從匯率的角度看資產的危與機

來源：中信證券明明債券研究團隊

投資要點

大類資產配置專題：從匯率的角度看資產的危與機。中美貿易爭端出現反覆，美聯儲立場較為鷹派，新興市場貨幣多數出現走弱跡象。在不可能三角的框架下探討匯率之所以重要，是因為這影響了國內的匯率制度，而中國的匯率制度選擇是兼顧三者，在三角的每一條邊上都取一部分，保證三者之和仍然為二的情況下做到最優的組合。根據歷史經驗，有彈性、隨經濟情況不斷調節的匯率制度是新興國家所需要的，必要時在貶值時及時加強資本流動的監管。另外，近一段時間以來股市、債市與匯市的風險情緒較為一致。所以，在外部環境發生較大變化之際，既要關注匯率與各類資產的互相影響，也要關注央行在不可能三角各邊上可能的重新平衡。

總體而言，本次人民幣匯率的貶值的原因主要來自美元指數的階段性走強和降准預期帶來的貨幣供給增加。我們認為一方面人民幣在近期存在超調現象，另一方面美元指數在長期難以維持強勢。其中，根據多恩布希的匯率超調模型，當貨幣供給增加但由於價格水平黏性，暫時均衡點的匯率貶值幅度是高於其長期均衡點的，所以未來人民幣匯率存在一定的回調空間；另外，我們認為美元當前是是短期反彈，而不是趨勢走強，長期來看因為美國財政刺激美元仍將回落。因此，我們保持前期觀點不變，預計匯率的中樞在6.6-6.8，人民幣目前仍是短期波動而非趨勢貶值。

全球外匯與資產：中美貿易爭端加劇，歐盟採取報復性關稅。上周（6月18日-6月22日）全球市場主要受到主要中美貿易爭端和歐盟報復性關稅的影響而波動較大，疊加上周美聯儲主席鮑威爾講話偏鷹且受到避險情緒帶動，新興市場國家的貨幣表現偏弱，而美元一度表現強勢，突破95最高至95.5，但全周變動不大。

資產輪動：溫和復甦態勢延續。中國自2014年以來經濟周期呈現新特徵，經濟增速下滑後持續走平，目前仍在L型底部運行，周期切換整體以小幅衰退和溫和復甦為基調，目前通脹仍在低位，經濟暫無明顯走高跡象，處於溫和復甦階段。

A股與轉債：靜待情緒釋放。滬深兩市同向變動，轉債正股漲少跌多。上周上證指數下跌4.37%，滬深300下跌3.85%，深證成指、中小板指分別下跌5.36%、4.67%。轉債市場成交量上漲，個券漲少跌多。

債券市場：債券市場面臨回調。上周央行公開市場操作凈投放資金3400億元。受此影響，上周月內資金相對寬鬆，而由於季末效應影響跨月資金仍相對緊張。上周受中美貿易爭端發酵影響，股市跌幅明顯，在避險情緒升溫帶動下中長端利率債收益率震蕩下行，收益率曲線呈現平坦化走勢。本周，央行公開市場到期7200億元，到期壓力較大，而央行於上周末宣布下調絕大部分存款類機構存款準備金率0.5個百分點，支持市場化法治化「債轉股」和小微企業融資，本次定向降准預計將釋放7000億元資金，短期內利好債市，但由於上周國務院常務會議中已提出定向降準的需求，所以本次降准已在市場預期之內，利好程度料將有限。

商品表現：貿易爭端成為最大因子，黑色與工業品領跌，但基本面仍利好黑色。上周南華綜合指數收於1357.29點，周變動-2.68%，月變動-1.55%，年初至今漲幅回落到9.21%。貿易爭端衝擊宏觀情緒，金屬與工業品領跌，幅度最大，分別收於2730.49與2045.25，周變動-2.99%與-2.94%，但我們認為後續基本面仍利好黑色；原油方面，OPEC會議增產不達預期，原油價格反彈；農產品方面，玉米、豆粕應聲上漲，受到貿易爭端關稅降低國內棉紡需求的情緒衝擊，棉花品種大幅回調，拖累指數較多。

正文

引言

截止至6月22日當周，離岸人民幣CNH/USD、在岸人民幣CNY/USD一周分別貶值913pips和1035pips，1年期CNY NDF較上周五貶值979pips，貶值幅度相對較大，而且匯率水平已經抹去前期漲幅再次回到年初6.5附近的位置。人民幣對美元在當周繼續延續了貶值趨勢，周二即期收盤價跌至6.5560，突破6.55的水平。CFETS人民幣匯率指數在上周也出現了下行，從前周的97.85走低至97.38。

縱觀整個新興市場，其匯率前景正在招致越來越多的目光，能夠觀察到的新興市場匯率危機已經有阿根廷和土耳其，而更多的對其他新興市場國家的悲觀情緒也正在積蓄，雖然尚未至真正的危機，但關注已經越發廣泛。諾貝爾經濟學獎得主克魯格曼在近期也在評論新興市場的風險發表看法，「我們眼下所見是又一場全球金融危機的開始嗎？或許不是——不過我一直在說這種危機尚未進入視野，可現在不能再這麼說了」。

人民幣在新興市場貨幣中表現相對韌性較強，對一籃子貨幣CFETS人民幣匯率指數在近期保持穩定，但是人民幣兌美元在近期的貶值則仍然引發了一定程度擔憂。特別是我國金融市場對外逐漸開放，境外機構無論在股票市場還是債券市場的參與度都越來越深入，如果人民幣貶值預期增強，資金持續流入的狀態可能會發生轉變，進而引發資產價格的調整。而且，匯率與債券及股票等資產在情緒傳導上有愈發增強的趨勢。同時國內當前面臨高房價的問題，對於平衡匯率與房價的擔憂聲音也時有傳出。

