年「史上最嚴「的全國校外培訓機構整頓，也給好未來不小的壓力。為了繼續支撐超過1200億的市值，好未來在努力擺脫「中小學課外輔導」的標籤，試圖將自身打造成一家「以數據驅動的教育科技公司」。

學而思的「瘋狂」與危機

由44美元跌至40美元左右，這顯然不是渾水公司所期望的股價跌幅。不少投資者甚至慶幸，做空給了他們一個小小的抄底機會。「渾水萬萬沒想到，好未來的信仰充值者太多了。」新東方優能一對一部總監朱宇說。

「學而思」是好未來打造的第一份信仰，周楚（化名）就是一名堅定的信徒。好未來被做空後，她反駁唱衰者的理由是，「在南京，沒幾個家長不把孩子送到學而思培訓的，有錢還不一定進得去。」

學而思的全名是「學而思培優」，「培優」正是它崛起的秘密。在「小升初」取消統考之後，學而思讓家長們深信，奧賽成績優秀的孩子更能升入名校，而奧數培訓必須找學而思。為了保證成績與口碑，學而思只瞄準排名前20%的優等生，並在招生前通過摸底、分級，有意識地控制學生數量，最頂層的「集訓班」選拔比例甚至低於報名人數的1%。因此，學而思的名額總是「一位難求」。

在2010年上市之前學而思宣稱，在北京市城六區重點中學入學的大半學生接受過學而思的培訓，人大附中實驗班85%以上、北京四中88%以上的學生都是」學而思「學員。

尖子生的成績、升學率，成為學而思最響亮的宣傳口號，也帶來大批「死忠」學生。根據一份學而思某地分校對的考核規定，所帶班級的續報名人數能否達到85%，將成為評判老師是否合格的重要依據。「只有學而思才敢做這樣的規定。」一名從事高中數學輔導多年的老師告訴界面新聞記者。

提分、升學的效果讓學而思受到家長熱捧。為了報上寒假班，家長們頂著寒風從凌晨排隊到清晨，新報名人數、續報名人數、收入開始像滾雪球一樣增長。隨著社會影響力的不斷變大，媒體和網路輿論也為其安上了「瘋狂」的標籤。

圖片來源：視覺中國

不過，「瘋狂」的學而思在近期露出了疲態。

學而思一直是好未來的支柱收入來源。對比2017和2018財年四季度，學而思的收入佔比從75.9%降至73%，增長速度從111%下滑至55.4%。

「以前是排隊報名，現在是學而思的電話天天打給我，我昨天已經拉黑電話了。」一位家長在微博抱怨。

業績壓力之下，學而思開始降低招生門檻，從數量稀少的優等生擴展至中等水平學生。這無疑是一把雙刃劍。在擴大營收的同時，學而思也將因為中等生不可控的升學結果而稀釋品牌溢價。沒有人能夠預測，市場是否會為有瑕疵的「名校神話」買單。

相比於經營，更大的危機來自於嚴厲的校外培訓機構整治。

2017年，學而思在多個省市出現違規問題。3月，成都家長憤怒地發現，當地學而思老師不僅「押中」奧數競賽「華杯賽」的題目，甚至知道題目在試卷上的位置，5月12日，成都市教育局責令9個學而思學校停止招生教學。6月，上海市開展校外培訓機構的整治，學而思位列整治範圍內，被媒體點名教學內容超前、增加學生負擔。

2018年2月22日，整治校外培訓落實為全國性政策，教育部等四部門聯合印發了《關於切實減輕中小學生課外負擔開展校外培訓機構專項治理行動的通知》，其中，「超綱教學」、「提前教學」等與招生掛鉤的競賽被明令禁止。

依靠競賽崛起的好未來首當其衝，政策發布當日盤前股價重挫7.46%。摩根士丹利認為，整治政策可能導致好未來股價下跌10%-20%。《人民日報》、新華社等多家媒體集中報道校外培訓亂象，競爭壓力下的家長也對校外補習愈發不滿。

「到了這裡，分數就是一切，這樣真的正常嗎？」一位媽媽這樣對媒體發問道。

從K12培訓到「教育迪士尼」

面對洶湧的輿論與嚴格的整頓，好未來開始嘗試淡化學而思的升學標籤，轉向素質教育。

根據公開信息，好未來已暫停了所有奧賽衝刺班和自辦競賽。原本主攻K12應試輔導的學而思則陸續發布了「大語文」、「大數學」、「大科學」課程，不再提及分數與升學，強調新課程是「提升解決問題的能力」、「積累跨學科知識」。

