下半年鋼材市場展望：環保繼續限制產能釋放，現貨需求有支撐
報告摘要：
鋼材：環保抑制供給 需求存在支撐。2017 年是環保限產的元年，但2018年將是環保限產的大年，環保限產範圍將更廣、限產力度將更加嚴格，供給將繼續受到環保抑制。而從需求來看，在房地產韌性較強、基建存在改善空間、製造業投資企穩反彈的背景下，鋼材需求存在支撐。我們認為今年的市場節奏可能類似去年，即在9月份旺季之前淡季不淡，鋼材價格總體上呈震蕩偏強態勢，但當價格高企、下游企業補充一定庫存之後，進入旺季之後可能反而不旺，鋼材價格在旺季之後可能再度下跌。而今年因為環保預期引發的錯配行情可能仍然將不止一次出現，在秋冬季限產後、而需求尚未消退前，可能再度產生錯配，引發第二波環保行情。
但從長期來看，我們認為信用緊縮對實體經濟的影響仍然將逐步顯現，鋼材價格存在天花板。
鐵礦：維持弱勢震蕩。由於環保常態化、擴大化的影響，高爐產能利用率難以回到往年同期水平，鐵礦需求缺乏支撐。而從供給來看，澳洲主流礦增量明顯，巴西礦在上半年發貨不及預期後下半年發貨壓力較大，總體來看鐵礦供應壓力較大。但鐵礦下方存在成本支撐，國產礦和海外非主流礦明顯減產也對鐵礦支撐，鐵礦石將繼續處於弱勢震蕩格局。
風險提示：環保限產範圍及力度超出預期（上行風險），經濟回落幅度超預期（下行風險）。
目前時至年中，經歷了大起大落的上半年之後，黑色金屬價格的進一步走勢將如何演繹，我們分別結合鋼材、鐵礦、焦炭、焦煤等品種的基本面和宏觀面進行綜合分析。
一、鋼材：環保抑制供給 需求存在支撐
（一）環保抑制供給
1.2017年是環保元年，但實際限產效果低於預期
自從2017年提出「2+26」城市取暖季限產開始，環保開始對整個黑色產業鏈產生了深遠的影響。可以稱之為環保去產量元年。不過，2017 年環保限產的範圍有限、實際影響也有限。
由於取暖季限產是限制高爐產能，鋼廠通過提高廢鋼添加比例、提高鐵礦入爐品位、技術改造等各種手段，提高正常生產高爐的產能利用係數。同時由於保障供暖問題，鋼廠的限產本身也打了折扣。根據我們此前報告中的粗略測算，2017年取暖季影響的實際粗鋼產量只有1300萬噸左右，遠低於按照產能測算的3000萬噸以上的水平。
2.2018年環保特點：常態化、擴大化
雖然取暖季限產效果不及預期，但是2018年取暖季結束之後，環保力度並沒有減弱，反而呈現出常態化和擴大化的特點。如圖3所示，我們梳理了近期各地的環保限產政策。
首先是邯鄲、唐山地區取暖季限產延長，隨後徐州、江蘇、廣東、廣西等非「2+26」城市的地區，也因為環保督察的因素，出現了嚴厲的限產措施。徐州地區鋼鐵焦化停產後，至今仍未恢復正常生產。6月13日，陝西省也發布了《陝西省2018年錯峰生產實施方案》。種種跡象表明，2018年環保常態化，將導致高爐產能利用率始終低於往年同期，到了取暖季時，大概率執行範圍更大的限產措施。
3.環保對於2018下半年供應影響測算
環保對鋼價的影響可能在 2018 年才達到高峰。首先，目前高爐、轉爐等各個環節產能利用係數均已經滿產，一旦限產，則對產量的影響將立竿見影；其次，今年限產將更加嚴格， 2017 年是環保限產元年，諸多因素包括由此導致的民生問題並沒有預料到，如果今年把相關問題包括供氣問題能夠提前解決，則限產的執行力度將更加嚴格；再次，今年限產的範圍可能進一步擴大，去年有「2+26」的概念，但是今年的限產範圍將進一步擴大，可能不再有「2+26」的概念，凡是空氣污染比較嚴重的地區，都有可能限產，近期蘇南地區鋼廠的限產已經是徵兆；最後，今年限產將更加常態化，在非取暖季，只要出現重污染天氣，都可能限產，這將使得今年的高爐產能利用率長期低於去年同期水平。
