這一次會是誰：什麼樣的資產會在美聯儲加息周期中倒下？

美聯儲加息，全球都緊張。泱泱如天朝，央媽也是如履薄冰。

原因很簡單，美元是全球的本位貨幣（IMF數據，美元佔全球外匯儲備的62%），所以，美聯儲每一輪加息，都會牽引全球資金迴流美國，潮水褪去，裸泳的就要暴露了。所以每次美國進入加息周期都會引發危機，而且大多數情況下，是別人的危機。

從2015年12月開始，美國進入新一輪加息周期，70年代到現在，包括最新一輪加息，美國在主要經歷了5次明顯的加息周期，這一次誰會倒下？這個問題留待下一篇文章回答，經濟的歷史經常是輪迴的，裡面的規律被叫做周期，上篇弘叔先帶大家讀讀歷史，然後總結出在美聯儲加息周期中倒下的資產都有什麼特徵？

下面是美國的基準利率-美國聯邦基金利率的走勢圖。

數據來源：Choice

上世紀70年代之前為金本位體制，所以從70年代開始算，到現在美國主要經歷了5輪加息周期，其中1997年的亞洲金融風暴和2000年的網路泡沫都是影響巨大的事件，但可以算在一個大的加息周期內。

為了節省大家閱讀時間，大家記住一下結論就夠了。

已經發生的5次危機只有兩種類型：

一類是主權國家的債務危機，拉美債務危機、97亞洲金融風暴是這種，共同特徵是：經濟嚴重依賴外資+外債高企。

第二類是資產泡沫的危機，日本失去二十年，科網泡沫破滅以及08年金融海嘯都可以算這一類。共同特徵是：寬鬆導致泡沫在特定類型資產上形成，收緊引發泡沫破滅。

科網泡沫和金融海嘯的主要原因都是因為在流動性過度寬鬆時期，新興的互聯網和美國的房地產泡沫被吹大，在美元加息周期帶來的緊縮中，泡沫破滅。

日本失去二十年，也是始於房地產泡沫的破滅。而日本房地產泡沫的形成，傳導鏈條是這樣的：80年代日本對美國產生大量的貿易順差，美國施壓日元升值（廣島協議），為了對沖升值的影響，日本應對不當，在不適當的時機長時間採用了寬鬆的貨幣政策，導致房地產泡沫形成。後來美國加息，全球主要國家加息，日本為了壓制泡沫也跟隨，就有了房地產泡沫的破滅。

下面，我們具體探討下這幾次大危機：

70年代—1981年：美國走出「滯漲」，拉美陷入債務危機

70年代，阿根廷、巴西、墨西哥和秘魯等拉美國家為了追求經濟增長，以低利率借入了大量外債，導致這些拉美國家外債總額不斷上升。

70年代的兩次石油危機，導致美國通脹異常的高，為了應對「滯漲」，1979年保羅·沃爾克擔任美聯儲主席以後，發狠加息，1981年7月，聯邦基金日利率最高達到22.36%的歷史高點，國際資本流動方向劇烈地逆轉。拉美國家債務違約風險爆發。

下面表格是從1979年到1984年這5年期間，巴西、阿根廷、墨西哥等幾個主要拉美國家的外債負債率逐年上升。

債務高企的同時，拉美各國外匯總儲備卻逐年下滑，1979年巴西、阿根廷的外匯總儲備從100億多美元直接腰斬至1982年的40多億美元，墨西哥則更慘烈，1982年僅剩17億外儲，根本無法償還到期的268.3億美元公共外債本息。

最終，在外儲消耗殆盡的情況下，拉美國家國際收支入不敷出，債務違約風險爆發，拉美國家經濟急轉直下。

從GDP數據來看（以本幣計算），巴西GDP從1980年高點7873.78億迅速下滑至1983年7313.36億，阿根廷從1980年高點的3582.35億下滑至1985年的3150.61億，其中，巴西因為外債的到期結果並不嚴重，在求助IMF後得以緩慢走出危機，而阿根廷短期債務過多，導致在救助之後再次拖累GDP再次下滑，這是後話。

