深度參與空港新城建設，訂單業績有望進入快車道——高新發展首次覆蓋報告天風建築唐笑團隊
核心觀點
以建築業務為主，另有期貨等業務
公司主營業務為建築業，併兼營期貨業務、廚櫃製造及旅遊酒店業務。目前，建築業務占公司收入比重最大，期貨經紀業務則是公司主要利潤來源。
深度參與空港新城建設，得享政策紅利
空港新城是四川省和成都市的重要戰略部署，是在成都市「東進」戰略下依託成都第二座國際機場——天府國際機場綜合交通樞紐重點開闢和打造的產業新城，是成都建設全面體現新發展理念的國家中心城市的「第二主戰場」。高新區管委會將廣泛採取PPP模式進行空港新城市政建設。按管委會的要求，公司作為高新區管委會下屬唯一的國有上市公司要全面深入參與空港新城的建設，特別是在基礎設施等建設類PPP項目中發揮作用。
公司計劃聯合其他國內一流建築施工央企、金融資本等機構投資設立PPP基金，可看出高新區管委會給予極大的公司支持力度，使得公司在空港新城建設上有一定話語權。基金成立後，公司可獲得建築施工業務收入、管理費收入及後期運營收益。18年公司已在新城拿下4個大單，投資總額達12.6億元，占公司17年營業收入219.90%。此外，空港新城園林綠化市場空間仍較大，公司抓緊機遇，與空港集團、四川省建院成立空港新城園林有限公司，強強聯合、在新城園林市場上有強大拿單優勢，將改善公司經營業績。
土地不動產存在升值空間，期貨子公司或有新機遇
子公司倍特期貨近期受到市場衝擊，業績有所下滑。為提升競爭優勢，公司增加註冊資本至3.2億並成立了風險管理子公司，開拓新利潤來源。近年來期貨品種的增加有助於公司擴大經營範圍、提升期貨經紀手續費。近期排隊上市的3家期貨公司如果順利上市將成為市場新熱點，公司作為期貨公司的影子股估值有望提升。此外，公司05-08年持續購入土地，賬面土地價值約6600萬，僅考慮目前公司披露的土地面積，按市值計算金額約7.8億，若能自由流通，有很大的升值空間。
投資建議
公司是成都高新區管委會下屬唯一的國有上市公司，擁有其他建築施工企業難以比擬的拿單優勢。隨著PPP基金設立、深度參與空港新城建設，得享政策紅利，公司在2018與2019年建築業務增速將顯著提升。預計2018-2020年公司EPS為0.15、0.30、0.58元/股，對應PE分別為53.0、26.7、14.1倍。公司PEG為0.55，小於1且在可比公司中處於中下游水平。考慮到未來公司訂單增長、市值低且業績改善空間大，估值有提升空間，公司目標價為10.63元，對應18年PEG為0.74。首次覆蓋，給予「增持」評級。
風險提示：固定資產投資增速快速下滑；業務開拓不及預期
正文
1. 以建築業務為主，另有期貨經紀等業務
1.1.建築業務占收入比最大，期貨經紀是主要利潤來源
高新發展主營業務為建築業，併兼營期貨業務、廚櫃製造及旅遊酒店業務。目前，建築業務占公司收入比重最大，期貨經紀業務則是公司主要利潤來源。
公司子公司倍特建安經營的項目主要集中在房屋建築、市政公用和建築裝飾裝修項目，主要位於成都地區。倍特建安於2015年調整了經營方針，將主要的精力和資源投入到資金占用較大，但利潤相對更高、風險更低的優質市政公用和基礎設施等項目，公司已收縮並退出房地產開發及物業管理業務。倍特建安繼續嚴格執行調整後的經營方針，把目光重點投向成都天府國際空港新城和新川創新科技園。
公司子公司倍特期貨經營範圍包括商品期貨經紀、金融期貨經紀、期貨投資諮詢和資產管理業務，其中核心業務為期貨經紀業務，資產管理業務利潤貢獻相對較小。
1.2.股權結構較為集中，子公司是高新區管委會下唯一國有建築施工企業