就匯率分析的理論而言，前期經典的理論通常更為強調國際間的貿易流通是匯率的主要決定因素，但是1970年之後匯率理論中貨幣學派則受到越來越多的關注，這些理論更加強調了匯率作為全球金融資產市場眾多價格之一的作用。具體而言，基於假設與考慮的因素不同，經典的匯率理論包括購買力平價理論、國際收支平衡理論以及利率平價理論；上世紀70年代後，貨幣分析法、資產組合平衡分析法則逐漸流行並成為研究匯率的重要方面。因此，該系列報告致力於將外匯放入整個大類資產配置當中進行研究，從匯率的角度分析資產的風險與風向。

近期匯率點評

近期人民幣貶值主要原因是美元走強，CEFTS人民幣匯率指數與美元兌人民幣中間價出現了背離。4月以來CEFTS人民幣匯率指數呈波動上升的趨勢，但並未表現出對人民幣對美元的跟隨貶值趨勢，人民幣匯率韌性相對較強。美元走強是本次人民幣貶值的重要原因。2018年4月30日以來美元兌人民幣中間價累計下落2121點，貶值幅度達到3.34%，而CFETS指數則僅小幅貶值0.01%。此前歐央行在貨幣政策會議上的鴿派立場以及美聯儲主席鮑威爾近期發表的鷹派講話都是支撐美元指數攀升的主要原因。

短期內人民幣近期的貶值仍將帶動一定情緒上的擾動，匯率存在超調風險，進一步對市場情緒形成負面影響，所以仍然需關注近期的匯率風險。但是，人民幣匯率在新興市場貨幣的表現中已經相對韌性較強，離岸人民幣12個月遠期點數也保持穩定，近日保持在900點附近波動，市場對人民幣匯率的預期仍然穩健。總體上，我們認為美元是階段性反彈，但是受到美國財政刺激等因素影響，美元長期難以保持強勢，所以人民幣大幅貶值空間有限，預計匯率的中樞在6.6-6.8，人民幣目前仍是短期波動而非趨勢貶值。

雖然當前中美貿易摩擦有可能朝著擴大和升級的態勢發展，但是我們認為以人民幣匯率貶值應對貿易爭端的可能性不大，雖然這可以在貿易糾紛中作為信號。首先，考慮到2015年下半年、2016年底人民幣貶值所引起的動蕩，人民幣匯率貶值帶來了資本外流等問題，而資本外流進一步加劇了貶值預期，從而帶來了股票、債券等各類資產的大幅調整。其次，當前股票市場和債券市場的開放程度逐漸擴大，特別是債券市場上境外機構對境內債券的持有量持續增加，越來越多的國際債券指數對境內債券市場伸出橄欖枝，這對於豐富投資者結構、降低融資成本有一定的幫助，而人民幣的大幅貶值則可能逆轉這一過程。因此，雖然人民幣貶值是貿易摩擦中潛在的反制手段，但是當前來看以人民幣匯率貶值應對貿易爭端的可能性不大。

新興市場國家不適當的匯率制度成為危機導火索

在不可能三角理論下，新興市場國家的匯率選擇往往與其他經濟目標矛盾，從而引發貨幣危機。克魯格曼基於蒙代爾-弗萊明模型提出的不可能三角闡述這樣一個道理，即一國的匯率穩定性、貨幣政策獨立性和資本的自由流動無法同時實現，最多只能同時實現兩個目標。在分析新興市場國家的匯率制度與危機的關係時，我們往往會看到各國遇到的困境正是不可能三角原理的體現。新興市場國家的突出特點是在國際經濟往來中必須廣泛接觸和使用發達國家的貨幣，因此需承受較高的匯率風險，為穩定匯率，上世紀90年代末較多採用相對固定的匯率制度、資本自由進出，從而使貨幣政策失效，激化經濟原有問題。

當前，中美貿易爭端出現反覆，美聯儲立場較為鷹派，美元指數偏強而新興市場貨幣出現走弱的趨勢。而在不可能三角的框架下探討匯率之所以重要，是因為這影響了國內的匯率制度——多大程度的匯率浮動、資本管制和貨幣政策獨立性。2016年，時任央行副行長的易綱在與前任美聯儲主席的伯南克對話中表示，中國作為一個大國，需要獨立的貨幣政策；資本賬戶雖然是自由流動的，但是在應對危機時期還是會對資本賬戶進行管理；而人民幣匯率也並非固定的，某種程度上是波動的。即中國能夠兼顧三者，在三角的每一條邊上都取一部分，保證三者之和仍然為二的情況下做到最優的組合。回顧新興市場國家在匯率制度上的選擇及前後的危機則有助於更深入地理解當前匯率的風險和方向。

泰國盯住美元的匯率制度無法解決國際收支失衡問題，且弱化貨幣政策獨立性和自主性。泰國自1984年實行實際上釘住美元的匯率政策，1994年美元走強時泰銖不得不與美國一同升值，進一步惡化出口並導致經常賬戶逆差。盯住制度下匯率被人為固定，失去調節國際收支失衡的能力，迫使政府開放資本市場吸引外資彌補赤字，積累高額債務；為維持匯率穩定泰國必須實行高利率，進一步損害經濟。另外，盯住制度是政府提供的匯率隱含擔保，降低匯率風險，從而吸引大量投機性資本流入。而出口不振使得外國資本流入房市和股市，醞釀高風險。危機來臨時，面對國際資本的衝擊，泰國放棄盯住制度採取自由浮動制度，貨幣大幅貶值。但貶值後貿易差額的改善並非來自經濟結構的調整，而是貶值大大減少進口，對出口幫助有限，因此貶值並不能真正促進一國經濟轉型。泰國的經驗是典型的追求三目標不得而最終放棄固定匯率制的案例。

