作者：阿常

來源：常道金融

自2016年10月10日《關於市場化銀行債權轉股權的指導意見》（以下簡稱「指導意見」）出台以來，市場化債轉股項目陸續落地。現將債轉股案例進行全面梳理，並對其業務模式進行總結分析。

一、案例梳理

（一）《指導意見》出台前案例梳理

1.長航鳳凰

2014年2月25日，長航鳳凰披露重整計劃，普通債權以債權人為單位，20萬元 以下（含20萬元）的債權部分將獲得全額現金清償；超過20萬元的債權部分，每100 元普通債權將獲得約4.6股長航鳳凰股票，確認的普通債權總額為45.74億元，涉及 共計132家債權人。以長航鳳凰股票2013年12月27日停牌價2.53元每股計算，該部分普通債權清償比例約為11.64%。

根據2015年12月18日長航鳳凰恢復上市的首日交易情況，長航鳳凰開盤價為18 元，股價當日最高沖至21.6元，最終報收21.2元，漲幅1154.44%，當日成交量3.3 億股，成交額達65.64億元，遠超132家債權人45.74億元的普通債權總額。而根據長航鳳凰重整計劃中每100元普通債權分得約4.6股長航鳳凰股票，再按當日成交均價 19.89元出售進行估算，則長航鳳凰債權人所持每100元普通債權換股後可套現約 91.5元，其實際清償比例達91.5%。

2.長航油運

2014年11月24日，長航油運公司重整計劃，主要內容包括資本公積金轉增股票和全體股東讓渡股票兩部分。在公積金轉增部分，以長航油運現有總股本為基數，按每10股轉增4.8 股的比例實施資本公積金轉增股票，共計轉增約16.29億股。轉增股票不向股東分配，全部用於根據本重整計劃的規定進行分配和處置。轉增後，長航油運總股本將由33.94億股增至50.23億股。

另外，全體股東按照相應比例讓渡其目前持有的長航油運股票，其中第一大股東南京油運讓渡其持股總數的50%，共計讓渡約9.32億股股票；其他中小股東讓渡其持股總數的10%，共計讓渡約1.53億股股票。全體股東合計讓渡約10.85億股股票。據此估算，上述轉增及讓渡股票合計27.14億股，全部向債權人進行分配，用於抵償部分債務，共計將抵償約61.84億元債務。照此計算，股票抵債價格約為2.27元/股。經統計，長航油運債權人申報及核查後的負債共計115億元，這也意味著公司過半負債將通過「債轉股」的方式進行清償。

3.華榮能源

2016年3月8日，中國最大民營造船廠——華榮能源宣布，向債權人發行171億 股股票（向22家債權銀行發行141億股，向1000家供應商債權人發行30億股），以抵消171億元債務。其中，中國銀行是其最大債權方，債務總額為63.1億元，華容能 源向中國銀行發行27.5億股股票以抵消27.5億元債務。

按照華榮能源「以股抵債」的方案，其對銀行和供應商等債權人的發行價根據假設股份合併已生效的緊接著最後交易日前最後十個交易日每日收市價的平均市價 給出，發行價設定為1.2港元每股（折算成人民幣約為1元每股）。但在2016年3月 29日實施每5股合併為1股之後，華榮能源股價依然未能達到1.2港元每股，均價為 0.81港元每股，根據該平均股價，債權人通過股權獲得的回報僅為擬定債務的66.5%， 折損近三分之一。

4.舜天船舶

2016年9月29日，國內首家破產重整的上市船企舜天船舶（*ST舜船）9月29公布了包括債轉股計劃在內的重整方案。除1.4億元有財產擔保的債權和1.9億元稅款債權等獲得優先現金清償外，其餘大部分債權均按照普通債權的受償方案實施。每家普通債權人所持債權中，30萬元以下部分將全部得到現金清償，超過30萬元以上的債權部分，則按10.56%的比例以現金方式清償。而剩餘部分則將採取債轉股的方式清償，涉及債務總額約71億元。在完成債轉股後，原債權不再對企業享有債權，而是成為企業的股東。

具體方案為：以舜天船舶現有總股本為基數，按每 10 股轉增 13.870379 股的比例實施資本公積金轉增股票，共計轉增約 51,993.12 萬股，轉增後舜天船舶總股本將由 37,485 萬股增至 89,478.12 萬股。上述轉增股票不向股東分配，全部由管理人根據本重整計劃的規定向債權人進行分配或處置。