我們對具體影響生鐵和粗鋼的產量進行了測算。測算基於以下幾點假設：一是受各地環保擴大化影響，高爐產能利用率平均比2017年同期低3-4個百分點；二是因為經歷了長期的高利潤，下半年入爐品位和廢鋼比例基本平穩。在此基礎上，根據入爐品位調整後的高爐開工率，預估生鐵的日均產量，進而推算粗鋼的日均產量。計算結果如圖6所示，圖中紅色字體的數據為預估值。
根據我們的測算結果，由於今年入爐品位的提高，高爐產能利用率雖然低於2017年同期，但生鐵產量下降幅度沒有高爐產能利用率降幅明顯。下半年在環保進一步發力後，同比2017下半年，生鐵總產量下降760萬噸，粗鋼總產量增加1615萬噸。兩者之間降幅的差距，來自廢鋼比例和電弧爐產量的影響。
（二）、需求：經濟韌性猶存，關注預期差修復
在4月24日的專題報告《事情正在起變化：黑色金屬反彈的驅動力在哪？（之四）》中，我們指出，由於政策面時隔三年重提「擴大內需」的論調，同時地產需求韌性，今年的終端需求可能繼續超預期，黑色金屬將不只是季節性的反彈，中期格局將總體往強勢的方向發展。
對於下半年的鋼材需求，我們認為宏觀經濟存在韌性，鋼材的需求存在支撐。
1.房地產韌性明顯
從5月的經濟數據來看，地產繼續韌性。房地產韌性的來源與多方面的支撐：首先是庫存低；其次是2017年土地購置面積很高，2018 年存在趕工的情況；再次是政策邊際放鬆，降准將改善流動性，棚改繼續支撐三四線需求。
從5月的房地產數據來看，地產韌性再超市場預期，房地產各項數據全線向好。從房地產銷售來看，棚改對於地產銷售的正面推動正在顯現，5 月商品房銷售面積累計增速上升至2.9%，單月同比則達8%。今年PSL放量推動棚改進而支持銷售邊際好轉的邏輯正在兌現。由於銷售的改善，房地產開發資金來源結束連續下行的態勢，5月份累計同比增速顯著反彈至5.1%，單月同比則增長17.4%。
銷售和開發資金來源的反彈帶動了房地產新開工面積的反彈，房地產企業本身在資金壓力下加快周轉也使得新開工反彈，5月房地產新開工面積增速大幅上升至10.8%，單月同比達20.5%，為最近兩年來最高水平。我們之前認為，在當前房地產低庫存的狀態下，房地產企業存在補庫的衝動，在銷售好轉的帶動下，房地產企業開始補庫，5月土地購置面積累計增速達到2.1%，單月增速達13.5%，這也印證了這一邏輯。
總體來看，低庫存下房地產韌性，對鋼材的剛性需求較強。
2.基建投資拖累整體投資，但存在改善空間
5 月份固定資產投資明顯下行，基建投資仍然是主要拖累，累計同比增速下滑至9.4%。但基建投資存在改善空間，一方面是5月份以來政策出現調整，為了對沖貿易摩擦的外部風險，政策面重提擴大內需。國務院和財政部均出台了加快財政支出、縮短審批時間的通知，另一方面是最近幾個月財政收入的增速持續高於財政支出的增速，將為下半年財政支出的增加提供空間。
3.製造業投資企穩反彈
除了地產數據之外，另外一個亮眼的數據是製造業投資， 5月份製造業投資累計同比增速為 5.2%，單月同比增速連續兩個月超過6%。5月份製造業投資的進一步回暖，可能是被淡忘的朱格拉周期正在發揮作用。經過過去幾年產能出清、市場集中度提高之後，企業盈利的提升必然帶來固定資產的更新和資本支出的增加，進而帶動對板材類鋼材的需求。