公司於2015年4月17日定向增發，用於償還公司向高投集團的借款本息（含委託借款）2.69億，剩餘資金用於增加公司自有資金。公司定向增發前高投集團佔比22.45%，公司以5.41元/股非公開發行9200萬股，募資4.93億元，全部由公司控股股東高投集團認購。現階段，公司股權結構較為集中，第一大股東成都高新投資集團有限公司持股比例為45.40%。第二大股東成都市國有資產管理局持股1.54%，公司的實際控制人為成都高新技術產業開發區管理委員會，子公司倍特建安是成都高新區管委會下屬唯一的國有建築施工企業。
2.深度參與高新區建設，得享政策紅利
2.1.公司和高新區管委會聯繫緊密，主要施工訂單來自於高新區
公司第一大股東為成都高新投資集團有限公司，是高新區管委會下屬全資子公司。高新區管委會是成都市人民政府的派出機構，是成都高新技術產業開發區的管理機關，託管區域由武侯區4個街道、雙流區1個街道和郫縣2個街道組成。直屬部門有兩委辦公室、紀工委監察局委監察局、黨群工作部等。下轄公司有成都高新投資集團有限公司、成都高新科技服務有限公司、成都天府國際生物城投資開發有限公司、成都天府國際空港新城投資集團有限公司等。
成都高新投資集團有限公司對高新區實施整體開發；通過資本運作和利用多種金融工具進行項目融資和管理；支持區內高新科技成果轉化及產業化項目等。集團承擔了區內基礎設施、產業園區、學校、住宅工程等建設任務，具有代表性的工程有天府大道高新段、南部園區及西部園區路網工程等項目，投資總額約392億元，總資產規模達到272億元。此外還有科技金融、產業投資、資產管理、園區運營等業務板塊。此前高新發展並沒有從中獲得過多資源和政策紅利，很可能和成都之前的戰略布局發展方向有關。
新領導充分注重資本市場，高新區上市的資源平台將得到有效利用，而公司是高新區管委會下屬唯一上市平台，公司的發展機遇來臨。政府將天府新區和空港新城相關區域委託高新區管委會管理，公司承接了部分高新區的建設項目。
成都天府國際空港新城、成都高新區人才公寓很多建設項目的業主就是公司的控股股東成都高新投資集團和成都高新區管委會下屬另一國有獨資公司——成都天府國際空港新城投資集團有限公司，因此，倍特建安利用這一獨特優勢，更多採用與知名建築設計院組建聯合體以EPC方式爭取多承攬成都高新區自己的建設項目，在服務於成都市「東進」戰略和成都高新區建設的同時，迅速提升公司建築施工業務板塊經營業績。公司的大量業務訂單都與高新區管委會有關，所以訂單對高新區管委依賴較高。
2.2.空港新城建設起飛，帶來廣闊投資機遇
2.2.1.開闢空港新城為經濟社會發展的「第二主戰場」
2016年12月29日，成都市委經濟工作會議首次提出在高新區建設國際空港新城。成都天府空港新城位於成都市東南部、高新區東部，距成都市中心城區約50公里。空港新城是四川省和成都市的重要戰略部署，是在成都市「東進」戰略下依託成都第二座國際機場——成都天府國際機場綜合交通樞紐重點開闢和打造的成都建設全面體現新發展理念的國家中心城市的「第二主戰場」，將再造成都市的一個產業新城。
按照相關規劃，空港新城總規劃面積約483平方公里，將以建成國際航空樞紐典範城、全球公民雙創匯聚區和國家戰略性新興產業發展集群地為願景，著力打造一座創新之城、科技之城、低碳宜居之城。空港新城將以「一年打基礎、三年見雛形、五年聚產業、十年立新城」為目標穩步推進開發建設。
2017年4月正式託管簡陽市12個鄉鎮以來，成都高新區加快推進成都天府國際空港新城建設，啟動政府性投資重點建設項目101個，總投資超1700元。2018年成都天府國際空港新城將以「基礎設施建設年」為統攬，加快推進空港新城建設。具體而言，今年將重點鎖定約65平方公里的起步區，加快推進首批政府性投資項目，全面啟動起步區基礎路網、服務設施、綠色景觀建設，加快推進天府奧體城和「雲錦天府」數字文化產業城配套設施、空港新城城市候機樓、孵化園一期、絳溪河綠廊、環湖綠道、匯流公園、迎賓門戶區景觀等重大功能項目建設。