阿根廷採取盯住美元的貨幣局制度，但本身並不符合該制度的條件且在危機時死守美元；債務大多以美元計價，實行外匯管制引發騷亂，催化了債務危機。1991年，為遏制國內通脹，阿根廷採取貨幣局制度並在期初取得顯著效果。但實行貨幣局制度需要充沛的外匯儲備，而阿根廷的基礎貨幣只有80%以外儲擔保。1999年的巴西金融危機使巴西雷亞爾大幅貶值，而巴西作為阿根廷的主要出口國，其經濟衰退大大影響了阿根廷的出口量，結合固定匯率制下比索幣值的長期高估、出口承壓共同造成經常項目赤字快速擴大。阿根廷採取的貨幣局制度每發行1比索需要1美元儲備，使央行失去了貨幣發行的主動權，貨幣政策失效，只能靠財政赤字刺激經濟，靠負債彌補外儲流失；為維持匯率穩定而提高利率進一步加重負債成本。到2001年外債集中到期時，政府已無力償還，轉而選擇通過控制外匯出境以阻止資金外流，恐慌情緒加劇，引起經濟和社會的動蕩。阿根廷為維持資本自由流動和固定匯率而放棄貨幣政策獨立性，在經濟接連衰退的情況下無法恢復內生動力，導致大規模債務違約。

土耳其與阿根廷類似，同樣作為進口替代工業型國家，依靠國際資本維持經常貿易赤字而使匯率承壓。土耳其在上世紀90年代發生滯漲，經濟不景氣直接影響投資者信心。為此土耳其政府向IMF獲得80億美元借款，作為條件通過緊縮政策控制國內通脹。但此舉引發更大的市場波動並直接導致金融危機的爆發。土耳其最初通過固定匯率制度控制通脹，在IMF的要求下實行爬行盯住匯率，但其有限的外匯儲備無法維持，且高通脹率下其貨幣高估，進一步惡化貿易赤字，最終於2001年宣布實行浮動匯率制。2011年，為同時實現匯率穩定、經濟增長和資本自由流動的多重目標，土耳其設計了複雜的準備金選擇機制（ROM），通過調整外匯繳存準備金的係數，實際上為銀行在用外匯交納準備金時設定了不同於市場的匯率，利用銀行代替央行的相機決策。當資本流入充足時，銀行以更多外幣繳納準備金，從而給央行提供更多外匯儲備。在最初幾年該機制一定程度上穩定了匯率，但2013年美聯儲「縮減恐慌」時，迫於貶值壓力土耳其央行再次進行外匯干預，該制度最終趨於無力。受制於資本流入是否充足是新興國家匯率波動的普遍難題。

俄羅斯從浮動匯率制、管理匯率制再回歸浮動匯率制，表明有彈性、隨經濟情況不斷調節的匯率制度是新興國家所需要的，必要時在貶值時輔以強外匯監管。俄羅斯1992-1995年實行「內部可兌換」的浮動匯率制，居民可自由兌換盧布，刺激了本國貨幣美元化；同時由於缺乏管控，匯率大幅波動也引發了嚴重的外匯市場投機。總體來看，在實行匯率市場化和盧布內部可自由兌換的幾年中，盧布匯率整體呈大幅貶值走勢。1995年7月俄羅斯實行「外匯走廊」的匯率目標區制度，央行利用外儲進行外匯干預，1997年亞洲金融危機波及時資本外逃，僅用外儲無力挽救，1998年宣布放棄「外匯走廊」實行管理的自由浮動匯率，使盧布大幅貶值的同時加強外匯監管，防止資本外流，使盧布在貶值後處於新均衡並刺激了出口。2014年，俄央行表示將放棄對盧布匯率的自動干預機制，實行自由浮動制，原因是當局放棄匯率目標，而以控制通脹作為主要目標。俄羅斯1995年後追求的匯率穩定目標使其放棄貨幣政策有效性，通脹率較高。經過央行的多次調控，外匯市場得到一定發展、匯率制度彈性增加後，再將目標轉為控制通脹，因此儘管2014年貶值較嚴重，但並未如之前一樣發展成危機。

綜合而言，新興市場國家的貨幣危機前後，其匯率制度均是從盯住制向浮動制的轉變，且均堅持資本的自由流動。無論是以泰國為代表的東南亞國家，因出口導向經濟受挫引發國際收支失衡和財政赤字，還是以阿根廷為代表的拉美國家，長期進口替代工業化引起的國際收支失衡、外債沉重和財政赤字，抑或俄羅斯這種資源型國家，依靠油價獲得貿易順差，受國際油價走勢影響導致國際收支失衡和赤字。不管何種形式引發，危機的根源都是國內經濟的失衡和過於依賴外資流入，而缺乏彈性的匯率制度在此時給國際投機資本可乘之機並使貨幣政策失效；過快放開匯率浮動並引入自由資本將加劇資金外逃，從而助長經濟頹勢形成經濟危機。因此對於在國際貨幣體系中更易受外部衝擊的新興國家市場，保持匯率的彈性和及時的宏觀調控是非常重要的。