4.環保影響，需求被擠壓在11月前
在總量需求保持平穩運行的情況下。由於環保政策對於下游需求也有影響，全年來看，需求將更多的被擠壓在4-11月這段時間。從上半年表現看，3月確實因環保壓制不及預期，導致需求延後在4月爆發，這也驅動了3-4月鋼材價格大跌後大漲的行情。
可以預見的是，11月中旬後，由於取暖季限產開始，工地施工也將受到影響。在這種預期下，工地也存在趕工需求，將工期盡量壓縮在11月之前。同時，11月中旬之後，隨著北方氣溫下降，需求也將季節性下滑。因此，從全年需求節奏看，我們認為將呈現「倒U」型的結構，1季度和4季度的部分需求，因環保限產的影響，將被擠壓到2-3季度之中。
（三）、鋼材價格展望：需求決定頂部 供給決定底部
1.短期：庫存降幅放緩壓制鋼價 高貼水限制跌幅
短期來看，南方的雨季影響鋼材的需求，表觀消費出現下降，鋼材庫存降幅放緩，這將使得鋼材價格承壓。但在目前社會庫存總體較低、而鋼廠庫存極低的背景下，期價受到高貼水（500）的制約，預計難以深跌。
2.中期：需求博弈供給 真實需求定方向
從中期走勢來看，更為關鍵的因素是雨季結束之後真實需求的情況。如我們前文分析，在房地產韌性較強、基建存在改善空間、製造業投資企穩反彈的背景下，鋼材需求存在支撐，而同時供給受環保擴大影響繼續提升空間有限。在預期下半年供給將繼續緊張的情況下，目前的高貼水將繼續為期價的反彈提供安全邊際，1810合約總體上將處於易漲難跌的情況。
我們預計今年的市場節奏可能類似去年，即在9月份旺季之前淡季不淡，鋼材價格總體上呈震蕩偏強態勢，但當價格高企、下游企業補充一定庫存之後，進入旺季之後可能反而不旺，鋼材價格在旺季之後可能再度下跌。
但今年因為環保預期引發的行情可能仍然會有兩撥，即9月前出現一次，而在秋冬季限產後、而需求尚未消退前，可能再度產生錯配，引發第二波環保行情。
風險因素：對於中期走勢的判斷，主要風險在於實體需求不及預期。
3.長期：信用緊縮 價格存在天花板
從長期來看，當前仍然處於信用緊縮的大環境，從去年下半年以來廣義社融增速加速下滑，狹義社融增速最近幾個月也是呈加速下滑的態勢。歷史上大部分時間廣義社融餘額增速領先鋼材價格半年左右，比較例外的情況是2010年上半年至2011年一季度，當時廣義社會融資餘額同比增速明顯下降，而鋼價繼續上漲，主要原因是當時美國實施的QE貨幣政策進一步從流動性政策上推高了全球的大宗商品價格。而去年下半年以來的市場走勢同樣屬於其中的「例外」情況，廣義社融增速持續下降，而鋼材價格總體上繼續走高，其中的原因一方面是因為供給側改革，另外一方面房地產韌性也使得傳統信用周期對鋼材價格的影響滯後。
但儘管滯後，信用緊縮對實體經濟的影響仍然將逐步顯現，鋼材價格存在天花板。
4.需求決定頂部 供給決定底部
我們在年初提出的觀點就是，未來比較長的時間鋼材價格將整體上處於上有頂下有底的大震蕩格局。由於目前整體上仍然處於供給側改革的大背景，在大量落後產能出清後，鋼材利潤一旦壓縮到一定程度，則將擠出部分供給，使得價格底部出現。今年3月份的價格走勢就是非常明顯的「供給決定底部」的特徵，當時電弧爐利潤下跌至0附近，長流程盤面模擬利潤下降至500-600區間，使得鋼價止跌。
從較長的時間來看，電弧爐的利潤平衡點將成為鋼材行業供需平衡的轉折點，一旦電弧爐利潤下降至0附近，則實際生產產能達一億噸的電弧爐部分產能將被擠出，使得鋼材價格底部出現。由於電弧爐成本高於長流程600左右，電弧爐的成本也將對長流程利潤保護，一旦長流程鋼廠現貨或者期貨盤面利潤下降至600左右的水平，鋼材價格的底部也將出現。