2017年10月29日的成都高新區黨工委擴大會議上提出，在城市「東進」上走在最前列，把成都天府國際空港新城打造成為成都東部發展的新極核。空港新城2017年總投資逾1700億元，據高新區政府官網數據2018年截至目前總投資也已超過1000億。
2.2.2.高新區財政承壓較小，有望推出優質PPP項目
據人民網報導，2017年，成都天府國際空港新城圍繞臨空型樞紐經濟、都市型服務經濟、創新型新經濟三大產業主題精準招商，總投資超過2600億元，掀起空港新城開發建設熱潮，打造國家內陸開放新樞紐。而今年將重點鎖定約65平方公里的起步區，加快推進首批政府性投資項目，全面啟動起步區基礎路網、服務設施、綠色景觀建設。
截至17年12月，已有總投資額達303億的52個項目全面開工，預計在18、19年進入密集施工期。根據高新區規劃，到2020年空港新城將初步具備城市功能和產業承載能力，據此推測今後兩年投資仍會保持較高水平。2018年截至5月已有1000億投資；為按時完成規劃，預測2019年投資額應能保持現有水平，在1000億以上。大額的投資對高新區財政形成了較高要求。
就近幾年一般公共預算收支決算來看，簡陽市財政承壓較大，一般公共預算支出在一般公共預算收入2倍左右，但12個鄉鎮已在17年分劃給高新區。成都市高新區財政承壓較小，一般公共預算收入與支出差別較小，財政支出仍有一定提升空間。
PPP項目有利於盤活社會存量資本、提升經濟效率時間效率，考慮到高新區空港新城未來投資額較大，一方面PPP方式引入了社會資本、可以減輕政府財政壓力，另一方面用PPP方式建設效率較高，有利於空港新城按照規劃順利完成建設。
為加快推進成都高新區空港新城PPP項目落地，2018年5月4日下午，高新區財政金融局舉辦了成都高新區PPP項目金融機構對接研討會，邀請了國開行等16家金融機構代表參加研討，空港新城管委會、高投集團、空港集團、高新發展、PPP項目專業諮詢機構代表參加了本次研討會。高新區財政金融局局長傅亞明重點強調未來一段時期PPP模式將作為高新區建設的主要投融資模式。據財政金融局副局長張平介紹，高新區第一批12個PPP項目(總投資423.08億元)已申報進入省PPP中心儲備庫，將伺機招投標。
高新區2018年PPP項目的10%財政支出紅線為17.55億。高新區第一批PPP項目總投資額423.08億，金額較大，對財政形成一定壓力。在財政資源有限的情況下，高新區將提高標準、優先挑選質量好的項目做PPP、提高入庫率。部分使用者付費佔比高的項目可能會優先實行，例如物流園區項目中對入駐園區的商家收取租金和管理費後能相應減輕財政壓力。為促進高新區建設，中央、四川省可能會有財政上的補助。此外，為提高經濟效率，部分PPP項目可能會轉換為EPC模式運作。
2.2.3.深度參與空港新城建設，訂單數量有望快速增加
倍特建安長久面臨收入多但利潤率低的問題。為此，公司致力於承攬利潤度更高、風險更低的優質市政項目、基礎建設項目。高新區尤其是空港新城的建設為其提供了廣闊機遇。成都高新區管委會將廣泛採取PPP模式進行空港新城市政建設。公司在最近公布的幾個PPP基金公告中披露，按管委會的要求，公司作為管委會下屬唯一的國有上市公司並且擁有建築施工企業的優勢，要全面深入參與空港新城的建設，特別是基礎設施等建設類PPP項目。
在此契機下，公司計劃聯合其他國內一流建築施工央企、金融資本等機構投資設立PPP基金，吸引大量社會資金廣泛、深入地參與空港新城PPP項目。擬成立的PPP基金主要將作為社會資本方，牽頭組建聯合體投標成都高新區尤其是空港新城的PPP項目。合作方包括西南區域一流建設投資公司、國內一流施工建築、航務企業等實力強勁的公司，一流公司的合作意願說明管委會給予了公司極大的支持力度，顯著提升了公司在高新區的話語權。
