牧原質押情況的一些思考

事件：

2018年3月以來，牧原股份股價持續維持疲弱震蕩走勢，其中3月6日、3月26日以及6月22日股價急速下跌9%以上隨後迅速收復，日線形成長下影線，500億市值（即2018年出欄預期1250萬頭情況下的4000的頭均市值）的位置連續經歷3次挑戰。

近期，上市公司質押爆雷的事件頻發，截止最新數據牧原股份大股東及一致行動人累計質押股份4.049億股，占公司總股本比例34.95%，占所持股份比例54.83%。

點評：

頭均市值的邏輯目前來看依然是順暢的，至少從公司養殖成本以及完整周期的盈利水平來看目前基本面沒有發生重大的變化。但是對於頭均市值4000是否是「鐵底」，我們保持謹慎的態度，主要有兩點的理由：以2017年的數據看，在17年750萬出欄預期下，至少有3個月（1月、2月和5月）維持在4000以下的水平，從預期空間來看當前4000以上的水平上其絕對收益空間已經被壓縮；另一方面，短期來看，500億市值的位置存在較為明顯的支撐水平，但是從我們的經驗來看，「政策底」只有經歷「市場底」的充分檢驗後方可能真正成為底部，當前明顯尚不具備這個條件，但是這種檢驗很可能給我們創造未來1-2年唯一的建倉機會——「黃金底」。

當前公司的籌碼結構出現了一些特殊的情況：首先，從一季報的數據來看，大股東及一致行動人持股63.75%，員工持股計劃持股9.66%，前十大股東總計持股81.26%，假設前十大股東全部為長線投資者（實際上大概率的不是這樣），那麼外部的流通股總市值已經不足100億市值（截止6月22日收盤為97億市值）；其次，我們在調研中發現，外部流通盤中抱團現象是很明顯的，多個機構的持股較為集中。在上述兩種情況的背景之下，如果有機構提前離場，那麼由於流動性不足的情況而導致踩踏的話是否會引爆質押呢，我們在此通過對牧原股份大股東及一致行動人的質押情況進行結構分析，以尋找當這種較低概率的事件發生時，質押的安全性有多少。

一、由於質押率計算口徑的不同，牧原股權質押的最高預警線價格區間很可能在31-39元的水平

在進行質押情況的定性分析之前，我們首先從公司公告中系統梳理了公司大股東及一致行動人股權質押的詳細情況以及背景要素：我們羅列了公司公告的目前尚未解除質押的股權質押公告數據，由於公司對於質押詳細情況未做更多說明，因此我們通過行業基準分別模擬了三組數據，即通過深交所公布的每周平均質押率數據，我們大致判斷牧原公司的質押率在40%左右，通過與券商投行部門溝通，針對牧原近期質押事件較多的2017年12月—2018年3月的市場水平來看，其最高質押率不超過50%，同時我們給予了市場正常水平下的預警線標準（150%）和平倉線標準（130%），具體數據如表1所示，其中灰色部分為假設最高50%質押率情況下的預警線價格和平倉線價格，綠色部分為深交所公布的每周平均質押率水平下的預警線和平倉線價格。

從上述的數據我們看到，如果按照深交所公布的平均值質押率情況，公司目前質押水平處於絕對安全狀態：最高預警線價格不到31元，距離當前價格有31%的安全空間；但是我們從券商投行部門了解的情況是，針對牧原這種優質公司，在當時的情況下是可能做到50%的質押率的，那麼這種情況下的預警線價格將抬升至39元，距離當前價格13%的空間，而「頭均市值4000」所對應的500市值價格是9%，這很有可能觸及公司財務風控線。

二、跌破質押預警線後的兩種防控可能：55%的質押率有充分的補倉籌碼，極端情況下資金回撤後公司現金流情況亦不會受到根本性衝擊

如表2所示，我們對於牧原股份的質押數據根據質押預警價格做出適當調整後，公司大股東在35-39元價格區間質押數量占所持比例接近40%，也就是說大股東目前大部分質押位於這個區間。

在50%質押率，預警線價格為150%水平的情況下，公司大股東（秦英林，不包括牧原集團）在35-39元區間內的全部質押的加權平均的預警價格為37.17元。在不同的質押率水平下可以承受的安全預警價格如圖表3所示。值得注意的是，100%質押情況下所對應的19.71的預警價格恰好位於大股東及一致行動人另外一個質押密集區間17.6-19.4，我們認為這非但不是巧合，相反說明公司在進行質押融資時具有過硬的財務風控核算和嚴謹的操作計劃。（註：難道質押率真的是50%嗎？尕...）

圖表3的另外一個意義是可以反推大股東對股價的敏感程度：我們已經大致測算出在50%的質押率情況下，公司在2017年12月-2018年3月的質押加權平均預警價格在37.17元，而這些質押都將在2018年12月-2019年3月陸續到期解除質押，那麼當質押到期時，如果要維持當前的質押融資金額不變（暫時不考慮擴大融資的樂觀情形），那麼一旦股價處於39元下方，大股東必須開始提高質押股票數量，而如果股價位於37元下方甚至更低，那麼大股東相對來說是比較被動的，此時必須提高質押數量，同時市場環境的改變使得公司很難再拿到50%這麼高水平的質押率，而一旦下降至40%的質押率，那麼安全預警價格又要再下一個台階（如表4所示）。

在上述50%質押率情形和40%質押率情形下所得到的兩個預警區間最高價格分別為28和36，對應的頭均市值、PB分別為：2600元/3300元和2.5X/3.3倍。在2017年1月牧原達到了其上市以來的最低頭均市值位置是3450元，當時的PB水平是4.5X。

總結：我們認為公司股價在30-37的水平上具備充分的支撐條件以完成「黃金谷」，一方面是因為在這個水平，公司價值即使不考慮50%+出欄增速的成長性上也已經出現明顯低估，如果說短時間的擊穿42的水平後可能會由於慣性而進入這個區間，但是大概率的是不會長時間處於這個位置；另一方面，從質押的角度來看，即使價格跌到40下方，公司股權質押具備充分的安全性，極端情況僅僅是由於質押率的降低而導致大股東質押股權占所持股份比例有所上升，但是也不會超過80%的風險水平。

喜歡這篇文章嗎？立刻分享出去讓更多人知道吧！