而需求決定頂部的論斷，主要是基於當前鋼材需求儘管存在支撐，但難以有明顯增量，一旦鋼材價格上升到一定程度，則必然將制約下游需求，鋼材價格的頂部就將出現。
二、鐵礦：供需相對弱勢 關注結構性矛盾
（一）供應結構：主流礦增產擠壓市場空間
回顧上半年的鐵礦石供應特點，可以總結為，澳洲主流礦增量明顯，擠占非主流礦生存空間；巴西礦發貨不及預期，未來發貨壓力較大；國產礦持續減產。
1.澳洲主流礦繼續放量，擠壓非主流礦生存空間
今年的供應增量主要來自澳洲巴西的主流礦山。從主要礦山產量數據看，由於銀草山（Slivergrass）礦區在2017年底投產，力拓2018年1季度產量，同比2017年1季度，增長7%，增量較為明顯。主要品種方面，PB粉2018年1季度產量3556萬噸，同比增長8.6%，PB塊產量2483萬噸，同比增長5.1%。
與之形成對比的是，一些生產低品位產品的礦山，儘管開採成本可能很低，但由於相對62%指數的折扣太大，導致反而出現虧損。在發生虧損之後，部分中小礦山確實出現了減產。例如Cliffs、Atlas等等，1季度產量同比和環比均出現明顯下降。
在澳洲發貨明顯高於往年的背景下，2018年1-5月，總體鐵礦石進口同比僅增加378萬噸，說明澳洲巴西之外的國家，市場空間被擠占，進口量大幅萎縮。
2.巴西礦發貨壓力較大，國產礦持續減產
淡水河谷今年產量目標為3.9億噸，相比2017年產量3.66億噸，預計增量達到3400萬噸。然而，由於巴西今年1季度暴雨天氣較多，影響礦山生產發貨。2018年1季度，淡水河谷合計產量8195萬噸。同比2017年1季度，下降4.9%，環比2017年4季度下降12.2%。
如果要完成今年的產量目標，淡水河谷需要在2季度開始，大幅提高發貨力度。按照剩餘產量平均到2-4季度推算，2季度產量需要環比增加2000萬噸。從實際2季度開始的周度發貨數據跟蹤，淡水河谷的發貨預計可以達到8400萬噸，環比1季度增加1400萬噸。但仍略低於預估值。
因此，如果下半年淡水河谷需要達到產量目標，則發貨相比2季度仍要繼續增加。我們將持續跟蹤實際發貨情況，關注是否出現產量不及預期的情況。
國產礦方面，因為利潤情況、環保影響產量以及資源枯竭等因素，今年至今出現了持續的減產。因為統計局只公布原礦產量，我們採用鋼聯口徑統計的礦山鐵精粉產量進行推算。
根據鋼聯口徑統計的266座礦山精粉產量數據，2018年初至6月8日當周，平均鐵精粉日產量39萬噸，同比2017年同期的43.2萬噸，下降9.7%，累計產量減量約668萬噸。如果這一趨勢持續到年底，按照10%的同比下降，樣本內總減量將達到1500萬噸。鋼聯樣本約佔全國產量的50%，據此推算，國產精粉全年減量將達到3000萬噸。
（二）環保持續壓制需求
根據前文鋼材供應部分所述，由於環保常態化、擴大化的影響，高爐產能利用率難以回到往年同期水平。根據前文的測算，下半年生鐵產量同比下降760萬噸，摺合減少鐵礦需求約1216萬噸。需求將持續受到環保政策的壓制。
同時，除了高爐限產，在唐山等地，因階段性空氣質量惡化，燒結限產也是頻繁出現。如果鋼廠燒結礦庫存不足，在限產燒結階段，將被迫降低燒結礦的使用比例，而增加塊礦、球團礦的比例。從需求結構上，也不利於用於燒結的粉礦。
（三）結構性矛盾不在盤面標的上
