貨幣、泡沫與傻瓜——虛擬貨幣熱的冷思考

百度金融政策研究院

特邀作者：蘇堤客

蘇堤客，青年學者，研究興趣在於貨幣與支付。本文僅代表作者本人獨立研究思考的成果，旨在促進學術交流，不代表作者單位及本公眾號的立場和觀點。

美國美林證券最近發布了一個研究報告認為：作為歷史上最大的資產泡沫之一，比特幣（虛擬貨幣）已進入崩盤期。

分析方法是歷史數據的橫向比較：通過將比特幣與資產泡沫的歷史數據對比，比特幣目前價格走勢類似鬱金香泡沫、南海公司泡沫等歷史上著名的資產泡沫。這張圖表顯示，比特幣的價格在高峰時期幾乎是三年前的60倍，而荷蘭鬱金香的價格在高峰期僅上漲了40倍左右。

當然，也會有一些投資機構聲稱「加密資產市場低迷期即將過去」，「經歷大跌以後必然會有強勁復甦」。事實上，最近兩周加密資產市場確實有了復甦的跡象。

分析方法依然可以用歷史數據的橫向比較：即使在年初最高峰，虛擬貨幣資產總市值也不足全球GDP的1％。相比之下，在2000年互聯網泡沫崩盤之前，相關科技股市值接近全球GDP的三分之一。

這就是現狀：目前對於虛擬貨幣的爭論，往往是各方重複一些武斷偏激觀點，運用的分析方法也是各執一詞，概念、邏輯、數據都沒達成統一，經常雞同鴨講。所以，本文試圖幫助釐清虛擬貨幣的幾個基本問題，幫助讀者建立一個思考框架：虛擬貨幣是否能履行貨幣職能？加密資產（crypto-assets）有什麼內在價值？如何應對加密資產投機泡沫？

「虛擬貨幣」不是貨幣

千百年來，貨幣已經成為人類經濟社會運行不可或缺的一部分。從雅浦島的巨石，到宋朝的交子，到二戰集中營的香煙，以及現在的塑料聚合物材料製作的鈔票，貨幣的材質經歷了不同形態的演變。虛擬貨幣是貨幣的一種最新表現形態嗎？我覺得答案至少在當前是「否」。經濟學家通常按照功能對貨幣進行定義，也就是一種可以滿足交易媒介、記賬單位和價值貯藏等三項職能的資產，虛擬貨幣在滿足這些功能方面的表現實在不佳。

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低效且貴的交易媒介

虛擬貨幣作為交易媒介只有零星應用。根據鏈上數據估算，比特幣每天約28萬筆交易，但是根據最新發布的支付清算年度報告，我國每天的非現金支付交易平均筆數超過4億筆。由於支付成本高昂和支付處理時間太長，最近一次以比特幣為主題的會議甚至被迫停止接受比特幣支付會議相關費用，這不是一個笑話，是真事。

比特幣的支付效率遠遜於主流支付工具。一筆比特幣交易通常需要經過6名礦工的確認。生成每個區塊大約需要耗時10分鐘，所以一筆交易的結算確認大約要花費1小時來處理。比特幣的支付手續費也不便宜，同時由於POW機制，比特幣系統運行也很浪費能源，不是一種綠色環保型技術。

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沒被接受的記賬單位

貨幣的第二個功能是充當記賬單位。沒有通用記賬單位的價格體系會變得非常複雜：比如n種商品要有n*(n-1)/2個價格對！貨幣的出現簡化了不同商品之間的價值比較，但是虛擬貨幣目前除了所謂「幣幣交易」之外，還沒被普遍接受為商品和勞務的記賬單位。

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不穩定的價值貯藏

虛擬貨幣沒有可信的價值支撐體系：他們既沒有內在價值，例如金幣的商品功能；也沒有外在價值，例如由央行賦予法定貨幣的價值。虛擬貨幣更像是凱恩斯提出的「選美理論」，投資者購買他們判斷對其他人最有吸引力的資產。在這種情況下，虛擬貨幣必然表現齣劇烈的價格波動，因而不能被信任為一種可靠的價值貯藏手段。

加密資產的內在價值？

加密貨幣因為無法有效履行貨幣的主要職能，還不能被視為「貨幣」，所謂「虛擬貨幣取代法定貨幣，擾亂國家貨幣發行權」的前景似乎也非常渺茫。監管機構對加密貨幣的監管議題最近關切到了它的資產（投機品）屬性，G20阿根廷會議的討論中有些監管機構提出加密貨幣並不是貨幣，應該稱之為加密資產（crypto-asset）。加密資產價值幾何？馬克思在中學政治教材里就教導我們：「價值決定價格，價格圍繞價值上下波動。」如何評估加密資產的內在價值？