5.中鋼集團

2016年9月28日，中鋼國際公告稱，公司於當日收到控股股東中鋼集團的通知，中鋼債 務重組方案已正式獲得批准。這也意味著，時隔17年後，國內新一輪債轉股正式破 冰啟動，中鋼集團成為本輪債務重組當中首家推行債轉股的國有企業。

經德勤審計後，中鋼集團的債務規模約600億，在此次債務重組方案中，中鋼集 團留債規模近300億元，轉股規模近300億元，而此次債轉股並非直接將債權轉為股 權，而是轉為「可轉債」。其中，留債部分，中鋼需付息，不過利率較低，在3%左 右；轉股部分，該「可轉債」擁有「債券+期權」的雙重特性，期限擬定為六年期， 第四年開始，如果企業經營改善，銀行可將這筆債券轉為股權，分享更多收益，若經營未能改善，銀行可放棄行權，只求得債券的固定收益。

（二）《指導意見》出台後案例梳理

1.武鋼集團（重點關注）

2016年10月11日，武漢鋼鐵（集團）公司與建設銀行共同設立的武漢武鋼轉型發展基金（合夥制）出資到位，基金規模120億元，意味著首單央企市場化債轉股落地。該債轉股的要素如下：

實施主體：武漢武鋼轉型發展基金。基金共兩隻，將分階段設立，總規模 240 億元， 用途主要是幫助武鋼集團降低槓桿率，降低財務成本。首期武漢武鋼轉型發展基金（合夥制）由建行行與武鋼集團共同設立。該基金的合伙人結構是，建銀國際與武鋼下屬基金公 司做雙 GP，LP 則是建行理財資金和武鋼集團自有資金。LP 的出資比例為 1：5，武鋼出資 20 億元，建行出資 100 億元。GP 的出資比例約 1：2，武鋼為 100 萬元，建行出 49 萬元。 建行採用「子公司設立基金」模式，這樣一方面可以風險隔離，另一方面也可以更好地將 債轉股的利益保留在本行體系內。

債轉股企業：高負債率的鋼鐵行業央企，也是上一輪債轉股企業。截至 16 年上半年， 武鋼集團資產總額 1724 億元，總負債為 1272 億元，其中流動負債高達 1067 億元，資產 負債率為 73.7%。預計通過基金降槓桿措施後，資產負債率降低約 10 個百分點至行業平均 65%的負債率。集團旗下有上市公司武鋼股份，集團將與寶鋼集團合併。

資金來源：自有資金與社會資金相結合，社會資金為主。武鋼和建行出資比例為 1：5， 即武鋼集團出資 20 億，建行募集社會化資金 100 億，通過分階段設立兩隻總規模 240 億 元的轉型發展基金。基金 LP 預期收益率 5%，強調不剛性兌付。

債轉股範圍：銀行正常類貸款。轉型發展基金資金用途包括部分直接投資武鋼集糰子公司股權，也包括承接武鋼集團到期債務，也就是說基金的用途之一是進行債轉股，據悉 債轉股的債權是銀行貸款。

定價：債權方面，基金以 1：1 的企業賬麵價值承接債務；股權方面，非上市公司的股 權經過評估按市場價轉股；上市公司的股權參照二級市場價格做安排。

股權退出機制：預期二級市場為主，附帶回購條款。武鋼集團的債轉股主要是通過股權基金化實現的，因此退出方式主要是投資的子公司未來上市或者裝入主板的上市公司中，通過二級市場退出或者通過新三板、區域股權交易上市等方式退出。此外，建行與武鋼簽訂遠期回購協議，雙方約定，如果未來管理層業績不達到預期，國企集團將對股權進行回購，建行方面由此退出。

2.中國一拖

2016年10月12日，一拖股份發布公告，國資委已下發批複，同意控股股東中國 一拖集團有限公司（簡稱中國一拖）分別將所持一拖股份1675萬股、944萬股和702 萬股（合計3322萬股）A股股份協議轉讓給中國華融資產管公司、建行河南省分行 和中國東方資產管理公司持有。本次股份轉讓完成後，一拖股份總股本不變，中國一拖的持股量減少為4.12億股，持股比例由44.57%變更為41.24%。

上述三名金融股東所持股份是2001年中國一拖實施「債轉股」時形成的。為解 決歷史遺留問題，同時整合發展中國一拖自身業務資源，中國一拖今年初提出減資 回購上述三名金融股東所持的中國一拖全部股權，此次減資中國一拖的註冊資本將 由31.75億元減少至30.24億元。其中，中國華融減少出資額7623.91萬元(約佔中國 一拖註冊資本2.4%)；建設銀行河南分行減少出資額4298.9萬元(約佔中國一拖註冊 資本1.35%)；中國東方減少出資額3197.13萬元(約佔中國一拖註冊資本1.01%)。減 資完成後，中國一拖的股東將只剩下中國機械工業集團有限公司和洛陽市國資國有 資產經營有限公司，分別持有其87.9%和12.1%的股權。 此次減資由中國一拖通過協議轉讓方式，以其持有的一拖股份A股股票進行支付， 也意味著上述金融股東的債權最終變成上市公司的股權，變現能力將迅速提升。