外匯與各類資產的關係

外匯與股市

探討匯率和股市的關係的模型很多，較為經典的模型包括Dornbusch-Fisher（1980）的流量導向模型以及Branson和Frankel（1983）的存量導向模型。流量導向模型從一國經常賬戶和貿易收支狀況出發，認為本幣貶值有利於出口，增加出口公司收入，經濟面轉好，最終有利於股市；另外，公司營收增加通過未來現金流貼現體現在估值中，股價從而上漲。存量導向模型則從一國的資本賬戶在匯率決定中起的作用考察，並分成資產組合模型和貨幣主義模型兩類。資產組合模型認為存在著由股價到匯率的正向關係，國內股價上漲鼓勵投資者購買本國資產，外匯市場對本國貨幣需求增加，本幣升值。貨幣主義模型則將匯率視為資產價格，由預期決定，因此影響實際匯率的因素就是影響匯率預期的因素，而股價和匯率可能由不同因素推動，因而二者之間不存在任何關係。因此不同國家間經常賬戶和資本賬戶情況使得匯率與股市呈現不同的關係。

另外，決定股市上漲與否的另一重要因素就是資金面情況。本幣升值時，熱錢湧入市場推動股市上行，進而吸引更多熱錢，而股市的持續上漲可能形成泡沫，此處暗含的條件是資金的自由流動。另外，央行在維持匯率時的利率調整和公開市場操作也將影響市場流動性並最終影響股市。如泰國在金融危機前夕股市大幅上漲，SET指數於1990年12月觸底反彈，1996年2月沖高至1410點，創歷史新高。然而資金大多流入股市最終促成泡沫的形成，泰國央行面臨匯率與資產價格究竟維護誰的兩難。金融危機爆發後泡沫也隨之破裂，造成大面積金融機構倒閉和經濟衰退。因此匯率和股市共同的影響因子導致二者呈現一定的關聯，但具體走勢如何與該國的經濟結構、貿易關聯、匯率制度、資本流動情況等多重因素相關。

外匯與債市

利率和流動性是聯繫外匯與債市的橋樑。根據拋補的利率平價理論，匯率的遠期升貼水率等於兩國貨幣利率之差。因此從理論來說兩國利差在長期會給匯率一定的貶值或升值壓力，但現實中外匯可由央行調控或受兌換管制而並不會明顯與利差走勢吻合，例如2012年、2015年和2016年中美利差快速收窄時，人民幣匯率既有貶值也有升值。從流動性角度，與股市類似，匯率變動導致的資本流動通過影響債券供需關係進而影響債券市場。

通過研究2013年以來離岸人民幣匯率單日跌幅超200個基點與當日股指和10年國債收益率變動情況，75次觀測中股指下跌、國債收益率下行次數均為40次，股指上漲、國債收益率上行次數分別為35次和33次，未呈現顯著的規律性。但是2018年以來，當匯率貶值幅度較大時，國債收益率下行和股票下跌的傾向性更強，特別是貿易摩擦出現反覆以來，各類資產之間風險情緒的傳導和共振更加明顯。

外匯與房市

外匯與房市長期通過經濟基本面、短期通過資金流動和貨幣政策調控而在走勢上具有一定規律性。首先，一國的經濟基本面對資本吸引起主要作用，基本面向好，投資增加，房價、匯率也隨之上升；基本面惡化，資金外逃，二者也隨之下降。從短期的資金流動看，浮動匯率制與資本自由流動的情況下，匯率升值時吸引外部資本的流入，資金供給增加推高房價，引發更多的本幣需求，匯率進一步升值，與此同時房市衍生出的貨幣供給增加則對幣值構成貶值壓力；固定匯率制與資本自由流動的情況下，房價上漲吸引資金流入，央行通過調控維持匯率穩定，但不斷增加的貨幣供給將進一步推升房價，直到房價預期下跌、泡沫破裂。從貨幣政策調控上，如果要維持匯率，則央行需要加息，從而對房地產造成打擊；否則匯率將崩潰、資本外逃。這也成為所謂「匯市」和「房市」的兩難，但這是從短期思考匯市和房市問題，我國採取的是房市限售抑制需求、加大外匯管控實現穩定。長期來看，2013年前房地產價格走勢與GDP增速走勢更接近。2016年英國脫歐後房價與匯率的雙跌則正是外資不看好脫歐後經濟發展的體現。因此匯市和房市並不必然存在因果關係，而是更多靠共同因子呈現一定相關性。

綜合而言，外匯兼具資產價格和商品價格的特徵，因此和股市、債市在短期擁有共同的影響因素，如資金流動、利率調控、資本賬戶開放程度等，從而表現出明顯的同向或反向的趨勢。但匯率作為一種商品價格，意味著與基本面走勢息息相關。因此外匯與其他資產的關係要結合長短期、具體時點的經濟特點而特殊對待。