但武漢家長於柳（化名）卻表示，除了課時費從165元漲到200元，沒有感受到其他變化。「奧數照教，只是改個名字，各種考試照辦，只是叫診斷，不叫考試了。」她告訴界面新聞記者。在考試、升學的指揮棒下，完全拋棄原有的「培優」基因並不容易。

對於這場「危機」，好未來管理層也並非沒有準備。除了自建和收購，投資也成為了好未來拓展業務範圍、布局整個教育產業鏈的重要武器。現在，好未來所涉及的教育領域已經遠遠超出K12培訓的範疇。

公開信息顯示，好未來投資的項目超過70個，累計投入40億元以上。而這只是已披露的一部分。在2017年7月，好未來戰略投資總監賈曉楠曾對外披露，好未來已投資超過100家企業，並在不斷增持、控股。

通過投資和收購，好未來建立了一個龐大的「教育迪士尼樂園」，項目幾乎覆蓋0歲至成年所有教育服務，包括早幼教「寶寶樹」、STEM教育「鯊魚公園」、素質教育「畫啦啦美術課堂」、高等教育「Minerva大學」等在各個細分領域頗具知名度的公司。

早幼教、國際教育、素質教育是好未來更熱衷的領域。這三個細分領域不僅被投資機構所普遍看好，且均不屬於義務教育範疇，受政策影響較小。對於已有「現金牛」主業的好未來來說，將雞蛋放入多個籃子里顯然更為重要。

不同於風險投資機構，好未來對投資的追求不只是財務回報，更為看重賽道布局、業務互補。根據公開報道，好未來會介入被投企業的業務戰略、人才招聘、市場營銷等環節，好未來高管也會在被投公司擔任董事。

對於看好的賽道或業務，好未來會在投資後進一步整合納入自身的業務體系。例如渾水公司點名的順順留學，在接受好未來投資一年後被正式收購。2018年，好未來在投資少兒在線外教公司噠噠英語後，又推出了自建的在線外教新品牌「VIPX」。

留學、圍棋、幼教、藝術、外教……現在的好未來已經跳出了傳統的校外培訓範疇。從北上廣深到三、四線城市，新一代家長在做出教育消費選擇時已很難忽略好未來和它的「夥伴們」。而對於教育行業來說，好未來作為投資方已經有了等同於科技行業騰訊、阿里的地位，幾乎所有細分領域排名靠前的教育創業公司，都有可能面對是否「站隊」好未來的選擇。

下一個目標是1千億

如果僅僅止步於投資和品類擴張，教育培訓仍然還是一個依賴人力的服務性行業，很難讓好未來拿到如今超過百倍的市盈率。在創始人張邦鑫的描述中，真正能夠改變教育行業的是科技，技術將成為好未來下一個十年的關鍵詞。

作為張邦鑫的北大師兄，新東方董事長俞敏洪評價自己為典型的文科生，而張邦鑫則是典型的理科生。這似乎是得到張邦鑫本人認可的觀點，在談到兩家公司的區別時他曾對媒體說，「新東方偏人文，好未來偏科研。」

科技是「理科男」張邦鑫信奉的力量。近幾年來，好未來加碼押注教育科技，每年研發投入超過20億元。一位從業者告訴界面新聞記者，好未來的技術團隊已經接近4000人，很難想像這是一個教育公司的團隊配置。2017年，在投資、收購情緒識別公司FaceThink後，好未來成立了教育行業第一個「AI Lab」人工智慧實驗室。

不同於傳統意義上的科技公司，好未來並不發明新技術，而是是讓現有技術落地於教育場景。例如AI Lab研發的「魔鏡」、「天眼」系統，將人工智慧技術落地在教室場景中，利用情緒識別技術，採集學生上課的表情，判斷聽課的情緒、專註度。據稱，這一技術也可以用於教師，輔助教師培訓。

在看重未來的投資圈內，投資人已經形成一個共識：沒有數據的教學是一門「玄學」，既無法明確效果，也未必真正提高學習效率。創新工場執行董事張麗君曾表示：「教學過程數據化，才能更好地迭代，內部管理流程數據化，才可能把人力密集型的教育行業做大。」