3.中國一重

2016年10月12日，中國一重發布公告，公司控股股東中國第一重型機械集團公 司於近日收到國務院國資委下發的《關於中國第一重型機械股份公司公開發行A股股票有關問題的批複》。根據定增預案，中國一重擬以每股4.85元的價格，向公司控 股股東一重集團非公開發行31978.29萬股，募集資金總額15.51億元，將全部用於補 足公司因償還一重集團委託貸款和往來款15.51億元所形成的資金缺口。一重集團將以現金方式認購本次非公開發行的全部股份，認購資金來源為各部委歷年下撥的國撥資金。

值得注意的是，此次中國一重並非將債務轉給具有AMC資格的金融資產管理平 台，而是與控股股東進行了股權和債權的置換。而在中國一重之前，已經有上市公司在試水這種模式，並且得到證監會的受理或批准。2016年7月22日，西寧特鋼公告，非公開發行股票申請獲得證監會核准，此次定向增發股票初始方案為向青海發展投資、上海穆昭等9名特定投資者發行9億股、募集資金52億元，全部用於償還銀行貸款。募集資金到位後，公司凈資產可增加52億元， 資產負債率可由94.02%下降至73.31%。 2016年9月22日，南京醫藥發布公告，以債轉股方式定增不超20億獲證監會受理， 將向控制人新工集團、第二大股東Alliance Healthcare、員工持股計劃金融信7號專 項資產管理計劃共8名對象以6.55元/股發行不超過30534.35萬股募資不超過20億元， 將使用募集資金凈額中的17億元償還公司及公司全資子公司銀行貸款或有息債務， 其餘部分用於補充公司流動資金。

4.雲錫集團（重點關注）

雲南錫業集團（以下簡稱雲錫集團）是本輪首單市場化債轉股地方國企。2016年10月16日晚間，錫業股份公告，其控股股東雲錫集團與建設銀行簽訂系列合作協議，開展債轉股。與其一同簽約的還包括建信信託、中國信達資產管理公司、中信建投證券、海問律師事務所、北京山連山礦業開發諮詢公司等。該債轉股項目的主要元素和結構如下：

實施主體：建行與雲錫集團成立基金，基金管理人來自建信信託。

債轉股企業：高負債的有色行業地方國企，也是上一輪債轉股企業。截至 2016 年上 半年，雲錫集團總資產 525 億元，負債 435 億元，公司負債率達到 82.9%。，降槓桿目標 為負債率 65%。雲錫集團的資產負債率一度高達 82.8%，較行業 55%平均水平高出近 30 個百分點。集團旗下擁有錫業股份和貴研鉑業兩家上市公司。 雲錫集團也是上一輪債轉股企業。2001 年，雲南錫業公司與華融、信達資管公司共同 出資組建了雲南錫業集團有限責任公司，當年 7 月雲南錫業公司財務賬上的整體資產進入 雲南錫業集團。根據云南省國資委批複（雲國資產權【2014】129 號）以及公司與華融、 信達公司和集團公司等簽訂的減資協議及其補充協議，集團公司通過減資方式回購華融和 信達所持的債轉股股權。2015 年 6 月，集團公司支付對價 10 億元完成減資回購事宜，至 此，歷經 14 年，資管公司正式實現債轉股的股權完全退出。

資金來源：自有資金與社會資金相結合，以社會資金為主。100 億的債轉股資金，主 要通過市場募集社會資金。少部分為建行自有資金，但是金額很小，主要是為了撬動社會 資金。社會資金可能包括保險資管機構、建行養老金子公司的養老金、全國社保、信達 AMC 的資管子公司、以及私人銀行的銀行理財。基金 LP 預期收益率 5-15%，強調不剛性兌付。

債轉股範圍：銀行正常類貸款（非建行貸款）。債權轉換成的股權，對應的不一定是 原負債單位，而是集團旗下的優質板塊和資產。項目分兩期落地，每期 50 億。包括雲錫集 團下屬二級、三級子公司的五個子項目。建行對雲錫集團總貸款在 50 億元以下，占雲錫總 負債近 10%。按照國務院債轉股指導意見，實施主體將交叉債轉股，因此，建行的該債轉 股方案不涉及本行貸款，而是其他銀行貸款。

