小米估值還是有點像「提價後再打折」的價格

盤和林

6月22日，小米創始人、雷軍等高管在小米招股書上正式簽字，小米也將成為港交所首家同股不同權公司。經投行人士測算，根據小米17至22港元/股的招股價，其上市後市值區間為540億至700億美元，IPO指導價格區間對應的該公司估值為2019年預測市盈率22.7倍至29.9倍。

這個估值區間與此前700億-1000億美元的市場預期相比縮水不少，也遠低於高盛、摩根士丹利、摩根大通銀行、中信里昂證券、瑞信等機構給出800億至940億美元的估值。

據稱是雷軍選擇主動調低定價，是為了給小米上市後留足上漲空間，也讓投資者都有錢賺。不過，6月21雷軍說：「很多人問我到底是給小米騰訊的估值還是蘋果的估值，我說我要騰訊乘蘋果的估值，因為小米是全能型的。」

顯而易見，在小米估值一事上，雷軍口頭上很高調、或心不甘，但行動上還是偏向務實、向現實妥協。因為，提出「站在風口上, 豬都能飛起來」名言的雷軍，自己心裡其實很明白，要是風停下來，豬還是會掉下來的。在這個角度來說，不管小米真實估值怎樣，在備受爭議的情況下，把IPO對應的估值調低是明智之舉，以免小米估值成為香港資本市場上空摔下來的「豬」。

小米估值到底「貴不貴」、究竟市值多少，市場上最核心的分歧還是在於小米究竟是硬體製造商還是互聯網公司。雖然招股書中自稱是創新驅動的互聯網公司，雷軍也說是「全球罕見的，同時能做電商、硬體、互聯網的全能型公司。」不過，我們還是要區別什麼是公司「現實」，什麼是「理想」。

從小米公司披露的營收數據我們可以看到，智能手機仍然佔據了小米收入的絕大部分，份額為70.3%，再加上小米近期發展勢頭很猛的生態鏈生活消費產品，如今小米的手機和其他硬體業務加起來，佔了總收入的90.8%。真所謂，理想很豐滿，現實很骨感，就目前而言，小米還是偏向於一家硬體收入為主的公司。即便最終有一天真正轉型成為一家以互聯網服務收入為主的公司，估值可以伴隨這個過程升高，互聯網公司「理想」確實存在折現值問題，但今天折現率顯然不能太高，1000億美元當然是折現值太高了。

小米的硬體競爭前景存在較大不確定性。國家統計局最新的數據，2018年4月中國智能手機產量同比增長5%，1-4月份產量同比增長4.7%。而諮詢公司Couterpoint的數據，2018年第一季度中國智能手機出貨量同比下滑8%，環比下滑21%。不得不承認，當前國內智能手機市場已經趨近飽和，競爭越來越激烈，小米依然還在與華為、蘋果纏鬥戰當中，而且還沒有佔據絕對競爭優勢，因此硬體收入難以為公司的高估值提供堅實保障。因此，硬體作為小米進入消費者生活，開展一系列互聯網服務的入口，未來會因市場而受限。

更為關鍵的是，在過度依賴硬體收入的前提下，小米將希望寄托在了物聯網和互聯網服務上，為投資者描繪了一片宏偉藍圖，然而就當前來看，小米生態鏈產品熱賣的原因可能真的不在於物聯網與生態的完善性，性價比依然是主要選擇原因，小米依靠價格優勢的確為自己贏得了市場份額，但當全行業生產率提高時，價格戰略可能會難以為繼。

而且，小米所處的生態鏈行業，競爭也不亞於智能手機。如今米家的智能音箱負責操控小米生態的大部分產品，而天貓精靈和百度小度也都在大踏步進入這個領域。小米生態的技術基礎是人機交互和人工智慧。然而小米在這兩個領域卻都沒有佔據領袖地位，百度和科大訊飛才是人機交互語音識別的龍頭，小米在技術基礎仍然受制於人。

哪怕你說上天去，一家公司的估值核心或者是基礎還是在於公司業務。在小米硬體方面，2017年收入為1040億元，依據雷軍所說的凈利潤不超過5%，我們設定凈利率為3.1%，參考蘋果的PE，小米硬體業務估值為100億美元左右，再看互聯網服務，2017年互聯網服務收入約99億元，我們按利率21%來計算，再參考騰訊和百度的PE，得出互聯網服務的價值約為100億美元左右，兩者相加，也就是說，單從業務板塊來看，小米的估值大約只有200億美元。

小米最開始估值的時候，對標的是亞馬遜，但是相比較於亞馬遜，小米還是有不小的差距。亞馬遜公司的發展逐步趨向於「贏家通吃」，即使公司近二十年沒有盈利，但依然有大批投資者相信貝佐斯。亞馬遜有著強大的網路效應，正如貝佐斯所說，全世界有超過1億人是亞馬遜的主要訂閱者，在全球範圍內銷售了50多億個產品，而小米的米粉數量還有待提升；亞馬遜同樣具有著全球規模，2017年亞馬遜全球員工突破54萬人，其公司已經成為全球商品品種最多額網上零售商。亞馬遜更重要的是技術領先一步，亞馬遜擁有著世界領先的雲計算平台AWS，它被視為雲計算的一個領袖產品，通過該平台，用戶可以訪問和使用亞馬遜的基礎設施，眾多用戶和企業計劃接入雲時都會考慮AWS。

基於此，雷軍說「總不至於不值500億」吧，恐怕也有點像是一個提高價格後得再打折價格。小米的「現在」可能難以支撐它的高估值，營收過於依賴硬體，然而硬體市場飽和，收入增長存在瓶頸，而對於互聯網服務盈利模式尚不清晰，收入較低，競爭殘酷，再加上公司在互聯網領域缺乏核心技術，服務基礎受制於人。小米的「未來」尚不明朗，缺乏對標的亞馬遜所具有的三大優勢，可以說，它還有很長的路要走。

當然，市場會給出最終價格，小米究竟貴不貴、市值是否值千億美元，時間和投資者會給出我們答案，讓我們拭目以待。(作者系中國財政科學研究院應用經濟學博士後）

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