基金若成功設立，將集合各領域精銳力量、強強合作，公司有望獲得在空港新城乃至高新區無可比擬的拿單優勢，訂單資源有望向其高度集中。中標後聯合體將牽頭組建項目公司，由倍特建安承擔部分建築施工業務、獲取施工利潤。倍盈公司作為普通合伙人每年將按合夥企業出資額0.5%收取管理費。4個基金總規模107.68億，假設合夥企業每年出資20%，公司按在倍盈公司中持股70%，則5年內可獲得管理費收入約750、1500、2250、3000、3750萬元。此外，由於合夥企業多為經驗豐富的公司，且空港新城運營屬性良好，基金有望獲得較高運營收益。
目前就18年而言，倍特建安在空港新城拿下4個大單，總計投資額12.6億元，占公司17年營業收入220.05%。三個項目招標方都屬於成都高投集團，成都高投與公司合作意願較強。成都高投是高新區管委會授權對高新區進行開發的國有獨資公司，成都高投與公司合作意願強則表明未來在空港新城的建設中，公司有更多機會參與、有較強的拿單優勢。三個項目的聯合中標人大都是綜合甲級水平、水平較高的設計機構。
根據中國產業信息網公布數據，建築施工業務行業平均毛利率在10%左右。以工程業務為主的管廊相關標的永高股份、中國聯塑主營業務毛利率分別為23.15%、27.1%，純施工項目毛利率可能低些、估計在15%左右。據此估計上述四個項目能給公司帶來較高毛利。孵化園項目、機場北物流組團片區項目、三岔一線項目和大源片區項目工期分別為540天、240天、360天和550天。四個大訂單對營收和利潤的作用預計會在未來兩年內逐漸體現。
根據規劃，空港新城未來幾年將保持較高的建設水平。而PPP模式是高新區建設投融資的主要模式。高新區管委會授權開發高新區的成都高投與公司有較強合作意向，而且公司是管委會下屬唯一國有上市公司。就一季度已簽訂單情況來看，公司在未來將會通過與高水準機構強強合作，承接高新區高質量PPP項目訂單。
2.3.緊抓空港新城需求，布局參與園林行業
2017年6月20日，《實施「成都增綠十條」推進全域增綠工作方案》正式發布。成都市將通過優化提升公園綠化、濱水綠化、道路綠化、小區綠化景觀，建設龍泉山城市森林公園、環城生態區、第二繞城高速生態帶以及以「一軸兩山三環七道」為主體骨架的綠網和天府綠道體系，構建五級城市綠化體系，力爭到2022年，全市森林覆蓋率達到41%，建成區綠地率達到40%，綠化覆蓋率達45%。根據2018年4月3日成都高新區工作會議公布的成都天府國際空港新城四級規劃體系，空港新城483平方公里範圍內，生態水系及綠地佔比應達到63%。
為了抓住空港新城的市政園林綠化需求，公司今年4月公告與成都國際空港新城投資集團有限公司、四川省建院共同出資組建成都國際空港新城園林有限公司，抓住機遇開展園林綠化等業務。此舉有助於公司拓展業務領域，增加利潤來源，改善公司經營業績，並且園林養護業務具有可持續性，有利於增加公司長期穩定的經營收入。此外，公司目前建築施工業務毛利率僅為4.06%，而園林類業務毛利率較高、有助於改善公司經營利潤。園林業務與公司建築施工業務具有一定協同效應和互補性，有利於增強建築施工業務綜合競爭力。
園林定額不好統一，一般市場每平方米綠化投入價格大約為400元。根據簡陽市2017年政府工作報告，簡陽市2017年森林覆蓋率為38.82%，距離空港新城63%的生態水系及綠地佔比有一定距離。據此預估，空港新城園林綠化市場總共在467億左右。西南地區園林上市公司數量較少，而公司是成都高新區管委會下屬唯一的國有上市公司，在高新區拿單具有較大優勢。此外，園林子公司合作方為空港集團、四川省建院，前者為管委會下的國有獨資公司，後者為直屬與四川省國資委的國有企業，強強聯合，接單能力更強且公司未來接單工期更有保障。