定價：債權方面，基金以 1：1 賬麵價值承接債務；股權方面，由於項目不同，價格也 不一樣。股權投資的標的，是相對有發展潛力的板塊，主要是雲錫集團二級或三級子公司。

如果股權投資的標的資產屬於非上市公司，會按照評估後的公允市場價值來確定入股價格；如果是上市公司（錫業股份、貴研鉑業）的資產，則參照二級市場的價格進行定價。

股東權利及退出機制：建行在投資經營層面將作為積極股東，參與管理，退出方式預期二級市場為主，附帶回購條款。基金向雲錫集團旗下華聯鋅銦增資完成後，華聯鋅銦董 事會總共將有 7 席，其中投資人有權提名 1 席（「投資人董事」）。退出可以按照市場化 方式，將雲錫集團未上市部分裝到兩家上市子公司，從而退出。此外有遠期回購協議，雙方約定，如果未來管理層業績不達到預期，雲錫集團將對股權進行回購，建行方面由此退出。錫業股份公告顯示，本次增資交割滿 3 年時，投資人同意以該時點為作價基準日，由錫業股份通過向投資人支付現金和/或發行股份等方式收購投資人持有的華聯鋅銦股份。收 購價格為：投資人與錫業股份確定的評估機構對華聯鋅銦的評估價格，並經雲南省國資委備案/批複。除非投資人和錫業股份另行協商一致。

5.明珠股份

2016年11月10日，明珠股份披露了股票發行方案：擬通過債權轉股權認購方式，向王少明、宋晉等5名合格投資者定向發行400萬股，每股發行價格為2.5元，債權轉股權金額1000萬元，債轉股比例為1：1。這1000萬元為公司2015年向王少明、宋晉等人借入。截至2016年6月底，明珠股份的資產負債率為29.06%。此次債轉股，大約可降低資產負債率8.25個百分點。

6.鑫聯環保

2016年11月15日，鑫聯環保發布《股票發行方案修訂稿》，擬按7.51元的發行價格向4名合格投資者定向發行約1749萬股，共募集資金1.31億元。其中，兩位投資者中金佳泰和達孜必泰為公司股東。2015年，鑫聯環保向兩名股東無息借款9500萬元和3500萬元。兩個債權人合計將約1.18億的債權轉為約1571萬股。

7.雲維股份

2016年11月16日，雲維股份發布公告稱，當日召開的第一次債權人會議及出資人會議表決通過了公司重整計劃。計劃中提出了「債轉股」：金融普通債權30萬元以下現金全額清償，30萬元以上部分清償比例為30%。其中的6%以現金清償，另外24%債轉股。具體方案為：以雲維股份現有總股本為基數，按照每 10 股轉增 10 股的比例實施資本公積金轉增，共計轉增 61,623.50 萬股。轉增後，雲維股份總股本由 61,623.50 萬股增至 123,247.00 萬股。全體股東同比例無償讓渡本次轉增股份的 30%，共計讓渡 18,487.05 萬股，用於按照重整計劃的規定清償債權人，如有剩餘，由管理人處置變現用於公司後續經營。

8.冀東發展

2016年12月18日，工行與北京金隅股份有限公司和冀東發展集團有限責任公司簽署了《債轉股合作協議》。根據協議約定，工商銀行將與冀東集團開展總規模50億元的債轉股業務，資金分期到位，首期為25億元，將採用有限合夥基金模式投入企業，用於置換企業存量融資，實現債權轉股權。若本次債轉股資金全部到位，冀東集團槓桿率將下降8%左右，進而幫助企業降低財務槓桿、減輕成本負擔。 50億資金全數用於債轉股，和之前案例不同。冀東發展債轉股項目是工行操刀的第二例債轉股。這次債轉股仍然以設立基金的方式進行債轉股操作，而根據我們測算這個基金的50億資金全數將用於債轉股，這一點和之前披露的案例有所不同。此前建行債轉股負責人張明合曾表示「幫助企業降槓桿，可以是直接通過股權融資幫助企業降低負債水平，即絕對降低企業的槓桿率。也可以通過長期債權置換短期債權的方式來調整企業的負債結構」。

