美國的投資規律是否適用於中國？
來源：伍治堅證據主義
今天這篇文章，我們來講講這個問題：那些在美國比較流行的投資規律和方法，在中國是否適用？
這主要是因為，那些影響力比較大的投資哲學或者方法，基本上都是西方的舶來品。比如格萊厄姆和巴菲特推崇的價值投資哲學，約翰·博格爾和伯頓·麥基爾推崇的被動型指數投資方法等。因此廣大中國的讀者，自然有下面的疑問：在美國行得通的那些投資哲學和方法，放到中國來還行得通么？
接下來，我會以下面幾個比較受大家關注的投資意見為例，來論述美國和中國的不同，以及它們是否在中國也適用。
1）價值投資哲學是否在中國也適用？
2）中國的公募基金是否同樣無法戰勝市場，因此購買指數基金是更好的選擇？
3）中國的股民和基民，是否和美國一樣很「韭菜」？
4）中國的股票是否像美國一樣，回報遠比其他資產更好？
先來說第一個問題：價值投資在中國是否管用？
在這裡，我們對於價值投資的定義是：在市場價格低於內在價值時買入，在市場價格高於內在價值時賣出。如果讀者對於這個基本概念不太熟悉，可以參考筆者的歷史文章《價值投資：究竟是什麼？是否管用？為什麼會管用？》。
由於本傑明·格雷厄姆的投資成功，以及其學生沃倫·巴菲特大範圍的推廣，價值投資方法在全球範圍都有大量的「粉絲」。每年在奧馬哈舉辦的伯克希爾哈撒韋公司股東年會，就是全世界價值投資者的一場年度盛會。大家會從世界各地都專程跑去奧馬哈，為的就是聆聽巴菲特和查理·芒格本尊對於他們的教誨。
從美國金融歷史來看，價值投資被長時間證明是一種有效的投資方法。除了巴菲特本人是最好的成功例證之一外，有不少研究都指出，價值因子能夠為投資者帶來超額回報。
比如尤金·法碼和肯·弗蘭奇的研究顯示，購買大市值價值股票，在過去70年（1928~2007）能夠為投資者帶來每年1.5%左右的額外投資回報。如果購買小市值價值股票，相對於標普500，投資者能夠獲得平均每年約4%的超額回報。
購買便宜（市凈率比較高）的股票，投資者在未來的（長期平均）投資回報會比較高。對於這條結論，大多數人都沒有異議。但是，對於為什麼這種投資方法能夠獲得更好的投資回報，投資圈和學術圈內卻有不少爭議。
解釋價值因子產生超額回報的理由包括：廉價股票的投資風險更高；股市中的「傻瓜」更喜歡成長股，因此價值股被低估；投資者的注意力，經常被那些最耀眼的「明星股」（比如特斯拉）吸引，忽略了股市中不為人所知的價值股；等等。
順著這些邏輯來看的話，價值投資在中國也應該能夠為投資者帶來超額的投資回報。比如在中國的A股中，接近80%的交易量都來自於散戶投資者。在這麼多散戶投資者中，跟風，追漲，甚至順著股票名字進行買賣操作的股民並不在少數。因此從理論上來說，如果建立一套系統化的價值投資方法，就可能利用這些股民的非理性錯誤來獲利。
那麼這樣的理論，是否得到了實證支持呢？
在筆者和俄亥俄州立大學費舍爾商學院張櫓教授的對話中，我們曾經談到過這個問題。張櫓教授提到，根據他的研究，價值因子並沒有在中國A股市場表現出和美國市場類似的超額回報。背後可能的原因之一，是中國的一些公司領導，有追求利潤最大化以外的其他社會目標，因此導致這些公司的股價變動，遵從自己內在的邏輯，未必和美國相同。
在筆者和銳聯財智的創始人Jason Hsu的訪談對話中，我們也談到過這個問題。在Jason寫的學術論文, Anomalies in Chinese A-Shares中，分析了不同的價值因子（B/P, E/P, D/P, S/P等）在A股歷史中的表現，基本沒有發現顯著的超額回報效應，和張櫓的研究發現差不多。
因此，就目前來看，在美國行得通的價值投資方法，在中國未必行得通。
接下來，我們來講第二個問題：中國的公募基金是否同樣無法戰勝市場，因此購買指數基金是更好的選擇？