01

貨幣視角

中本聰的初心是要構建一個「去中心化的點對點電子現金系統」。如果從貨幣視角考察加密資產，那麼可以運用貨幣經濟學工具對數字資產進行估值。

很多機構喜歡使用貨幣數量論作為虛擬貨幣的估價模型，我猜可能是因為這個理論簡潔優美，並且易於解釋。美國經濟學家歐文·費雪在他1911年出版的《貨幣的購買力》一書中，提出了著名的貨幣交易方程式：

M*V=Y*P，

其中，

1）M是貨幣的平均流通數量，

2）V是相應時期單位貨幣的平均流轉次數，稱為貨幣流通速度，

3）Y是以該貨幣為交易媒介的商品（勞務）總量，

4）P是商品（勞務）的價格指數。

作為一個著名的宏觀經濟學模型，這個方程將貨幣供應量、貨幣流通活躍度與經濟總產出、物價水平等重要經濟變數聯繫在了一起。

類似的，有種觀點認為在虛擬貨幣環境下，可以用這個方程來形象解釋一類虛擬貨幣的價值與流通活躍程度，是如何被這個虛擬貨幣的區塊鏈上經濟產出（姑且可以稱之為鏈上GDP）所影響的。

比如以比特幣為例，目前比特幣數量大約為1700萬枚，如果每月以比特幣為支付手段的交易額約1億美元，靜態來算全年總額12億美元，若參照目前普通貨幣的流通速度V=4（一年轉手4次），那麼每一枚比特幣的價格按照貨幣交易方程式的估算就是12億/（4*1700萬）=17.6美元。

也有人利用貨幣交易方程式指導虛擬貨幣價值體系的構建：從等式左邊來看，如果貨幣供給量有序並且有限，那麼貨幣價值會上升；通過所謂「鎖倉」等手段來窖藏貨幣流通轉手速度，貨幣價值也會上升；從等式右邊來看，本質上是要提升這個幣的區塊鏈應用價值，虛擬貨幣的單位價值會上升。

當然，這個模型本身存在很大局限，只有在假設條件全部滿足時才有很好的效果。現實情況是：

1）貨幣流通速度是非常不穩定的，

2）區塊鏈記錄的交易總量被當成區塊鏈鏈上GDP的中介變數，這裡面有很多僅僅是轉賬交易而不是使用了區塊鏈的服務，

3）真正進入流通的貨幣數量是很不確定的，

當然還有其他類似的局限存在，這些問題限制了貨幣交易方程式更多地被用於分析師來向大眾形象化講解問題，而不是真正用來評估虛擬貨幣價值。

其他的一些貨幣經濟學理論比如說購買力評價理論，也有時候會被用來估值虛擬貨幣價值，但同樣局限非常大，由於交易量太小，不太可能定義一個有意義的一籃子商品，也就無法計算出相對購買力平價。

總之，對貨幣的估值方法目前還不適用於對於加密資產的估值。

02

資產視角

按照美國證監會SEC的最新聲明，還是傾向於將ICO以後的虛擬代幣定性為證券資產。如果是按照證券分析的方法來分析虛擬貨幣，會有很多成熟的模型工具可以使用，比如市盈率估價法和現金流貼現法。

通常，證券資產會產生收益，直觀上體現為股息（紅利）的正現金流。如果資產的股息現金流服從一個已知的概率分布，資產的內在基準價值就可以體現為資產紅利的凈現值。從直觀角度看，大家對於資產的評判還是看資產能夠產生多少紅利，所以資產的基礎價值就是資產應該值多少錢。當然在現實世界中，收益的概率分布一般都是不可知的，有些新興代幣資產比如Ripple、Eos根本沒有歷史先例可循。

所以，無論你使用哪一種資產價格估值方法來評估數字貨幣價值（例如用DDM模型），都會存在兩種困難：

首先是虛擬貨幣本身代幣類型有很大差別，例如比特幣一類的瞄準貨幣使用場景的代幣，不會產生任何資產收益現金流，所以無法應用這類模型進行估值。另一類是承載應用場景和商業模式的權益類代幣，但是不同主體對於資產的基準價值懷有迥然不同的信條，折現率也不可能得到準確估算，所以依據不同的估值模型將會得到差異非常巨大的內在價值計算結果。