墨西哥的下場更為慘烈，1982年，墨西哥因外匯儲備無法償還到期的公共外債本息（268.3億美元），不得不暫停償付外債，本幣計算GDP也從1981的高點6.581萬億下滑至1983年的6.265萬億。繼墨西哥之後，巴拉圭也遭受重創，1981年GDP從9.4萬億跌落至1983年的9萬億谷底。之後，委內瑞拉、秘魯和智利等國也相繼發生還債困難。

1988年3月-1989年5月：日本房地產泡沫破裂

80年末期，日本房地產市場經歷了戰後30年的空前繁榮後，開始顯現出「崩盤前的狂歡」。

如下圖，1987年以前，日本住宅用地波動率一直保持穩定，而到1987-1989年這段時期內，三大城市圈住宅用地波動率不約而同的向上波動，表明日本房地產價格出現非理性上漲，市場開始急速轉向不穩定狀態，日本房地產泡沫到了最嚴重的時刻。

數據來源：日本統計局，弘叔整理

註：住宅用地波動率用來反映日本住宅用地價格變動的快慢程度

歷史總是如此驚人相似，就在日本房地產泡沫最嚴重的時期，1988年3月—1989年5月，13個月時間內，美聯儲基準利率從3.25%上調至6%。

而同一時期，日本央行貼現率卻沒有及時跟隨美聯儲加息，此時距離日本實施超低利率政策已經2年零3個月，造成了大量過剩資金，推高了日本股市和房地產。

隨後在1989年5月至1990年8月期間，日本央行五次上調中央銀行貼現率從2.5%至6%，直接刺破房地產泡沫，股市也是大跌，日本經濟開始從1989年開始，GDP增長大幅放緩，開始了「失去的10年」。

數據來源：Choice

日本資產泡沫已經十分巨大，為何當年日本央行遲遲才做出行動？事實上，當年日本不是沒有意識到問題嚴重性，而是迫於當時複雜的內部、外部環境下一步步地錯過了最佳時機。

這段歷史是天朝的研究機構反覆研究的一段歷史，因為跟今天我們面臨的情況太過相似，甚至外部的環境都一樣，今天的中美貿易戰，也是當年日本經歷過的，特朗普的偶像是當年對付日本的美國總統里根。

因為學習效應的存在，歷史不會簡單的重複，但總是壓著相同的韻腳。

1994年2月—1995年2月：觸發亞洲金融危機

在這場危機中，泰國、印尼等東南亞國家為了吸引外資，一方面保持固定匯率，一方面又取消了對資本流動的管制，按照蒙代爾不可能三角理論，只能犧牲國內貨幣政策的獨立性。

如下表顯示，泰國、馬來西亞、菲律賓、印度尼亞這些國家在97年危機爆發之前的外債總額佔GDP都非常高。

這個時期，美聯儲已經啟動了加息周期，1994年2月—1995年2月，美聯儲將利率從3.25%上調至6%。利率上升導致東南亞國家貨幣迅速貶值，而東南亞國家大多為固定匯率制，為了繼續維持，這些國家被動動用外匯儲備彌補逆差。

如下圖，1997年，泰國、馬來西亞、菲律賓等國家的外匯總儲備出現劇烈下滑，與拉美債務危機一樣，高債務、資本外流、在沒有足夠多的外匯儲備的情況下，這些國家最終爆發了金融危機。

這一次危機直接重創了東南亞國家經濟，按照本幣計算，首當其衝的泰國GDP從1996年最高點的5.3億連續下滑到1998年的4.8萬億，同一時期馬來西亞、印度尼西亞、菲律賓的GDP也均受到不同程度的下挫。

1999年-2000年：科技互聯網泡沫破滅

90年代，隨著技術的不斷成熟，互聯網逐漸興起，越來越多的互聯網科技企業在納斯達克上市，加之低利率，更多的風險資本進入到這些互聯網科技公司，把許多公司的股票推上了令人瞠目結舌的高度。

1999年6月—2000年5月，美聯儲基準利率從4.75%上調至6.5%，直接刺破了互聯網科技泡沫。

如下圖所示，納斯達克指數從1998年到2000年近2年的時間裡市值飆升230%，終於在2000年3月創下了5048.62點的最高記錄。隨後納斯達克指數便一瀉千里，一路跌到2002年9月份的1172.06點，一共跌去市值的77%。

