獨角獸上市股價跳水，新經濟定價失效應反思

新經濟成為今年兩會以來的熱點話題，近期監管層不斷釋放信號歡迎獨角獸企業回歸國內資本市場，不僅港交所公布《新興及創新產業公司上市制度諮詢文件》（下稱《諮詢文件》），證監會更是在3月底發布《關於開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》後不到三個月便連發九文，推動CDR制度核心規則的全面落地，資本主動擁抱獨角獸似乎成了大勢所趨。

然而，隨著獨角獸離二級市場投資者越走越近，諸多問題浮出水面。首先，先於港股上市的幾個獨角獸走勢大跌眼鏡，美圖公司(HK:01357)、眾安在線(HK:06060)、雷蛇（HK：01337）、易鑫集團(HK:02858）、閱文集團（HK：00772），平安好醫生（HK：01833）等，IPO後股價無一例外的跌回或已跌破發行價。這種情形與發行時火爆的認購場景形成鮮明對比，引起了投資者對新經濟公司高估值泡沫的擔憂，也為我們敲響了警鐘。

此外，自2006年詢價制度實施以來，人情報價、串通報價等違規行為時有發生。獨角獸估值用何種方法計算更為合理存在分歧，普通投資者難以算清這筆賬。

獨角獸緣何上市後股價齊跳水？

從2017年，新經濟「獨角獸」赴港上市成熱門，然而從IPO後的走勢來看，包括眾安在線、閱文集團、易鑫集團、平安好醫生等在內的「獨角獸」卻遭遇了大面積破發，有的甚至在不足半年時間內，股價較發行後最高價接近腰斬。以平安好醫生為例，上市次日便跌破發行價。而眾安在線2017年4季度上市後股價曾一度攀升至97.8港幣每股，市值高達約1400億港元，而截至截稿股價報52.35港幣，跌幅超46%。

無獨有偶，同在去年4季度登錄港股市場的閱文集團，股價在上市當天站上110港元，隨後一路下跌至59.45港元，跌幅46%。雖然自5月初稍有「回暖」之態，但依舊不及IPO當天開盤的90港元每股價格，截止截稿報71.4港元。易鑫集團跌勢更甚，2017年11月17日開盤當日股價觸及10.18港元後便呈跌勢，不僅當日以跌3.08%收尾，此後股價一路向下，截至截稿報3.31港元，較開盤當日最高價跌幅超過67%。

「獨角獸」上市作為市場熱點關注度極高，股價卻在經歷了上市初期的炒作之後迅速「預冷」，究竟是何緣故？綜合來看，和當下一級市場和二級市場的估值出現倒掛現象密不可分。

前海開元基金董事長楊德龍在接受記者採訪時表示，獨角獸一般是創新型企業，還在發展早期沒有實現盈利。因此對於參與的PE來說為了保障收益一般會簽對賭協議，以保證一定的固定回報來對沖成本壓力，也因此對這些獨角獸企業造成很大的壓力。「上市融資是實現協議中的對賭條件不被觸發的關鍵，企業為了減少資金成本壓力，會存在新股發行時定價偏高的情況。港股近日接連出現破發現象就是發行價偏高的一種表現。」楊德龍稱。

一位投行人士對記者分析稱，一級市場較二級市場的流動性低很多，沒有流動性的情況下公司更容易將「故事」講得美麗而完整，也更容易將「餅」畫得大一些，估值相對容易做高。而IPO後的企業猶如經歷了一次「卸妝」，公開的財報、商業模式清晰與否、產品競爭力、現金流的穩定性等都被「暴晒」了出來。因此，從一級市場轉向二級市場的獨角獸需要經歷更嚴苛的市場檢查、挑選和證偽，估值回歸相對的理性是正常現象。

此外，市場主流觀點認為，獨角獸自帶「光環」，上市定價過高以至於沒有給二級市場留出上升空間，即定價幾乎等同或高於市場認定的企業價值，而資本的「貪婪性」致使熱錢更青睞未來走勢或利潤超出預期的，更有想像空間的公司。此外，諸多科技公司喜歡在上市前向高管和員工發行期權和限制性股票，導致公司的股票薪酬支出增加，影響上市後的資產」成績單」。

睿盟創投管理合伙人王單衛向記者解釋了獨角獸一級市場高估值另一種原因。他認為，現在估值過高，主要原因還源於好項目太少，中國的大基金、保險、以及國外的主權財富基金實際上對於價格並不敏感。「大家願意把估值推高，其實也是一種構造資金壁壘的策略，讓其他企業很難融資。」王單衛稱。