小結

中美貿易爭端出現反覆，美聯儲立場較為鷹派，美元指數偏強而新興市場貨幣出現走弱的趨勢。而在不可能三角的框架下探討匯率之所以重要，是因為這影響了國內的匯率制度——多大程度的匯率浮動、資本管制和貨幣政策獨立性。中國的匯率制度選擇是兼顧三者，在三角的每一條邊上都取一部分，保證三者之和仍然為二的情況下做到最優的組合。回顧新興市場的匯率危機，雖然泰國、阿根廷及俄羅斯等國家面臨的風險根源各有差異，但是都出現了缺乏彈性的匯率制度給國際投機資本可乘之機並使貨幣政策失效、過快放開匯率浮動並引入自由資本將加劇資金外逃等問題。因此，有彈性、隨經濟情況不斷調節的匯率制度是新興國家所需要的，必要時在貶值時及時加強資本流動的監管。另外，在基於不同假設的不同模型下的分析顯示外匯與股市、債券等資產有著不盡相同的關係，而且歷史數據顯示在人民幣匯率出現較大幅度下跌之際，國內債市和股市也並沒有出現明顯的方向性變化。但是，近一段時間以來股市、債市與匯市的風險情緒較為一致，不僅趨勢類似，而且日內波動也較為接近。所以，在外部環境發生較大變化之際，既要關注匯率與各類資產的互相影響，也要關注央行在貨幣政策、資本流動及匯率波動上可能的重新平衡。

本次人民幣匯率的貶值的原因主要來自美元指數的走強和降准預期帶來的貨幣供給增加。人民幣開始走弱的時點與央行管理降准預期和貿易爭端出現反覆的時間較為吻合。我們認為一方面人民幣在近期存在超調現象，另一方面美元指數在長期難以維持強勢。其中，根據多恩布希的匯率超調模型來看，當貨幣供給增加但由於價格水平黏性，暫時均衡點的匯率貶值幅度是高於其長期均衡點的，所以未來人民幣匯率存在一定的回調空間；另外，我們認為美元當前是是短期反彈，而不是趨勢走強，長期來看因為美國財政刺激美元仍將回落。因此，我們保持前期觀點不變，預計匯率的中樞在6.6-6.8，人民幣目前仍是短期波動而非趨勢貶值。

市場回顧

外匯市場：中美貿易爭端加劇，歐盟採取報復性關稅

上周（6月18日-6月22日）全球市場主要受到主要中美貿易爭端和歐盟報復性關稅的影響而波動較大。6月20日，歐盟同意向美國價值28億歐元得進口商品徵收25%的報復性關稅。此外，歐盟還表示，如若美國撤銷增加關稅得決議，歐盟也將隨之撤銷報復性措施。此前，美國向歐盟徵收鋼鋁關稅涉及價值約64億歐元，歐盟將在三年內，通過WTO爭端解決方案取得成果後，採取後續措施平衡36億歐元貿易差額。歐元全周從1.1622走強至1.1658，美元指數全周從94.7543走弱至94.5456。

上周美國國債方面，1個月國債收益率維持1.85%，其中周一和周五分別略下降至1.84%和1.83%；6個月國債收益率持續下降，從2.13%變動至2.11%，周三略有哦回升至2.14%；1年期國債收益率波動較多，維持在（2.33%，2.36%）區間內；3年期國債收益率有漲有跌，從2.67%變動至2.65%；5年期國債收益率先漲後跌，從2.88%變動至2.77%；10年期國債收益率從2.92%下降至2.90%，其中周三略有上升至2.93%；30年期國債收益率從3.05%下降至3.04%，其中周三略有上升至3.06%。歐洲1年期、3年期和5年期公債收益率持續下跌且為負利率， 10年期和30年期公債收益率普遍下降。

全球股市受貿易爭端影響較大。美國方面，上周道指跌2.03%，納指跌0.69%，標普500指數跌0.89%。上周二，貿易摩擦蔓延道指六連跌，標普500指數下跌0.4%，納指下跌0.3%，道指下跌1.2%。上周四，周四美股開盤後震蕩走低，道指錄得八連跌，納指退守7700點關口，三大股指全面收跌。標普500指數跌0.66%，納指跌0.88%，道指跌0.8%。歐洲方面，英國富時100指數漲0.63%，法國CAC40指數跌2.08%，德國DAX指數跌3.31%。上周一，歐股開盤大跌，英國富時100指數跌0.8%，法國CAC40指數跌1.3%，德國DAX指數跌1.4%。上周二，歐股低開後探底回升，收回近半跌幅，主要股指收盤普跌。上周五，歐股收盤普漲，英國富時100指數大漲1.66%領漲，德國DAX指數漲0.52%，法國CAC40指數漲1.34%。

人民幣匯率走勢：美元指數偏強，人民幣總體走弱

上周（6月18日-6月22日），在美元指數偏強的背景下，人民幣匯率總體略有走弱。美元兌人民幣全周從6.4168持續貶值至6.4964；歐元兌人民幣全周從7.4668持續走強至7.5666，周四略有下降至7.4897，主要是受到歐盟報復性關稅的影響。

周期表現：溫和復甦態勢延續

本文借鑒美林投資時鐘模型（2004），並結合中國自身的經濟環境對2000年下半年至今進行經濟周期的階段識別和劃分，以工業增加值代表經濟增長、CPI代表物價水平，根據二者的變動走勢判斷某一時間段所處的周期階段，具體分為衰退（經濟向下、通脹向上）、蕭條（經濟向下、通脹向下）、復甦（經濟向上、通脹向下）、過熱（經濟向上、通脹向上）。

從各階段的資產收益表現來看，衰退期經濟出現下滑，企業生產積極性降低，股票和商品的投資收益跟隨基本面出現回落，由於缺乏明確的投資機會，整體上現金的表現較好；進入蕭條階段，經濟和通脹一致向下，經濟悲觀預期加劇，股票和商品更加低迷，因此債券則受益於長期利率回落而具有較好的收益表現；復甦過程中經濟逐漸恢復，此時通脹仍在低位，企業利潤明顯修復，該階段股票和商品的表現較佳，明顯好於債券和商品；隨著經濟預期不斷升溫，通脹抬頭，經濟增長受到一定抑制而出現停滯，此時股票收益逐漸走低，而商品受通脹預期帶動繼續獲得正回報，債券和現金居中。