數據來源：Choice

當時97年亞洲金融風暴剛平息不久，不到幾年又出現了這次科網泡沫，給全球經濟造成挫傷。

2007—2009年：全球金融海嘯

科網泡沫破滅以及「911事件」拖累美國經濟再次陷入衰退，美聯儲隨即轉向，開始大幅降息，2001年1月至2003年6月，美聯儲連續13次下調利率，從6.5%降低至1%的歷史最低水平。低利率加上沒有新的增長點使得房地產成為美國新一輪經濟增長的抓手。

下圖是美國標準普爾/CS房價指數，2000年至2006年房價指數迅速上升，從100點起步，到2006年年房價指數已經飆升至206點的歷史新高。

註：美國標準普爾/CS房價指數是由標準普爾（Standard & Poor"s）負責調查和公布。對美國20個大型城市單一家庭住宅價格進行精確追蹤。

在這個過程中，為了獲取利潤，美國投行通過次級貸款（大概就是一種能夠延緩本息支付的信貸產品），刺激低收入群體超過自身能力去買房，然後通過金融創新，把次級貸款打包成產品賣給投資者。

流程如下：

來源：弘叔整理

但這套體系是建立在美國房地產價格一直漲的基本前提下的，一旦房地產市場掉頭直下，購房者斷貸，資金流從源頭被切斷，整個產品體系土崩瓦解。

2004年6月—2006年7月，美國為了抑制過熱的房地產市場，把基準利率從1%上調至5.25%，直接捅破了美國房地產泡沫，07年次貸危機爆發，由於次級貸款打包成的各種產品已經遍布全球資本市場，08年惡化為全球性的金融海嘯，開始了美國發燒，全球吃藥的過程。

金融海嘯爆發後，全球經濟都進入衰退，包括美國。但問題雖然源於美國，但美國也是率先復甦的，天朝08年也是慌裡慌張的出了個4萬億，到現在滾成了一個超級槓桿大包袱。米國復甦了，我們硬是自己跳坑裡了。

上面的歷史，其實說明了兩個問題：

1、類似拉美、東南亞的債務危機，天朝是絕對不會出現的。

2、外債不多，資本不能自由流動，只要這兩個條件存在，不會有外部產生的債務危機。我們的外債佔GDP非常少，都是內債；我們的資本賬戶是有嚴格管制的。

雖然這樣，但是天朝最近一直都有出政策，限制地方政府和企業，特別是房地產企業舉借外債，也是防範美元加息的影響。

3、美元加息對泡沫資產（比如天朝的房子）的殺傷力，別低估了。

下一篇，弘叔會跟大家分析一下，這一輪美元加息，對世界上最堅硬的三個泡沫會有什麼影響。

最後說說弘叔對本周的觀察：

1、貿易戰的恐慌暫時緩解

特朗普這周重點跟歐洲以及加拿大懟。關於限制中國對美國投資的消息/或者是美方給出的最新說法還沒有公布（預定是美國時間6月30日前要公布），繼續留意今晚的消息。

2、去槓桿的政策有了轉向的意思

央行貨幣委員會對貨幣政策的最新表述成了「穩健的貨幣政策保持中性，要鬆緊適度」，而之前的表述口徑是「實施好穩健中性的貨幣政策」（貨幣政策是去槓桿政策的組成部分）；

對去槓桿的直接表述，變成了「把握好結構性去槓桿的力度和節奏」，之前的口徑是「有效控制宏觀槓桿率」。

總的來說，是貨幣政策是要比之前寬鬆了。實際6月的貨幣不緊，今年又是降准又是通過MLF釋放流動性，宏觀上不缺錢，但是因為嚴監管，企業缺錢，股市缺錢（相當於是水堵在嚴監管的閘口上，流不下去）。所以去槓桿的口氣變鬆了，就給了股市很多幻想，這是周五股市大漲的邏輯。

對於6月初的去槓桿爭論，614央行黨委書記和銀保監會主席郭樹清在陸家嘴論壇上的表態還非常強硬，半個月不到，就鬆口了。央行這次的轉向，背後的原因主要有三個，第一、貿易戰形勢越來越嚴峻；第二、實體經濟數據太差；第三股市匯市已經到了很緊急的狀況。第三點應該是最重要的因素。

但是弘叔提醒一下，只要去槓桿還是一把手親抓的國策，口徑的放鬆就只會是暫時的，警報解除後就會恢復，後續需要緊密跟蹤。

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