藍光發展：銷售劍指千億，多元成長，篤行不止

投資要點

銷售業績突出，2018有望突破千億：2017年藍光發展實現銷售金額581.52億元，同比增長92.97%；實現銷售面積609.27萬方，同比增長116.36%。從區域結構來看，公司繼續深耕成都區域，加大滇渝區域銷售節奏，同時首進華南市場體現多元化布局。我們判斷2018年公司銷售將突破1000億元，未來3-4年公司銷售規模有望保持30%左右的複合增速。

土儲結構優化，積極布局熱點地區：從2015年到2017年，公司積極調整土地儲備結構，不斷加大滇渝、華東、華中區域的土儲規模。截止2018年4月，公司總土地儲備面積超過1700萬平米，對應總貨值約2000億元。公司土地儲備結構不斷優化，45%位於成都區域。公司拿地策略有所改變，公司在2017年新拿的42宗地中有23宗是通過收購或合作方式取得的，拿地成本進一步降低。

物業服務、醫療業務協同並進。嘉寶股份是公司旗下的物業服務公司，管理業態覆蓋「住宅物業、商業物業、辦公物業、城市綜合體、總部基地、旅遊地產」6大運營服務產品，2017年物業管理規模5329萬平方米，同比增長77%；迪康葯業為公司旗下的醫藥公司，到目前為止迪康葯業共有23個各類劑型藥品專利和363個藥劑品種，大力推進OTC業務全面發展，完成全國化布局。

激勵制度完善，公司上下齊心協力共創佳績。公司建立了完善的激勵體系，包括股權激勵、「藍色共享」跟投方案等，充分調動上到高管、下到一線員工的工作積極性，助力企業成長。公司股權激勵行權條件為2018-2020年歸母扣非凈利潤達到22、33、50億元，較高業績目標的設定體現出公司對未來業績的信心。

投資建議：藍光發展銷售業績突出、土儲結構不斷優化，併購合作拿地具備成本優勢；物業服務、醫療業務協同並進；完善激勵制度促進上下同心，高考核目標的設定彰顯公司業績信心。我們預計公司2018-2020年EPS分別為0.78、1.13、1.53元人民幣，對應PE分別為8.8、6.1、4.5倍，首次覆蓋給予「買入」評級。

風險提示：按揭貸款利率大幅上行，貨幣政策大幅收緊，行業銷售規模整體下滑，銷售回款將產生困難，港股波動性較大。

1. 藍光發展概況：戰略清晰，節節勝利

1.1重組上市，踏上新征程

四川藍光發展股份有限公司（以下簡稱「藍光發展」或「公司」）控股股東藍光投資控股集團有限公司成立於1990年，前身為成都市西城區蘭光汽車零配件廠。2015年4月，藍光控股集團旗下四川藍光發展股份有限公司完成重組上市。公司確立了以「人居藍光+生命藍光」為雙擎驅動的戰略，開啟新征程。

公司控股股東為藍光投資控股集團有限公司，持股53.62%，楊鏗先生為藍光投資控股集團有限公司的實際控制人，同時持有藍光發展5.61%股權。為藍光發展實際控制人及董事長。

1.2 核心業務：以地產為主業，多元化經營

藍光發展堅持以「人居藍光+生命藍光」為雙擎驅動的戰略頂層設計。其中，人居藍光以「地產金融+文化旅遊+現代服務業」為核心基礎產業；藍光生命科技集團以「3D生物列印+生物醫藥」為創新支柱產業，構建起生命藍光的戰略分支。

2. 房地產開發主業：始於成渝，走向全國

公司核心業務為房地產開發業務。經過多年發展，公司逐漸由商業地產過渡到住宅地產，從立足川渝到布局全國，戰略清晰，擴張迅速。

2.1發展戰略：布局全國，彰顯實力

藍光發展原本是成都市的地區性地產開發商，從2010年開始，公司開始放眼全國，進入核心一二線城市，拓展土地儲備。到目前為止公司已累計進入30個城市，開發超過100個項目。逐步形成了六大區域板塊：北京區域、華東區域、華中區域、成都區域、滇渝區域、華南區域。2017年公司實現銷售金額582億元，同比大幅增長93%，其中三大區域銷售規模超百億。

2.2銷售規模快速增長

近年來藍光發展的銷售金額及銷售面積穩步增長，特別是2017年。2017年藍光發展實現銷售金額581.52億元，同比增長92.97%；實現銷售面積609.27萬方，同比增長116.36%。

從結構來看，公司全國布局戰略已初見成效。一方面，從銷售金額佔比上來看，繼續加大對成都區域的銷售佔比，2017年成都區域銷售金額達238億元，同比增加121.36%，銷售佔比由2016年的36%提升至41%；同時滇渝區域的地位在不斷上升，由2016年的12%上升到16%；公司2017年首進華南區域進行市場銷售，雖然規模較小，但體現公司區域擴張的全面性。