中國自2014年以來經濟周期呈現新特徵，經濟增速下滑後持續走平，目前仍在L型底部運行，周期切換整體以小幅衰退和溫和復甦為基調，目前通脹仍在低位，經濟暫無明顯走高跡象，處於溫和復甦階段。

股票市場

股票市場：底部中保持謹慎

上周股市在震蕩中持續探底，所有指數均跌幅較大，走勢疲軟。在上周四個交易日中，中美貿易爭端的持續發酵伴隨著股權質押風險的暴露，市場整體估值來到歷史可比的底部區域，事件性衝擊是當前左右權益市場走勢的核心因素。宏觀層面，上周末央行再次降准，伴隨著原油價格的強勢表現以及美國通脹預期的抬升，近期匯率也給市場帶來了一定壓力。具體策略而言，建議關注確定性高可能會迎來趨勢性行情的板塊，伴隨著估值的逐步修復可能會帶來一定收益，但中短期而言內部經濟環境和外部衝擊均使得市場不確定性處於高位。

滬深兩市同向變動，轉債正股漲少跌多。上周上證指數下跌4.37%，滬深300下跌3.85%，深證成指、中小板指分別下跌5.36%、4.67%。滬深兩市周交易額14775.53億元，日均交易額3693.88億元，日均環比上漲9.39%。行業層面，中信29個一級行業中，全部下跌。其中通信（-10.60%）、計算機（-8.94%）、綜合（-8.32%）領跌。

一級市場：截至目前本月共有8家企業發行IPO，融資總額為396.8億元；上月共有8家企業發行IPO，融資總額為62.8億元。本月共有25家企業發行增發，融資總額為352.8億元；上月共有18家企業發行增發，融資總額為276.7億元。

融資融券：上周五滬深兩市市融資融券餘額為9254.6億元，上上周五為9653.6億元，下降4.1%。

陸港通：上周陸港通資金流出合計18億元，前一周資金流入合計138億元；其中陸股通資金金流出合計22億元；前一周凈流入136億元。

市場情緒跟蹤：上周A股市場日均成交量為274.7億股，較上上周減少27.0億股；上周日均換手率為2.16%，較上上周下跌0.36%。

估值跟蹤：上周五A股市場整體平均市盈率為17.21，上上周五為18.05，歷史中位數為21.67；上周五A股市場整體平均市凈率為1.78，上上周五為1.87，歷史中位數為2.20。

轉債市場：圍繞彈性做文章

轉債市場成交量上漲，個券漲少跌多。上周中證轉債指數報收於275.45點，周下跌2.14%；轉債市場交易額63.62億元，日均環比上漲39.65%；轉債指數收於100.69點，周下跌2.16%；平價指數收於81.42點，周下跌4.44%。CB指數收於226.57點，周下跌2.13%；CB&EB指數收於227.66點，周下跌1.89%。上周，在71支可交易轉債中，除鐵漢轉債、電氣轉債停牌外，7支上漲，62支下跌，其中兄弟轉債（2.67%）、三一轉債（1.13%）、康泰轉債（1.07%）領漲，眾興轉債（-9.58%）、道氏轉債（-8.42%）、天馬轉債（-7.55%）領跌。71支上市可交易轉債成交額方面，萬信轉債（13.33億）、寶信轉債（5.74億）、東財轉債（4.11億）成交額居前。

上周轉債指數持續隨正股一同下跌。上上周周報中我們曾強調轉債市場整體彈性正在逐步削弱，實際上上周權益市場的兩次小幅反彈均沒有有效拉動轉債市場，多數為高彈性標的表現出色，市場整體仍呈現出略微尷尬的特徵。當下市場已經來到階段性的底部，多項指標均顯示出較為明確的底部特徵，以中期視角來看從轉債市場獲利是大概率事件。但最終收益的核心因素還是取決於彈性的高低，當前市場整體的股性估值仍處於10%附近這一偏高位置，且高彈性個券的數量略顯偏少，是當前轉債市場亟需解決的問題。但值得注意的是隨著大盤銀行轉債溢價率修復至存量標的中偏低水平，其布局性價比迅速提升已經具有配置價值。另一方面，雖然轉債市場中長期投資價值正在逐步體現，但正股是否能回歸穩定水平仍存在較大的不確定性，因而我們建議在倉位的選擇上應以穩定為前提，隨著彈性的修復而逐步加倉，賺取更具有確定性的收益。整體策略層面我們依舊強調關注低溢價率個券，高價低估值標的的強者恆強局面有望延續。具體標的建議關注東財轉債、三一轉債、國禎轉債、大族轉債、太陽轉債、崇達轉債、星源轉債、杭電轉債、天馬轉債、新泉轉債。

風險提示：個券相關公司業績不及預期。

債券市場

上周利率債收益率大體下行。截至6月22日，國債方面，1年期、3年期、5年期、10年期和30年期分別變動5.92BP、-1.08BP、-4.16 BP、-4.24 BP、-2.23 BP。國開債方面，1年期、3年期、5年期、10年期和30年期分別變動1.96 BP、-5.34 BP、-9.99 BP、-9.19 BP、-2.23 BP。非國開債方面，1年期、3年期、5年期和10年期分別變動-1.33 BP、-5.86 BP、-6.07BP、-9.01 BP。

信用債收益率短端上行、中長端下行。其中AAA中票1Y上行3BP，3Y下行4BP，5Y下行2BP；AA中票1Y上行3BP，3Y下行2BP，5Y上行3BP；AA-中票1Y上行18BP，3Y下行2BP，5Y上行3BP。