本次《債轉股合作協議》是工行與北京金隅股份和冀東發展簽訂的，但協議內容是「工商銀行將與冀東集團開展總規模50億元的債轉股業務」，並表示「若本次債轉股資金全部到位，冀東集團槓桿率將下降8%左右」，這表明債轉股主要是解決冀東集團的高槓桿問題，而不是母公司北京金隅股份。雖然冀東發展債轉股不能降低其母公司金隅股份的槓桿率，但是能夠使金隅股份合併報表中的資產負債率下降。金隅股份合併報表中2016年3季度總資產1422.45億元，總負債941.35億元，資產負債率為66.18%，50億元資金入股後償還等量負債能使得金隅股份總資產不變，總負債下降50億元變為891.35億元，資產負債率變為62.66%，降低3.52個百分點。冀東發展債轉股是由於冀東發展槓桿率遠高於金隅股份，融資成本也高於金隅股份（債券隱含評級為 A+，不及金隅股份的 AA+） ，並且連續三年虧損，債轉股的動力遠大於整個金隅股份。而金隅股份將冀東發展單獨拿出來降低槓桿率也能夠實現債轉股資金最大效率地使用。

冀東發展在金隅股份所有資產中並不屬於優質資產；工行具體投資入股冀東發展母公司還是子公司尚不確定，很可能圍繞上市平台進行運作。金隅股份收購冀東發展，反向收購冀東水泥，是今年建材行業兩大兼并重組案例之一。重組完成後冀東發展對上市公司冀東水泥的持股比例將降至13.20%（金隅股份將以45.43%的持股比例成為冀東水泥第一大股東），仍控股上市平台*ST 冀裝，但剩餘資產和業務（包括裝備工程、大宗商品貿易等）質量不佳。冀東發展在金隅股份中不屬於最優質資產，也說明了這次債轉股主要是想降低冀東發展的槓桿率。工行入股資產尚不確定，不過大概率仍是投資冀東發展中相對優質的板塊，而債轉股很可能是圍繞上市平台*ST 冀裝進行運作。

9.陝西煤化工

2016年12月28日，陝西金融資產管理股份有限公司和陝西煤業化工集團有限責任公司在西安簽署市場化債轉股合作框架協議，規模400億元。同日，陝西金資和陝煤化集團與北京銀行西安分行簽署了《首筆100億元債轉股增資協議》。按照三方簽署的協議內容，將由陝西金資成立基金管理公司，陝煤化集團與陝西金資各出資10億元，北京銀行西安分行出資80億元，聯合成立債轉股合資公司。合資公司首筆100億元債轉股資金，將對陝煤化集團全資子公司陝西陝煤榆北煤業有限公司進行債轉股，從而降低企業資產負債率，助推國企改革。

陝煤化債轉股是首例地方 AMC 主導的債轉股，也是首例城商行參與的債轉股。北京銀行資金可能為銀行理財、旗下基金公司的資金池、保險資金池、自有資金等，不過需要藉助資管產品等通道。陝西金資於2016年8月18日成立，註冊資本45億元。陝西省國資委出資11.99億元為其第一大股東，同時還引入了延長石油、西安城投、長安銀行、陝國投等大型國有企業和優質金融機構為戰略性股東，且已取得中國銀監會不良資產收購處置業務資格。此次陝西金資作為地方 AMC 主導債轉股，和之前武鋼、雲錫案例中建行子公司主導債轉股不同，擴展了債轉股實施機構的範圍。北京銀行是規模較大的城商行，此次在拽轉股投資中出資占絕大比例，和之前多數由四大行出資不同，擴展了債轉股出資銀行範圍。此次北京銀行出資絕大比例，但是具體資金來源並未披露，但根據以往案例以及債轉股指導意見中鼓勵社會化融資的規定，仍然主要是非銀行自有資金。而北京銀行旗下有消費金融公司、保險公司（中荷保險，合資）、基金公司（中加基金，中加基金旗下也有基金子公司可做通道業務）和租賃公司（北銀租賃）等。北京銀行債轉股資金可能來源於銀行理財、保險資金、基金資金等，借道中加基金髮行的資管產品。

二、總結分析

從上述案例可知，在《指導意見》出台前和出台後，債轉股的企業類型、實施主體、實施方式、資金來源以及退出機制等方面各有不同。在《指導意見》出台之前，債轉股基本上是企業在遭遇流動性緊張和債務壓力時的一種自救行為，操作大致可以分為三種模式：

第一種是債務人與債權人協商，直接以股抵債，例如長航鳳凰、長航油運、華榮能源等，這些企業的債轉股方案大都出自於自身的破產重整計劃，故稱為困難模式；

第二種是通過首發、增發和配股等方式籌集資金償還企業借款，這類企業經營狀況要好於第一類企業，通常並非是出於破產重整要求而是為了緩解企業流動性緊張的壓力進行的債轉股，這種方式的債轉股無論是在經濟處於上升時期還是下行時期均顯著存在，數量上要受到 A 股融資政策的影響，故稱為日常模式；