3.期貨子公司或迎來新機遇，土地不動產存在升值空間
3.1.倍特期貨挑戰與機遇並存
公司子公司倍特期貨經營範圍包括商品期貨經紀、金融期貨經紀、期貨投資諮詢和資產管理業務，其中核心業務為期貨經紀業務。倍特期貨布局全國，以四川為深耕區域，在西部期貨市場佔有較高的市場份額。但隨著行業形勢的劇烈變化和競爭加劇以及倍特期貨自身缺乏金融、產業背景的支持，倍特期貨近年來在行業內的排名逐步下滑。通過對比中國期貨業協會公布的期貨公司2016年度財務狀況，倍特期貨的註冊資本、凈利潤及凈資本等指標排名現已相對靠後。
同時，近年來各期貨公司紛紛新增風險管理子公司業務，開展針對產業客戶的各種創新的風險管理業務，對倍特期貨的業務造成較大的衝擊。因此，公司將註冊資本增至3.2億元並在2018年3月成立風險管理子公司——上海倍金資本管理有限公司（暫定名），經營倉單服務、合作套保、定價、基差交易等業務，有利於倍特期貨在傳統經紀業務之外拓展業務領域，增加利潤重要來源點，提升綜合競爭力。
2017年，倍特期貨取得了首批參與大連商品交易所、鄭州商品交易所期權業務會員資格及上海國際能源交易中心會員資格，完成能源交易所的測試工作以及外資IB業務測試工作。此外，近年來國內期貨品種增多，期貨市場熱度上升、總交易量增大，有利於公司提升期貨經紀業務手續費收入。
此外，目前A股IPO排隊的期貨公司已有三家，南華期貨、金瑞期貨、瑞達期貨。公司作為期貨公司的影子股，期貨公司若能順利上市，將對公司估值有正面影響。
3.2. 土地不動產存在升值空間
公司在多年經營中，持續購入土地不動產。而成都的發展潛力受到市場認可、土地價格近年來穩步提升。根據成都市國土資源局披露數據，從2008年到2017年9年間，成都市成交土地樓面均價由616元/m2升至3897元/m2，漲幅532.63%，年均漲幅59.18%。新任省委書記彭清華提出成都要走在全省乃至全國高質量發展的前列、對成都賦予新的重要性。而公司位處高新區，是成都未來重點發展區域。公司土地不動產未來有一定增值空間。
上述土地中部分查封土地為公司應收賬款案件涉訴資產，即業主由於無法按期支付工程款以相關土地補償。根據公司公告，未出現因涉訟查封或借款抵押而將土地所有權出售或轉讓的情況。公司在剝離地產主業時保留了這些土地資產，並且以成本入賬，最近年報土地賬麵價值6593萬元。僅考慮公司目前已披露的土地，按照成都市、綿陽市、雅安市土地價均值計算，公司全部土地所有權市值約為7.8億，增值1083.07%。假設土地都能流通並以市價入賬，以2018年6月22日的市值計算，公司PB值將由3.54降為1.77。
4.營業收入大幅下降，經營現金流較充沛
4.1.營收逐漸降低，總體毛利率近三年上升
公司建築業收入呈下降趨勢，2017年營業收入較去年同期下降56.57%，下滑至4億元。原因主要是倍特建安全年尚未承接到重大項目，可能與自身競爭力較弱，沒有政府扶植有關。近期公司中標成都天府國際空港新城機場北物流組團片區道路及綜合管廊等工程，合計9.7億元，未來營業收入預計會有較大幅度提升。
投資服務業收入逐年下降，2017年稍有回升。2017年公司期貨業營業利潤較去年同期增長31.42%，公司手續費收入略低於2016年，但受益於資金價格上漲，利息收入同比增幅較大。
業務總體毛利率近三年逐漸提升，從15年8.98%到17年24.86%。其中建築毛利率值較低，17年為4.06%，主要是因為公司一直實行粗放式管理，管理狀況不佳等。
4.2.費用率近三年上升，凈利潤大幅下降
三項費用率不斷上升，原因是三項費用數額不變，但近三年承接業務大幅減少，營業收入總額下降，導致費用率大幅上升。在毛利不斷下降，費用較為固定的情況下，凈利潤也是不斷下降的。但由於營業收入不斷減少，近幾年公司的凈利率不斷提高。