從區域布局看，成都區域仍然是公司最重要的區域，2017年銷售金額佔比達到41%。但從絕對量看，公司華中區域、華東區域銷售規模也已經突破百億。

2.3優化土儲結構，積極布局熱點地區

藍光發展最初為成都市的房地產開發企業，已經在四川贏得了極好的品牌效應。2008年公司走出成都，開啟全國布局。

從2015年到2017年，在積極擴張的同時，公司不忘穩住根基，成都區域的土儲規模保持穩定，不斷加大滇渝、華東、華中區域的土儲規模，為未來的貨量供給提供了保證。截止2018年4月，公司總土地儲備面積超過1700萬平米，對應總貨值約2000億元。其中在成都區域土地儲備佔比達45%，此外華東區域、滇渝區域、華中區域、華南區域、北京區域分別佔比達16%、15%、10%、8%、6%，多區域布局共同推動公司保持更穩健增長態勢。

2017年以來，公司拿地策略有所改變，以收購或合作的方式取得土地佔據主流。在新拿的42宗地中有23宗是通過收購或合作方式取得。在當前地價持續上升的大背景下，通過合作和併購方式獲取土地儲備能大幅降低拿地成本。

從拿地城市布局看，公司仍然堅持以二線城市為主，但逐漸擴展到有區域優勢的三線城市，例如瀘州、宿遷等。

2.4創新產品迭代升級、產品競爭力增強

在住宅產品方面，藍光地產金融集團全面聚焦「改善型」人居，確立「以改善型為重心，堅持產品主義，走差異化競爭路線」的產品戰略新導向，成功推出以「雍錦系」、「公園系」為代表的改善型產品品牌。2016年，藍光雍錦系躋身中國高端項目品牌價值TOP10。同時，積極響應國家節能減排號召，實施綠色精裝戰略。

公司堅持一城一標杆戰略，持續打造藍光好產品項目。在黑鑽系（豪改）、芙蓉系（再改）、雍錦系（再改）、公園系（首改）、林肯系（首改）、香江系（首改）的產品線基礎上，構建「大盤系」，匹配公司文旅產業發展，持續升級產品戰略。全面推進產品系列的升級，推進「精裝化+高性能化+智能化」的產品溢價體系，提升居住品質，持續升級「人居藍光」產品內涵。

公司積極運用「科技+服務」模式打造未來居所，在部分項目上公司已經上線藍光「魔鏡」智能化生活控制系統，鏈接社區攝像頭、車行體系、電梯、人臉識別、智能燈光家電一鍵控制等，將室內、社區、社會資源、生活家等整合入系統，為業主提供更加智能便利的生活體驗。

3. 多元化業務：創新為翼，順勢而為

3.1現代服務業：互聯網思維創造新的產業鏈價值

藍光發展的現代服務業實施主體為嘉寶股份，是公司旗下的物業服務公司。嘉寶股份成立於2000年，擁有「國家物業管理企業一級資質」。現榮任中國物業管理協會副會長單位。在2017年度物業管理行業綜合實力百強排名中位列全國第14位，並以品牌價值23.26億位列西部物業品牌之首。嘉寶股份管理業態覆蓋「住宅物業、商業物業、辦公物業、城市綜合體、總部基地、旅遊地產」6大運營服務產品。嘉寶股份於2015年12月成功掛牌新三板，並於2017年5月正式進入新三板創新層。

2017年，嘉寶股份實現營業收入9.72億元，同比增長42.91%；實現歸屬於掛牌公司股東的凈利潤1.92億元，同比增長91.07%，業績顯著增長。嘉寶股份多元化業務擴張模式取得成效，管理規模快速增長， 進駐城市25個，物業管理規模5329萬平方米，較2016年增長77%。物業增值業務經營能力持續提升，生活家體驗中心累計開業70家，全年平台流水2.52億元，同比增長250%。

嘉寶股份致力於向現代服務業轉型升級道路的不斷探索，堅定推行「現代服務業+互聯網+資本市場」的戰略發展方向，明確了「做領先的社區生活服務集成商」的戰略目標。

3.2生命藍光：傳統醫藥穩定發展。

生物醫藥是「生命藍光」的基礎產業構成，藍光旗下醫藥公司為迪康葯業，成立於1993年，主要業務為藥品和醫療器械的研發和銷售。到目前為止迪康葯業共有23個各類劑型藥品專利和363個藥劑品種。公司藥品種類主要涉及消化系統、呼吸系統、醫療器械、兒科、皮膚科、婦科等，核心產品包括「安可妥」（鹽酸吡格列酮片，國家一類新葯）、「安斯菲」（雷貝拉唑鈉腸溶片，國家二類新葯）、國家中藥保護品種「通竅鼻炎顆粒」、「龍七胃康片」、「芩連膠囊」、國家「863」項目「可吸收骨折內固定螺釘」和「可吸收醫用膜」等。其中，「可吸收骨折內固定螺釘」、「可吸收醫用膜」屬國內首創，達國際先進水平。