第三種則是中鋼集團模式，中鋼集團債務重組方案採取「留債+可轉債+有條件債轉股」 的模式，債務重組分兩個階段進行，第一階段的安排中，對本息總額600多億元的債權進行整體重組，分為留債和可轉債兩部分；第二階段，在相關條件滿足的情況下，可轉債持有人逐步行使轉股權。在中鋼集團的所有債務中，金融機構的債務大約有600億左右，在這600億的債務中，270億轉股，其餘留債。轉股部分中，270億的原有債務將轉化為可轉債，期限6年，前三年鎖定，從第四年開始逐年按3:3:4的比例轉股；留債部分的利息將下降為3%。具體到各家金融機構，轉股和留債的比例各不相同，主要由各家金融機構的貸款條件決定：若相關貸款其評估值、企業現金流或者抵押物能夠全額覆蓋本息，則全部留債；若是信用擔保的貸款，則要全額轉做可轉債。該模式較為特殊，嚴格意義上來講並非是債轉股，而是債務置換，只不過在被置換的債務中有一部分採取了可轉債的置換方式而已。

在《指導意見》出台之後，債轉股業務產生了較大變化，下面按照主要要素對比著來看。

企業類型：目前進行債轉股的企業主要集中在航運、機械、鋼鐵以及有色金屬 等產能過剩行業，特別是鋼鐵企業，至今已有西寧特鋼、中鋼集團以及武鋼集團進 行了債轉股嘗試。前期進行債轉股的企業主要為民營企業，而後期進行債轉股的企業則主要為大型國有企業。未來進行債轉股的企業將主要為鋼鐵、煤炭、機械、有色金屬等產能過剩行業中的大型國有企業。

實施機構：早期進行債轉股的企業無第三方實施機構參與，企業直接與債權人 對接，將普通債權轉為股權或可轉債，又或者在集團內定增融資償還貸款；而在《指導意見》出台後，債轉股均有第三方實施機構參與，如武鋼集團債轉股過程中由建行集團旗下具備基金管理人資格的子公司建銀國際（中國）有限公司和建信資本管理有限責任公司擔任基金管理人。《指導意見》指出，銀行不得直接將債權轉為股權，應通過向實施機構轉讓債權、由實施機構將債權轉為對象企業股權的方式實現；同時支持銀行充分利用現有符合條件的所屬機構，或允許申請設立符合規定的新機構開展市場化債轉股。

實施方式：早期債轉股的實施方式包括直接普通債轉普通股、直接普通債轉可轉債、定增融資償還貸款、設立基金承接債務並投資企業子公司股權等。《指導意見》要求銀行不得直接將債權轉為股權，應通過向實施機構轉讓債權、 由實施機構將債權轉為對象企業股權的方式實現後，由第三方實施機構發起基金募集社會資本，承接銀行債權並投資債務企業子公司股權將是今後債轉股的重要模式。

資金來源：在早期債轉股案例中，除了長航鳳凰、華榮能源和中鋼集團等直接將將普通債轉為普通股或可轉債無需新增資金外，中國一重和西寧特鋼等通過向公 司股東等投資者非公開發行股票募集資金償還貸款，而武鋼集團和雲錫集團則通過 成立基金吸收險資、養老金、券商以及銀行理財等社會資金承接集團債務並獲得集 團二級子公司甚至三級子公司股權。此次《指導意見》鼓勵金融資產管理公司、保險資產管理機構、國有資本投資運營公司等多種類型實施機構參與開展市場化債轉股，同時鼓勵實施機構引入社會資本，發展混合所有制，增強資本實力，今後將有更多的險資、養老金、全國社保等社會資本參與到債轉股的實施過程中。

退出機制：1）對於長航鳳凰、華榮能源和中國一拖直接將普通債轉為普通股以及中國一重、西寧特鋼和南京醫藥定增融資償還貸款的債轉股模式，未來可通過公司回購股份或在二級市場出售股份的方式實現資金退出。2）對於中鋼集團將普通債轉為可轉債的債轉股模式，未來債權人可根據債務人的經營情況決定退出方式，若企業經營向好，債務人可考慮可轉債行權以換取債務人股權，最後通過在二級市場 上出售股份實現資金退出，若企業經營不佳，則債權人可放棄行權，要求債務人到 期償還本息。3）對於在《指導意見》出台後建設銀行為武鋼集團和雲錫集團發起設立基金募集社會資本承接集團債務並投資集團二級、三級子公司股權的債轉模式，投資子公司或孫公司的股權未來可通過公司上市或者裝入主板的上市公司中，從二級市場退出，也可以通過新三板、區域股權交易上市等方式退出。

綜合上述，未來進行債轉股的企業將主要包括鋼鐵、煤炭、機械以及有色金屬等產能過剩行業中的大型國有企業，而由第三方實施機構發起基金募集社會資本，承接銀行債務並獲得債務企業子公司股權，最終通過二級市場等實現資本退出將是今後債轉股的重要模式。

銀行是如何做的?