4.3.資產負債率降低，現金流逐漸好轉
公司資產負債率近三年持續下降，其償債能力提高，償債風險降低，但依然停留在一個風險較高水平上。經營活動凈現金流近三年穩步增長，由2015年-1.01億元到2017年1.13億元，隨著經營規模的擴大公司仍保持較健康現金流量。
5. 盈利預測與估值
5.1. 公司資產負債率處於低位，具有一定的提升空間
基於前文我們對於公司的分析，結合公司的擴張能力，同時給出下列假設條件：
假設一：由於公司藉助成都高新區管委會這一有利優勢，訂單有望快速增長，未來收入也將進入快車道。近年來國內期貨品種增多，期貨市場熱度上升、總交易量增大，有利於公司提升期貨經紀業務手續費收入。其他非主營業務無較大變動。所以我們假定施工業務高速增長，期貨業務收入增長率為5%，其他非主營業務收入增長率不變。
假設二：施工業務毛利率持續提升，正常水平下，基建毛利率約12%，園林的毛利率約30%。由於公司的管理模式從粗放式轉為精細化，公司毛利率從之前較低水平逐漸回歸正常，毛利率不斷上升。
假設三：公司費用額較為固定，預計18年收入接近16年收入的水平，那麼18年費用和16年費用比較接近，19年恢復到15年水平，費用預計也和15年接近，2020年預計將出現規模效應，所以費用率還會稍降低一些。
假設四：PPP基金成立後，每年合夥企業按照基金規模20%出資，子公司倍盈公司據此收取0.5%管理費，計入公司的投資收益。
通過測算，公司2018年至2020年預測營收為8.96、16.21、30.67億，分別增長56.4%、80.9%、89.2%；2018年至2020年，EPS分別為0.15、0.30、0.58元/股，分別增長95.7%、98.5%、89.5%。對應PE分別為53.0、26.7、14.1倍。
我們選取業務相似、規模相似的地方路橋企業為對標的企業，由於很多可比公司沒有預測數據，所以沒有納入範圍，最終選擇了新築股份、張江高科、城地股份、市北高新、浦東建設、正平股份、騰達建設作為可比公司。我們選用PEG估值，其是在PE估值的基礎上的一種方法，它彌補了PE對企業動態成長性估計的不足這一問題。
前面我們測算出2018年公司的PEG為0.55（53.0/95.7），公司PEG數值小於1，且小於上述七家公司PEG中位數0.72。由於公司未來通過強強聯合設立PPP基金、深入參與高新區建設，得享政策紅利，建築業務將持續幾年高速增長，估值有一定提升空間。我們預測公司目標價為10.63元/股，對應18年PEG為0.74。
6. 投資建議
公司是成都高新區管委會下屬唯一的國有上市公司，擁有其他建築施工企業難以比擬的拿單優勢。隨著PPP基金成功設立、在空港新城話語權提升，深度參與空港新城建設，得享政策紅利，公司在2018與2019年建築業務增速將顯著提升。預計2018-2020年公司EPS為0.15、0.30、0.58元/股，對應PE分別為53.0、26.7、14.1倍。公司PEG為0.55，小於1且在可比公司中處於中下游水平。考慮到未來公司訂單增長、市值低且業績改善空間大，估值有提升空間，公司目標價為10.63元，對應18年PEG為0.74。首次覆蓋，給予「增持」評級。
7. 風險提示
固定資產投資增速快速下滑；業務開拓不及預期
證券研究報告：《深度參與空港新城建設，訂單業績有望進入快車道——高新發展首次覆蓋報告》
對外發布時間：2018年6月25日
報告發布機構：天風證券股份有限公司
萬千次思考，無數夜挑燈，僅為提供最深度行業觀點
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