這個問題的出發點，主要在於有大量的證據表明，美國的公募基金，在扣除費用後，無法戰勝市場，業績回報讓人失望。
如上圖所示，在過去15年中，無論是美國股票，全球股票，還是新興市場股票基金，絕大部分（80%~90%）都無法戰勝市場。
根據約翰·博格爾所著的John Bogle on Investing記載，1970年，當時的美國大約有355隻股票類基金。30年後（截至1999年），大約有186隻基金被中途關閉或者合併。在剩下的169隻基金中，只有9隻基金戰勝市場。
也就是說，投資者在1970年選擇一隻基金，在接下來的30年中，他/她戰勝市場的概率為：9/355=2.5%。
因此對於美國的投資者來說，建立一個多元分散的投資系統，購買那些低成本的指數基金並長期持有，是更加理性的投資選擇。
在中國，這個問題更加複雜一些。在筆者的歷史文章《中國的基金經理能否戰勝市場？》中，對這個問題有過比較詳細的分析。總體上來說，不同的研究，得出的結論不盡相同。有些研究顯示，在某些年份中國的基金經理能夠戰勝市場。另外一些研究則顯示，中國的基金經理無法戰勝市場。
不管在中國，還是美國，每年肯定會有基金經理戰勝市場。廣大基金投資者面臨的問題是：
1）短期內（五年以下）恰好戰勝市場的那些基金，其中有多少是基金經理運氣好，有多少是基金經理有投資技能，是一個很難分清的問題。
如果沒有充分的證據表明基金的業績來自於基金經理的技能，而非運氣，那麼投資者在那裡選基金，純粹只是買彩票博運氣而已。
2）無論在中國，還是美國，都有數量眾多的基金供投資者選擇。僅以公募基金（美國叫共同基金，Mutual Fund）為例，中國有4000多個，美國有9000多個，都比股市中上市公司的數量還要多。即使有可能持續戰勝市場的基金，要讓投資者從這麼多選項中把那個基金選出來，也是一件幾乎不可能的任務。
投資者如果真的想玩挑選主動型基金的遊戲，那麼他就應該從多方收集各種信息和數據，用比較科學的統計方法，輔之以嚴格的盡職調查，來提高自己挑選基金的正確率，降低自己被忽悠的可能性。
下面，我們再來講講第三個問題，即中國的股民和基民，是否和美國一樣很「韭菜」？
美國的股票散戶很「韭菜」，受到大量的實證數據支持。
舉例來說，研究顯示（如上圖），美國的散戶投資者，在很長一段時間內的投資回報，都不如標普500指數。而且，這些散戶，交易的頻率越高，越以為自己是「股神」，其投資回報也越差。
美國基民的表現，也好不到哪裡去。
如圖所示，不管我們回顧過去30年，20年，10年，5年或者1年，基民的投資回報，都不如標普500指數在同期的投資回報。
一個有趣的問題是，既然美國的投資者表現這麼差，中國的投資者表現如何呢？由於中國的股市歷史有限，因此這方面的研究相對來說比較欠缺。但我們也可以管中窺豹，通過一些蛛絲馬跡來判斷中國散戶投資者的回報情況。
舉例來說，在2015年5月份的最後一個星期，上海證券交易所和深圳證券交易所的新開戶數，加起來超過了400萬戶。
這個數量十分驚人，因為在平時來講（比如2014年），每個星期兩家交易所的平均開戶數加起來不到20萬戶。而在2015年5月底那個星期，開戶的數量是平時的20多倍。
主要的原因，是A股在2015年上半年快速上漲，從2000多點一下子漲到5000點。很多以前從來不炒股的散戶投資者，被不斷上漲的股市所吸引，奔著「在股市裡賺把快錢」的目標，盲目的去開戶炒股。
2015年6月，A股登頂後快速下跌，從5000點又跌回3000點以下。不難想像，這些新開戶的散戶投資者的投資回報，大部分都讓人失望。