債轉股的具體操作。第一步，銀行相關主體為發起人，成立GP（一般合伙人）/LP（有限合伙人）；第二步，用基金募集的錢償還銀行貸款；第三步，按照定價，基金將償還貸款的錢轉換成公司股票（類似定增）；第四步，基金成為公司股東，成為主動管理者；第五步，基金退出。

1.具體操作分析

資金募集—市場化資金

資金來源為市場化資金，包括銀行理財、信託資金、保險資金、養老金、地方產業基金等。

項目投向選擇

投向集團/子公司—實施步驟：以雙GP模式（GP1為銀行指定機構、GP2為企業集團或控股子公司），LP為外部投資人（銀行理財資金作為優先順序，集團或子公司作為劣後級）。基金向Y集團或下屬子公司增資入股，資金用於置換Y集團的高息負債。基金存續期間，通過Y集團/子公司的分紅獲取期間收益。未來通過將Y集團上市/子公司裝入Y集團上市公司或由Y集團回購實現退出。

投向優質資產—實施步驟：以雙GP模式（GP1為銀行指定機構、GP2為企業集團或控股子公司），LP為外部投資人（銀行理財資金作為優先順序，集團或子公司作為劣後級）。基金通過投資載體（如信託計劃）投資於Y集團下屬優質資產的收益權。基金存續期間，通過優質資產的收益獲取期間收益。未來通過將該資產裝入Y集團上市公司（如有）或由Y集團回購實現退出。

債轉股定價方式

債轉股定價主要涉及債權和股權定價：債權定價—正常貸款按照 1：1 債股比例定價；問題貸款一般以在3-4 折折扣率進行折價，再結合對應資產的抵質押狀況、資產負債表估算出破產清算情況下的現金價值（由專業第三方機構負責評估）。武鋼和雲錫都是正常貸款，建行主導的基金以 1：1 的企業賬麵價值承接債務；股權定價—A、上市公司可結合市價，形成合理的估值區間後，雙方進行談判確定交易價格。9 月末，寶鋼與武鋼公布合併方案：武鋼股份的現金選擇權為 2.58 元/股；武鋼股份停牌價為 3.17 元/股，市凈率為 1.1倍；轉股價就在 3 元左右的這個區間範圍內。雲錫上市公司（錫業股份、貴研鉑業）的股權參照二級市場價格做安排。B、非上市公司也可參考同類市場價值，通過不同的估值方法互相驗證，形成合理的估值區間後，雙方進行談判確定交易價格。C、這兩單的價格都是雙方協商談判達到的價格，政府未參與。

參與經營管理

銀行參與主動管理：向企業派駐董事，參與經營決策；銀行還將為企業提供金融服務，實現雙贏。

退出方式

銀行退出方式：1）通過資本市場退出。投資的子公司未來上市或者這部分裝入主板的上市公司中，通過二級市場退出。也可以通過新三板、區域股權交易上市等方式退出；2）企業回購。可以將股權轉讓給母公司集團或簽訂遠期回購協議，約定如果未來管理層業績不達到預期，國企集團將對股權進行回購，銀行方面由此退出；3）基金延期。投資者持有到期後，如果企業經營狀況良好、分紅較好、價值創造較高，投資者可以選擇不退出，基金繼續延期。

2. 對銀行和企業影響分析

對債轉股企業的影響

降低企業資產負債率，增強資本實力，有效防範債務風險。同時，原有股東權益被攤薄。1）武鋼集團。武鋼集團資產總額1724億元，總負債為1272億元，其中流動負債高達1067億元，資產負債率為73.7%。按照測算，此次債轉股能幫助武鋼資產負債率下降10%，即從75%左右回歸至65%的鋼鐵行業平均負債率（3Q16資產總額1819.8億元，總負債1265.6億元，資產負債率69.55%）。2）雲錫集團。目前雲錫集團總資產500多億元，總負債350億元，資產負債率目前為83%。雲錫集團設定的「降槓桿」目標為65%。通過此次建行債轉股，可以降低雲錫集團15%的槓桿率（3Q16資產總額530.4億元，總負債428.1億元，資產負債率80.71%）。