也就是說，資產的標準估值法對於虛擬貨幣估值的參考意義也有限。

03

行為學估值

也許，虛擬貨幣衝擊的就是目前的定價體系。雖然加密資產市值增長很快，但是任何為加密資產估值的模型看起來都是刻舟求劍。

1936，約翰·梅納德·凱恩斯提出了類似的疑問。他認為定量分析和概率估算的工具在人類面對新興資產的不確定前景時，往往並不起到主要作用。在這種情況下，人們很容易受到情緒的影響，他稱之為「動物精神」（animal spirit）：也就是投資決策中的非理性因素，受到直覺情緒系統的控制。根據凱恩斯的這個理論，發生在資本市場中的價格走勢變化來源於人們感知價格波動以後，彼此之間「動物精神」的相互影響。

「動物精神」後來被用來廣泛解釋資產大漲大跌的原因，說明所謂「非理性繁榮」為什麼會發生。也許，對於加密資產的估值應該也要參考基於「動物精神」理論。在面對這種前無古人的新興資產時，在沒有形成歷史參考系之前，驅動定價水平的力量並不會是基於傳統經濟學模型的計算，而更多是「故事」引發的動物精神。這是達爾文進化論給人類大腦賦予的獨特品質。關於故事與敘事邏輯對於加密資產定價的關係，現在看起來尤為重要。

泡沫與博傻

既然加密資產的價值錨點難以有效界定，就更難判斷加密資產價格的泡沫程度。資產泡沫可以被有效識別嗎？

經濟學家通常定義泡沫是指一種資產價格嚴重背離其內在價值的過程。泡沫可以表現為一個劇烈的價格上揚或者下墜過程：當價格嚴重低於內在價值的時候，可以稱之為「負泡沫」，因為資產價格下跌會引發跟風情緒，導致價格繼續下跌；類似的，當資產價格遠遠高於內在價值的時候可以稱為「正泡沫」，因為價格上漲往往就是繼續上漲的理由。

如同想給加密資產估值，想擁有一種方法來刻畫泡沫也是十分困難的。因為很自然的，如果可以客觀計算出資產內在價值，人們就不會情願支付比紅利凈現值更高的價格來購買資產。儘管如此，依然有經濟模型試圖從這個道路來建模泡沫。經典的有三個解釋：

一個解釋就是資產價格雖然均衡等於基準價值，但是資產供給比需求要短缺，所以大量購買者追逐較少的資產，導致資產價格大幅上揚，偏離基準價格。

另一個解釋就是基於風險轉移。如果資產購買者可以購買風險資產並以此為抵押來借貸，他們就傾向於購買更多的風險資產，因為最終可以通過債務違約將風險轉嫁給借貸者。

第三種解釋為什麼泡沫形成的理論就是博傻理論。根據這個理論，購買者願意花高價購買風險資產是因為他們希望以更高的價格賣給下家。

相比前兩種解釋，博傻理論更加容易理解和為人接受。從行為學角度入手，博傻理論充分考慮了泡沫形成過程中的群體癲狂和微觀心理邏輯：當一個市場尚未充分發育時，早期進入者有很大的時間優勢，隨著「故事」的傳染與共識的形成，泡沫果實逐漸成熟，隨後又因為系統張力而破裂。

泡沫可以被有效干預嗎？

2008年的金融危機以及隨後而至的世界經濟深度衰退，讓各界又開始呼籲監管機構應該採取更主動積極地手段來控制資產泡沫，目的是防止投機泡沫迅速大漲而又迅速破裂。實際上，在金融危機之前，監管機構的傳統認識是，對於疑似資產投機泡沫的干預和監管要十分慎重，不到萬不得已，沒有出手必要。

為什麼會有這樣的傳統智慧呢？主要原因有二：首先，當資產價格飛速上漲的時候，很難預測價格下一步會持續高位還是反轉往下；另外，干預資產投機泡沫的工具箱殺傷力巨大，會對整個金融經濟體系產生不可預知的影響。比如說提高利率，有可能會在打擊資本市場價格的同時挫傷整個宏觀經濟。所以，美聯儲前主席伯南克在一篇著名論文中曾經分析到，與其回應一個個疑似資產泡沫，監管機構還不如嚴陣以待做好準備，當真正的泡沫破裂以後快速處理一系列多米羅骨牌效應。

2008年危機的嚴重情況出乎意料。危機以來，工具箱用盡以後發現經濟刺激復甦還是道阻且長。以上種種讓大家反思傳統智慧的正確性。監管機構是否應該坐等資產泡沫崩盤然後再處理後事？監管機構是不是應該更積極主動的防控和干預資產投機行為，抑制住泡沫？當然了，想法和辦法是兩個層面的事：監管意願需要精巧管用的監管政策與工具來達成目標。

實際上，價格的大幅波動只是虛擬貨幣野蠻生長給監管者帶來的諸多問題之一，監管虛擬貨幣需要有力有效的應對方略，同時做好金融消費者和投資者保護與教育的工作，這也許就是新時代賦予金融監管者的挑戰和使命。

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