用友網路：東風驟起 巨艦起航

研究報告內容摘要

這是我們用友網路深度系列報告的第二篇，在這一篇中我們重點論述作為企業雲服務霸主的用友，國家對工業互聯網的超預期推進為其帶來的重大發展機遇；以及提出剖解科技成長股長期成長可持續性的「穩三角法則」。

工業互聯網超預期推進，雲服務航母平台價值凸顯。用友的企業級服務地位和價值已基本被認可，但市場對於公司雲業務的發展情況一直有更多的期待。近來政策層面對工業互聯網的重視及推進程度超預期，這些對專註企業服務30 年並且積極有力地進行雲服務轉型的用友來說是一個重要的發展契機及催化劑：傳統軟體業務的復甦和雲服務平台價值的釋放。工業互聯網實現的核心在於平台的構建，用友30 年的企業服務沉澱匯聚在「用友雲」生態，是國內最具平台化實力的軟體服務企業。公司早已布局的智能製造整體解決方案和精智工業互聯網平台為後續工業數據分析等發展提供良好的基礎。

「增量雲」邏輯，政府合作助推雲業務放量。用友主導ERP 之外「增量雲」的戰略，這與公司以大中型企業客戶為主的屬性息息相關，也在雲時代賦予公司更大的業務空間及彈性。此外與多地地方政府的戰略合作有利於大力拓展雲服務業務客群及市場。雲計算黃金時代，龍頭霸主生態平台價值稀缺，有望在數字化服務方面實現傳統ERP 無法企及的高度自主化。

成長可持續性的「穩三角法則」。用友轉型雲計算以來，大量研發投入造成對凈利潤的一種拖累，但這種「陣痛」是維繫成長持續性的必經之路。新的產品形態SaaS 應用突破傳統軟體面臨的技術變革和增長天花板，將公司帶入成長新階段。持續的高研發還帶動毛利率的逐步提升以及經營性凈現金流的改善。P/OCF 是針對成長股對現有P/E、P/S 等估值體系的一個補充，而「穩三角法則」（現金流-研發-毛利率正循環）致力於理清科技企業的成長持續性。研發是科技企業維繫成長持續性的源泉，其有效性體現在高毛利率；毛利率高表徵產品的不可替代性及市場競爭力強，從而具有更強的議價能力縮減企業賬期，提升經營性現金流；而好的現金流是企業投入研發的資金保證。

維持「強烈推薦-A」投資評級。預計18-20 年EPS 為0.36/0.53/0.77 元，稀缺型綜合雲服務霸主，極大的集群發展優勢，維持「強烈推薦-A」評級。

風險提示：雲服務及工業互聯網發展進程不達預期；人才流失風險。

（招商證券）

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