資本投入，利息壓力減緩，改善企業的盈利能力。會對核心有前景的成員企業增資擴股；通過對成員企業增資擴股，增加成員企業凈資本，增加成員企業核心競爭力。同時有前景的成員企業的利息壓力減緩，自身發展能力增強。雲錫集團：建行預計，到2020年雲錫集團將以收入不低於819億元、利潤總額不低於23億元的業績，使投資者能夠正常退出。

公司治理提高，業務層面合作。建行提出促國有企業完善現代企業制度，提高生產經營能力，加快產業轉型升級。該目的能否實現，需要觀察。同時會加強業務層面合作，例如對重慶建工，建行提出設立並表型基金投資建工控股承接的PPP項目，助推建工控股轉型發展。

對銀行的影響

銀行面臨的風險：一是市場風險。股權投資不同於債權投資，項目是要承擔風險的，投資風險最終還是銀行曾擔大部分。二是國有公司治理風險。國有企業的公司治理問題可能比較複雜，銀行能否在重大投資決策上有話語權，還需觀察。三是實踐風險。市場化的債轉股，銀行從未操盤過，銀行是否有這種能力。

對利潤表的影響：短期影響很小，如果按賬面1:1轉讓，銀行的利潤表基本沒影響。中長期，則需要觀察銀行處理債轉股的能力。

對資本有負面影響，但總體不大。《商業銀行資本管理辦法》規定，對於銀行被動持有股權的資本佔用，兩年內風險權重為400%，兩年後是1250%。該項目的持有股權期限按5年左右來設計，這意味著兩年後建行的資本佔用將上升。

但總體壓力不大：一是銀監會有可能調整政策：資本佔用從兩年調整到五年，以減輕銀行資本金負擔，提高債轉股的積極性；二是通過銀行資金撬動社會資本，銀行自身出錢的比例不算高。

3. 目前簽約/落地情況及難點分析

目前簽約/落地情況：我們根據已有信息統計了73家簽約企業，1、企業性質-100%為央企/地方國企；2、所處行業基本為上游產能過剩行業，包括鋼鐵煤炭有色等；3、簽約最多的為建行，佔比46.6%；4、據國家發改委官網公布數據顯示，截至2017年9月22日，各類債轉股實施機構已與77家企業簽署市場化債轉股框架協議，金額超1.3萬億元；5、落地規模佔比不足10%，仍是簽約多、落地少狀況。

難點分析：1、企業和銀行的協議達成有難度。大型國企，經濟企穩，其融資通道暢順，債轉股會攤薄企業控股比例，經營好轉的不願債轉股。經營持續惡化的企業，銀行會很挑剔，銀行做債轉股，最終要退出，會選擇短期有壓力、未來前途看好的企業，近期可選企業減少。2、資金募集渠道有一定受限：政策雖然對操作模式有放寬，允許股債結合且對銀行和企業的資金募集途徑做了明晰，但考慮資管新規的影響，我們認為理財資金在這塊的投入有受限：分級和期限。3、銀行參與企業經營可能性存疑：銀行一般選擇集團企業進行債轉股，在拿到股權比例並不是特別高的情況下，銀行是否有這個能力在集團的董事會上有話語權？4、退出渠道有限。5、對銀行資本充足率會有一定壓力：商業銀行因政策性原因並經國務院特別批准的對工商企業股權投資的風險權重為400%；商業銀行對工商企業其它股權投資的風險權重為1250%。

4. 文件分析

本次通知文件（《關於市場化銀行債權轉股權實施中有關具體政策問題的通知》）主要對商業銀行實施債轉股遇到的具體問題進行明晰，主要包括對現有債轉股模式的認可、允許股債結合；進一步補充轉股債權範圍；明晰銀行和企業的資金募集途徑；針對目前簽約/落地均為國企的現狀，強調支持各類所有制企業開展市場化債轉股；允許實施機構受讓各種質量分級類型債權；提出以試點方式開展非上市公司銀行債權轉為優先股等

。

亮點1：允許股債結合、允許實施機構發起設立私募股權投資基金。純轉股對銀行而言，風險較高，收益有限，而且股權投資也不是銀行所擅長的。通過股債結合以及私募股權投資基金的形式，一個優點是通過股債分層吸引不同的投資者進入，另一個是將銀行資金優勢和股權投資機構管理能力優勢結合。亮點2：進一步補充轉股債權範圍。將非銀行債權納入債轉股範圍將吸引更多元化市場主體參與其中，擴大市場流動性，無疑會推動債轉股市場發展。

來源：傳統借貸vs新型金融

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