上周央行公開市場操作凈投放資金3400億元。受此影響，上周月內資金相對寬鬆，而由於季末效應影響跨月資金仍相對緊張。上周受中美貿易爭端發酵影響，股市跌幅明顯，在避險情緒升溫帶動下中長端利率債收益率震蕩下行，收益率曲線呈現平坦化走勢。展望本周，央行公開市場到期7200億元，到期壓力較大，而央行於上周末宣布下調絕大部分存款類機構存款準備金率0.5個百分點，支持市場化法治化「債轉股」和小微企業融資，本次定向降准預計將釋放7000億元資金，短期內利好債市，但由於上周國務院常務會議中已提出定向降準的需求，所以本次降准已在市場預期之內，利好程度料將有限。

商品：貿易爭端成為最大因子，領跌後基本面仍利好黑色

貿易爭端再次升級，黑色與工業品領跌，商品期貨全線調整。上周南華綜合指數收於1357.29點，周變動-2.68%，月變動-1.55%，年初至今漲幅回落到9.21%。貿易爭端衝擊宏觀情緒，金屬與工業品領跌，幅度最大，分別收於2730.49與2045.25，周變動-2.99%與-2.94%，但我們認為後續基本面仍利好黑色；原油方面，OPEC會議增產不達預期，原油價格反彈；農產品方面，玉米、豆粕應聲上漲，受到貿易爭端關稅降低國內棉紡需求的情緒衝擊，棉花品種大幅回調，拖累指數較多。

黑色：貿易爭端催化回調，國內基本面仍利好中期需求

價格：螺紋連漲接近一個月後受貿易爭端催化加速回調。截止6月22日，RB1810收盤至3772元/噸，繼19日貿易爭端催化的大跌後2.91%後窄幅震蕩，5DMCAD下探突破10DMCAD；板材近日走勢仍然延續年內的板強格局，熱軋卷板1810收於3978元/噸，板材螺紋價差從年初的倒掛-200走闊到170中樞，上周從66走闊到100。現貨方面受期貨利空帶動影響略有下調，北京螺紋上周從3980元/噸微降10元至3970元/噸，基差從月初的78元/噸走闊至目前的210元/噸。

供需：地產托底、挖掘機與汽車產銷趨穩，汽車起重機與裝載機銷量維持高位，基建地產類工程機械銷量走弱。長材需求方面，3月以來，地產投資需求數據不錯，1~5月地產投資累計同比增長10.2%，房屋新開工累計同比增長10.8%，高於1~4月的7.3%，商品房銷售有所轉暖，1~5月累計同比增長2.9%，高於前月的1.3%；板材需求方面，汽車5月同比增速9.5%，大幅高於去年月均0~4%水平，挖掘機5月產量2.56萬台，同比增速51.6%，高於4月同比35.8%，銷量結構來看，汽車起重機與裝載機貢獻較強，同比增速分別71%與42%，壓路機與推土機環比走弱，環比分別-32%與-33%。

受黑色期貨下行，噸鋼盤面利潤沖高回落，環保限產始終抑制相關區域產量，抬高現貨固定成本，但開工衝動仍然有增無減。貿易爭端衝擊各品種黑色期貨，我們計算的噸鋼盤面利潤下降100至863元/噸，計算的現貨品種毛利仍在1000~1200元/噸區間；環保限產逐步升溫對價格的抬升與相關區域鋼企固定成本抬升如影隨行，但上周價格端的走低與固定成本上升共同帶來鋼企現貨成本抬升，短期利空鋼企實際生產成本。高爐開工持續抬升，截止6月22日，全國高爐開工/河北高爐開工分別環比上升到71.55%/68.57%。

成本端鐵礦石方面，鋼材限產仍然制約鐵礦石需求，價格方面受到黑色整體利空影響加速下跌，不過高庫存累計正在逐步消化。鐵礦石期貨價格本周先行調整，截止6月22日，鐵礦石1809收於455元/噸，周跌幅18元/噸；青島車板價下調15元在443元/噸，6月15日到6月22日，港口鐵礦庫存方面逐步消化，從15723萬噸下降到15488萬噸，已經連續下降三周。期現基差從+3元/噸轉負至-12元/噸。

煤炭基本面仍然不弱，焦炭在貿易爭端當天大跌後止跌回升，動力煤長協政策影響偏弱。6月22日，焦煤1809收於1213元/噸，周變動-30元；焦炭1809收於2131元/噸，周變動+50元；動力煤1809收於644元/噸，周變動-5元，可見焦炭動力煤仍然強勢，受到貿易爭端情緒衝擊不大。關於新推出的長協政策，不得高於600元，考慮到目前大部分長協都在600元以下，所以總體對煤價影響不大。從產需來看，煤炭仍然處於偏緊的供給狀態，需求端火電同比增加8.1%；供給端1~5月原煤產量同比4.0%（13.98億噸），累計進口同比增8.2%（1.21億噸），可見目前國內供給的缺口仍需進口來補。基本面仍利好煤炭品種。