自從2016年以來，由於鋼廠利潤和焦炭現貨價格的上漲，鐵礦的走勢更多由結構性矛盾驅動。在總量供應過剩的情況下，也可以因為中高品礦結構性緊張，出現階段性大幅上漲行情。
然而，目前港口庫存中，中高品礦佔比不斷攀升，總量不缺。從中高品礦內部，鐵礦結構性矛盾也不在盤面標的貨物上。導致結構性矛盾對盤麵價格驅動很弱。
根據本文供應部分的分析，由於國產礦的減產、巴西礦發貨不及預期，這兩種粉礦都是低鋁的品種，為了配合高鋁的澳礦配礦使用，目前結構性緊張的是低鋁礦種。而盤面標的的PB粉、金布巴等澳洲中品礦，港口庫存則持續攀升。以PB粉為例，北方主要6個港口中，PB粉庫存從年初的700萬噸，上升到了1158萬噸。與之對比的是，巴西礦庫存，同期從2487萬噸，下降到了1690萬噸。
從進口礦浮動價格也可以看出，PB粉溢價從年初的指數+2美金，目前降到了指數-0.4美金，而巴粗溢價，從年初的指數-10美金以上，目前已經達到了指數+1.7美金。如果巴西礦發貨繼續不及預期，國產礦繼續目前的減產幅度，導致未來巴西礦溢價繼續提高。PB粉、金布巴粉的性價比凸顯，則會增加它們的需求，將盤麵價格底部提升。但這是相對被動的過程。
（四）鋼廠鐵礦庫存偏高，補庫需求不足
在生產需求維持穩定的基礎上，補庫需求成為了邊際變數。鋼廠原料庫存周期的變動，將決定行情的走勢。鋼廠主動補庫周期中，鐵礦價格將相對強勢，而主動去庫存周期中，鐵礦價格將更為疲弱。
目前看，限產地域鋼廠因環保頻繁擾動，不願意建立過多原料庫存，鐵礦庫存相比往年處於中性水平。而非限產區域庫存較高，明顯高於往年。總體來看，鋼廠鐵礦庫存偏高，導致補庫需求不足。
（五）關注FMG成本支撐
FMG產品以低品礦為主，在目前的高低品價差下，遭受了巨大的折扣。使得FMG經營壓力在四大礦山中最為明顯，可以看做四大礦山中的邊際供應。而且相比其他邊際供應的中小礦山，FMG產量巨大，成本支撐的力度也就更為明顯。
FMG財報只公布C1成本，這個成本包括了開採成本、澳洲國內運輸成本、港口成本。根據2018年1季度報告，FMG最新的C1成本為13.14美元/濕噸。
在離岸成本基礎上，還需要加上海運費、管理費用、稅費，得出到岸的完全成本。管理費用方面，根據FMG半年報，2018上半財年，總管理費用3100萬美元，除以期間的總運量8450萬噸，平均管理費用0.37美元/噸。稅費（government royalty）是按照FOB價格的7.5%進行徵收。我們以最新普氏指數，減去運費，乘以FMG折扣，估算FMG銷售價格，再按7.5%的稅率，得到稅費約2.7美元/噸。加總起來，到岸完全成本為24.2美元/噸。
需要強調，這個到岸成本是濕基（未扣除水分）、未折算品位的成本。按照9%的水分，以及目前的PB粉對超特粉價差，折算FMG目前62%品位、到岸干噸（即與普氏指數一致的口徑）成本為51.5美元/噸。摺合盤面約420元/噸。
（六）鐵礦價格展望：維持弱勢震蕩格局
由於環保常態化、擴大化的影響，高爐產能利用率難以回到往年同期水平，鐵礦需求缺乏支撐。而從供給來看，澳洲主流礦增量明顯，巴西礦在上半年發貨不及預期後下半年發貨壓力較大，總體來看鐵礦供應壓力較大。但鐵礦下方存在成本支撐，國產礦和海外非主流礦明顯減產也對鐵礦支撐，鐵礦石將繼續處於弱勢震蕩格局。
但如果宏觀環境轉差，鋼材利潤出現大幅萎縮，則鐵礦石價格有可能打破當前低位震蕩的格局，打破邊際成本區進一步向下方尋底。
來源：曾寧黑色團隊中信期貨研究部研究報告-20180625 西南鋼鐵指數有刪節
TAG:西南鋼鐵指數 |