中國的個人投資者，除了會犯美國投資者普遍易犯的那些錯誤（比如後視鏡偏見，存在性偏差，損失厭惡等）之外，還可能受到機構的忽悠。在筆者的歷史文章《基金和券商是如何聯手忽悠散戶割「韭菜」的？》中，對這個問題有更加詳細的分析。
最後，我們來說一下第四個問題：中國是否和美國一樣，股票能夠獲得最好的投資回報？
如果我們回顧美國（以及其他發達國家）過去的百年歷史，就不難發現，股票能夠給與投資者最好的投資回報。
如圖所示，在過去200年中，美國股票的真實年均回報（扣除通脹後）為6.6%左右，比其他資產大類（債券，黃金等）都要好得多。
類似的情況，在其他工業化國家也都存在。
比如在過去100年，英國的股票回報，達到了每年5.8%（扣除通脹後）左右，遠超同期的債券回報。
股票的回報比債券更好，有很多原因。比如股票本身就風險更高，因此有風險溢價（Risk Premium）。股票的回報是沒有上限的，只要公司有盈利，有增長，其股價就可能持續增值。但是債券持有者的回報是有限的，不會超過本金加利息。股票的本質，是公司企業的部分所有權。因此股票背後體現的，是一個國家的經濟活力。只要不斷的有科技創新，有充滿激情的創業家，有不斷進步的經濟增長，那麼一個國家中就會不斷湧現出出色的公司，其股價也會水漲船高。
所有這些原因，都支持了「股票」作為最重要的資產類型之一，被包括進投資者的資產組合之中。
但是到目前為之，股票表現更好的規律，並沒有在中國得到體現。
如果我們統計從1993年到2016年的投資回報，就會發現，中國A股的真實回報是負的。也就是說，中國A股的投資回報，還不及同期的通貨膨脹率。A股股票的投資回報，也不及同期的政府債券。
為什麼中國的股票回報不好，和美國等國家的差別在哪裡？這是另外一個比較複雜的問題，需要單獨寫文章分析。有興趣的朋友，可以參考本專欄歷史文章《如何在中國做資產配置？》。
總結
中國和美國，擁有世界上規模最大的兩個金融市場。美國的特點，是市場歷史悠久，監管經驗豐富，投資工具多元，機構參與度比較高。而中國市場的特點，是歷史比較短，發展非常快，投資工具比較有限，散戶參與的積極性更高。
目前在世界上影響比較大的金融投資理論和哲學，主要為西方舶來品。本文從下面四個方面對比了中美市場之間的差別：
1）價值投資哲學是否在中國也適用？
結論：在美國更加適用，在中國還沒有發現適用的實證支持。
2）中國的公募基金是否同樣無法戰勝市場，因此購買指數基金是更好的選擇？
結論：美國的大部分公募基金都無法戰勝市場，中國的情況更加複雜一些。投資者如果選擇挑選和購買主動型基金，需要有一套有效的系統，收集足夠的信息，從4000多個公募基金中選出真正優秀的基金（私募基金就更多了）。
3）中國的股民和基民，是否和美國一樣很「韭菜」？
結論：有大量的證據顯示，美國的個人股民和基民都很「韭菜」，投資回報非常糟糕。中國在這方面的研究比較少，但是在投資者犯的常見錯誤，以及市場波動時的非理性行為，中國投資者應該和美國投資者有很多相似之處。廣大投資者，應該從這些錯誤中吸取教訓，避免自己跌入那些投資之坑。
4）中國的股票，是否和美國一樣，回報最好？
結論：大量的研究表明，美國（和其他西方發達國家）的股票市場，在長期的歷史中回報最好，比其他資產（比如債券，黃金等）都要更好。但是這個規律，在中國還沒有得到體現。
美國市場由於歷史悠久，研究豐富，因此有很多智慧的結晶，也有不少深刻的教訓值得我們學習。在美國行得通的投資規律，有些在中國有借鑒作用，另外一些則水土不服，不一定在中國行得通。聰明的投資者，需要取其精華，去其糟粕，挑選高質量的，更適合我國國情的經驗和智慧加以學習，提高自己的投資決策質量。
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