此外，上述投行人士補充稱，港股獨角獸遭遇破發不只是科技類企業估值高的問題，也受全球股市的影響。在他來看，現在中國還不是科技類或者創新類上市的首選市場。

「良獸「變成「惡龍」的幾大理由

獨角獸最初是由種子輪基金Cowboy Venture的創始人Aileen Lee提出的概念，指具有發展速度快、稀少、且是投資者追求目標等屬性的初創期企業，一般具有成立不超過十年，接受過私募投資、估值超10億美元等特徵。估值超過100億美元的企業還被稱為「超級獨角獸」。從獨角獸在神話中的吉祥寓意和獨角獸企業的統一特點不難看出，這些企業具較高的可投性，是資本市場的「寵兒」。然而，隨著時間的推移，不少獨角獸逐漸成為資本市場的燙手山芋，投資者的態度也從廣受追捧轉為避而遠之。

影視行業起家的樂視，2010年初登創業板時風頭正盛，是中國首家IPO的視頻企業。此後樂視連年推出「超級」系列：2013年推出超級電視，2015年推出超級手機，2016年推出超級汽車。然而看他高樓起，看他高樓落，不知多少知名投資人正是栽在了投資樂視上。2017年公司營業收入74.62億元，同比下降66%；歸屬母公司凈利潤為-116億元，同比下降2192.53%。資金斷裂後，賈躍亭出走美國，高管紛紛辭職，多家機構數度下調估值，債台高築的樂視無力搭建生態圈，轉而疲於填「坑」。

不僅是在A股和港股市場，歷史上國際市場中也不乏「毒角獸「在初創階段飽受市場、投資者青睞，資本大幅注入，然而最終走向淹沒，被資本拋棄的案例。據CB Insights數據，自2009年以來全球共計171家獨角獸行列的公司退出（僅統計初次退出），具體包括IPO、併購等退出通道，累計退出估值為7502.15億美元，其中IPO退出佔比達到約60%。而獨角獸公司的後市表現，有12家公司最新市值低於10億美元，徹底脫離了獨角獸的行列，另有10家公司最新市值低於退出時的估值水平，在資本市場尚未獲得認可和較高的估值。

說到風口浪尖的「毒角獸」和「獨腳獸」，醫藥企業Theranos，美國第二大團購網站LivingSocial、樂視等都是例證。其中不得不提的是矽谷血液檢測初創公司Theranos，公司在2014年提出「告別可怕的針頭和采血試管」，宣稱只需要幾滴便可以完成在專業醫療實驗室內進行多大240項醫療檢查。2014年底公司估值上升至90億美元，被稱為是改變世界的創業公司。然而隨著時間的推移，Theranos的「科幻童話」再也編不下去了，成了名副其實的「毒角獸」。

今年3月美國證券交易委員會最終認定，公司存在欺詐投資者行為，並以虛假宣傳獲取投資者7億美元的名義向公司創始人霍爾莫斯（Elizabeth Holmes）和Theranos發起訴訟。霍爾姆斯為此不僅支付了50億美元罰款，歸還1809萬股股票，放棄了Theranos的投票權，並且在未來十年內不能再擔任上市公司的高管和董事。

安信證券在研報中表示，從企業的生命周期出發，獨角獸的成長需要走過創業、瞪羚、獨角獸、「龍」企業四大階段。不論已經上市與否，獨角獸成長為「龍」必需將時間線拉長，來看公司是否能一路過關斬將。目前BATJ等企業已經從獨角獸進發成為「龍」企業，而大部分企業仍處於瞪羚到獨角獸的階段。獨角獸失敗要素主要源自創新性、運營、發展戰略以及財務四大層面。原創性差、產品迭代落後、易被淘汰等都會使企業偏離市場需求；而行業生命周期，品牌複製、流量成本供應鏈是營業層面需要重點解決的難題，企業能力高下立見；而企業管理不善，過度追求擴張的戰略性失誤也會使獨角獸自斷臂膀；財務層面來看，毛利率不高、過度依賴資本和通過打價格戰盈利的企業，或許短期風險不明顯，長期資金鏈卻容易出現問題。

此外，現金流+人才是支撐企業發展和運行的重要因素，上述投行人士稱，隨著企業的擴大，人才的配置是軟實力的體現，公司的軟實力跟不上意味著公司的財富水平下降，後續增長乏力，「良獸」就會「生病」。

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