2017年，成都迪康葯業全年實現銷售收入7.82億元，同比增長41%，實現凈利潤8725萬元。

4. 「股權激勵+跟投制度」雙管齊下

公司不斷推出激勵政策，建立完善的激勵體系，充分調動上到高管下到基層員工的工作積極性，將公司發展與管理層利益深度綁定，從「人」的角度深挖潛力，助力企業成長。

4.1股權激勵：最大限度發揮全員的積極性。

公司於2018年1月推出《2018股票期權激勵計劃》，將公司未來收益與高管及核心業務骨幹的努力綁定，自上而下調動全員積極性。

4.1.1 激勵對象

從激勵對象名單來看，本次總授予人數為23人，其中高管5人，子公司高管及核心技術或業務骨幹18人。激勵對象與2015年的激勵計劃一致，不僅包括高管人員，還包括很多子公司高管及核心技術人員。從佔比上來看，公司5名高管（張巧龍、歐俊明、呂正剛、王萬峰、李高飛）合計佔比30.46%，子公司高管及核心技術（業務）骨幹18人合計佔比58.73%，預留部分佔比10.81%。

4.1.2 行權條件

從行權條件來看，除滿足公司一般性條件及證監會合規條件外，考核指標分為兩個層次，分別為公司層面業績考核和個人層面績效考核。從公司層面考核來看，公司將歸屬上市公司股東扣除非經常性損益後凈利潤設為唯一考核條件，目標明確。

2017年公司實現歸母凈利潤13.66億元，實現扣非歸母凈利潤13.37億元。假設公司2020年能夠實現股票期權第三個行權期業績考核目標，則2017-2020三年業績複合增速將達到55.2%。我們認為較高業績目標的設定不僅體現出公司對未來業績的信心，也體現出對公司快速發展的決心。

從個人層面考核來看，激勵對象只有在上一年績效考核滿足條件的前提下，才能部分或全部行使當期權益，具體比例依據激勵對象個人年度績效考核結果決定。

股權激勵計劃將對公司核心隊伍戰鬥力起到積極的促進作用，形成股東和管理團隊利益一致，有助於公司未來發展戰略和經營目標的實現。

4.2 藍色共享計劃：高比例跟投機制，公司收益全員共享

公司於2017年7月公布了《「藍色共享」員工事業合伙人管理辦法》，推出了公司的跟投機制。該管理辦法規定跟投合夥員工分為強制合伙人和自願合伙人，總部區域以及項目主要領導和負責人強制參與。

管理辦法規定總部合夥平台和區域合夥平台合計持有的項目公司股權比例合計不超過15%；每個跟投合夥項目中的單個跟投合夥員工持有的項目公司股權比例原則上不超過1.5%。與其他地產公司的跟投機制相比，公司跟投比例較高，激勵效果較強。

5. 盈利預測與估值

5.1核心假設

我們對藍光發展未來的盈利預測基於以下假設：

2018-2019年房地產市場銷售整體穩定，銷售規模不會大幅下降。2017年12月25日全國住房城鄉建設工作會議召開，會上提出「針對各類需求實行差別化調控政策，滿足首套剛需、支持改善需求、遏制投機炒房」。同時表態「紮實推進新一輪棚改工作，2018年改造各類棚戶區580萬套」。我們預計2018、2019年房地產市場銷售規模將呈現整體穩定、小幅波動的走勢，銷售規模不會大幅下降。

我們預計公司2018年能夠達到人民幣1000億元的全口徑銷售規模。公司土地儲備充足，且布局的城市基本面較好，我們判斷2018-2020年，公司簽約銷售金額仍然能夠保持30%左右的複合增長速度。

公司在售及在建項目能夠順利竣工交付。一般房地產行業從預售到竣工入伙，周期在1.5-2.5年左右，藍光發展2015-2017年全口徑簽約銷售金額分別為182、301、582億元，這些項目將陸續在2018-2020年陸續結算。

5.2盈利預測

預計公司2018-2020年EPS分別為0.78、1.13、1.53元人民幣，對應PE分別為8.8、6.1、4.5倍。

5.3估值

我們預計公司2018-2020年EPS分別為0.78、1.13、1.53元人民幣，對應PE分別為8.8、6.1、4.5倍。與A股及港股的主流地產公司相比，公司PE估值仍處於較低位置。

5.4投資建議

藍光發展銷售業績突出、土儲結構不斷優化，併購合作拿地具備成本優勢；物業服務、醫療業務協同並進；完善激勵制度促進上下同心，高考核目標的設定彰顯公司業績信心。我們預計公司2018-2020年EPS分別為0.78、1.13、1.53元人民幣，對應PE分別為8.8、6.1、4.5倍，首次覆蓋給予「買入」評級。

6.風險提示

1）行業銷售規模大幅下滑：行業銷售規模整體下滑，房企銷售回款將產生困難。

2）按揭貸款利率大幅上行：按揭貸款利率大幅上行則購房者購房按揭還款金額將明顯上升，對購買力有損傷。

3）房地產政策大幅收緊：政策大幅收緊，則房地產銷售將承壓，帶來銷售規模下滑。

4）房企資金成本大幅上行：房地產企業資產負債率較高，資金成本上行將導致財務費用大幅增加，侵蝕利潤。

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