不只是將技術運用於自身的業務，科技也正在成為好未來拓展商業模式的翅膀。2017年，好未來增設了「中小教育企業服務事業群」、「公立教育產品及服務事業群」兩個新部門，試圖將自身的教育科技與教研成果，以產品的形式賣向教育培訓機構和公立學校，打開To B（To Business）和To G（To government）兩個新市場。

「互聯網會成為所有行業的水和電。」這是張邦鑫一句在教育行業流傳甚廣的名言。概念會過時，公司有興衰，但沒有人能離開水和電。現在的好未來已不再滿足於「收學費」，而是開始嘗試把控和輸出底層能力，讓自己成為教育行業必不可少的「基礎設施」。

新業務的推進異常迅速，在部門正式成立僅一個月後，好未來就召開了第一場面向教育培訓機構的招商會。但轉換角色並不容易，對好未來而言，教育培訓機構是客戶，也是好未來最直接的競爭對手，招商會現場的氣氛一度有一絲緊張，上台發言的好未來員工遲疑了一下，甚至不太確定自己會聽到掌聲還是沉默。在學而思擴張過程中，被學而思搶走學生、被迫關門的小型機構並非少數。「最怕的就是學校旁邊開了新東方、學而思。」一位線下培訓機構的校長直言。

好未來面向培訓機構售賣的產品被稱為「未來魔法校」，主打「在線名師授課+線下老師監督」，打包了自研的LMS（學習管理系統）、ERP（機構管理系統），還附加有課堂互動、魔鏡等新技術產品。

「課確實好。」一位參加招商會的機構創始人告訴記者，「技術配合教學，好未來遠程在線課程教學效果，已經可以超過小機構自己的線下面授課程。」但他也指出，好未來的技術雖然不錯，但最終決定銷售的還是價格。

和培訓機構相比，公立學校是更大的市場。

根據2017年國家財政性教育經費和教育信息化投入佔比，公立校購買技術服務的財政資金超過2700億元，打入公立校意味著觸達中國最大數量的學生群體。除了市場變現價值，公立校場景下所產生的數據本身也成為了無價的資源。上海證券一份有關人工智慧相關的研報也曾提到：「學生的學習行為主要發生在校內，因此學校是實踐 AI+教育的主戰場。」

身在一家為公立校提供信息化系統的公司，市場經理王飛（化名）從未把好未來看作競爭對手，直到他看到 「好未來智慧課堂進駐河南嵩縣思源實驗學校」的新聞。「好未來不是做K12的嗎？什麼時候開始搶我們的生意了？」這則消息讓他感到震驚，而甚少公開露面的張邦鑫親自去往學校現場則讓他意識到，「狼」真的來了。

針對公立學校，好未來重點切入教學環節，輸出自研的科技產品，包括測評系統、在線課堂、教學互動平台等。通過前幾年的合作、捐贈，好未來開始積累對公業務的經驗，儘管和諸多教育信息化頭部企業相比，它仍然是一個新手。

一位公立校服務的銷售告訴界面新聞記者，教育信息化產業的邏輯和向家長賣課完全不同，想要進入也並不簡單。「只靠投資、收購公司做出產品是不夠的。」他說，「教育培訓行業的產品即服務，但向公立校賣出產品卻只是開始，後續還有培訓、運營和服務，這需要大量時間來積累經驗。」

但對好未來吃下公立校市場的決心早已立下。在2016年年會張邦鑫所公布的好未來「10年計劃」中，第一條就是要由培訓機構變成教育機構，並越來越深入地滲透到公立體系中去。

在那一次年會上，張邦鑫說，「我們的終極願景，是從一家線下培訓公司，變成徹底由數據驅動的科技公司。」被更多人所記住的，是10年之後公司年營收超過1000億元的「豪言壯語」。對傳統的教育培訓模式來說，這是一個如天方夜譚般無法想像的數字。

要實現千億營收的夢想，渾水的做空只是張邦鑫及其團隊必須跨過的一次挑戰而已。在好未來的未來里，科技、在線教育、To B、公立校缺一不可，保持現在超過50%以上的年增長率，這一目標或許才不會太遠。

截至發稿時，渾水公司尚未公布其對好未來調查的更多內容。

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