結論：貿易爭端對宏觀利空的情緒，是目前市場對各品種的放大器，預計未來基本面強勢品種高位震蕩局面不改。我們上周周報曾指出，目前基本面整體仍然利好黑色，但短期過強的動量仍然面臨技術調整，所以貿易爭端情緒衝擊下，前期漲幅較多品種加速回調，如螺紋、板材等；而供需缺口偏大短期難以改觀的焦炭等品種，大跌之後連續幾天回漲，體現了仍以國內供需基本面為主的博弈。未來仍看好煤炭類品種的高位震蕩，考慮到用電需求增速將會大於受制於環保導致的鋼鐵供給收縮，動力煤未來或將強於焦煤；鋼材層面板強長弱加強，鐵礦石弱勢難改，從更下游的銷量看，工程機械中汽車起重機與裝載機更加強勢，接棒地產/基建類壓路與推土機銷量，預示後續板強長弱的局面。

貴金屬：強勢美元代替避險需求成為主導因子，利空後續表現

強勢美元代替避險因素成為貴金屬行情主要驅動因子，進一步利空貴金屬。聯儲連續加息，美債收益率上行區間不改，對貴金屬產生長期下行壓力，貿易爭端雖然提高避險需求，但對美國經濟與美元更多的不是利空而是利多，所以美元指數與地緣避險兩維度看，目前行情仍被強勢美元主導。

黃金：截止到6月22日，倫敦現貨黃金為1269美元/盎司，周變動幅度-1.25%，月變動幅度-1.85%，年變動幅度-3.27%；上海現貨黃金（Au9999）為2667元/千克，周變動幅度-0.74%,月變動幅度0.25%，年變動幅度-3.13%。

白銀：截止到6月22日，倫敦現貨白銀為16.43美元/盎司，周變動-2.61%，月變動幅度1.16%，年變動幅度-3.28%；上海現貨白銀（Au9999）為3662元/千克，周變動幅度-4.64%，月變動幅度-0.93%，年變動幅度-3.72%。

結論：地緣政治因素不足以支撐貴金屬上行。目前美元復甦與利率向上壓制貴金屬估值，但中美貿易爭端短期內仍不明朗，未來會進一步催生貴金屬的避險需求。但貿易爭端等地緣政治因素對美國基本面影響較弱，其他經濟體受到的衝擊可能更大，避險需求可能會弱於美元指數的強勢，預計未來聯儲穩步加息與基本面表現繼續強勢，貴金屬後續行情仍不樂觀。

有色金屬：情緒與基本面皆難說利好

銅：弱勢金融數據貿易爭端升溫，利空內盤與外盤。截止6月22日，隔夜LME期銅價格繼續下挫到6808美元/噸，較之周初下跌3%； LME銅庫存略有上行，從29.43萬噸上行到30.06萬噸。國內銅仍處於開工旺季，但國內金融數據表現不佳與貿易爭端對外盤衝擊利空銅基本面。

鋁：外盤領跌內盤，國內期現基差由正轉負。美國在對中國加征灌關稅之後，對加拿大、墨西哥和歐盟的鋁徵收25%關稅，疊加LME鋁庫存持續下降，倫鋁勢頭強勁。6月22日，LME鋁收於2179美元/噸，周變動-33.5美元/噸；國內鋁也被外盤領跌，延續三周弱勢，6月22日，收於14210元/噸，級差從235元/噸轉負到-70元/噸，期貨鋁庫存LME/國內分別收於112.83萬噸/78.21萬噸，周變動-1.42/-1.19萬噸。

結論：貿易爭端情緒與基本面都難利好銅鋁價格。國內金融數據利空基本面的情緒在過去幾周已經得到消化，上周對有色最大的利空仍來源於貿易爭端情緒衝擊，外盤首當其衝，我們認為此因子表現會相對長期所以仍然利空外盤供需。國內基本面，黑色主導的行情更多的仍然以基建、地產為主，對於銅、鋁偏製造業與運營資本大宗商品的支撐力度不足，所以未來仍然大概率是黑色強、有色弱的局面。

原油：增產低於預期，油價跌後補漲

價格：OPEC會議增產落地，增產低於預期，原油價格回漲。維也納OPEC會議稱名義增產100萬桶/天，低於前述市場預期，截止6月22日，布倫特原油最新價75.55美元/桶，周變動為2.87%；WTI原油最新價68.58美元/桶，周變動為5.41%。截止6月22日，SC1809收於471.8元/噸。

供給：近期原油供給有所上升，美國DOE原油產量從6月1日的10800千桶/日上行至10900千桶/日，OPEC及阿拉伯產量相比3月份也有小幅回升，5月份日均41856千桶/日，環比增加121千桶/日，今年4月份是在去年達成減產協議之後OPEC及阿拉伯原油產量合計首次增加的月份。

庫存：減產協議達成以來，API原油庫存、原油和石油產品庫存量快速回落，近期有所增長。截止到6月8日，API原油庫存為45499.6萬噸，相比周變動為0.18%，月變動為-0.32%，相比年初變動4.28%。

結論：未來油價走勢仍難現趨勢性上行。OPEC會議塵埃落定前夕，市場一直對增產的預期較足密，尤其是對沙特與俄羅斯的遊說，最終結果增產低於預期，仍然維持著稍微偏緊的狀態，但是考慮到中期因素，美元在加息周期中仍維持強勢，對全球貿易與生產或將帶來削弱，預計油價上行更多的為技術性博弈。

農產品：貿易爭端效應分化，大豆、玉米與棉花走勢分道揚鑣

貿易爭端對農產品衝擊分化，對農產品反制預期影響，玉米豆粕價格堅挺，棉花領跌。截止6月22日，玉米現貨1834元/噸，周變動-0.10%，玉米期貨收盤於1767點，周變動0.23%；豆粕現貨3022元/噸，周變動2.70%，豆粕期貨收盤於2975點，周變動1.05%；棉花現貨16300元/噸，周變動-0.61%，棉花期貨收盤於16935點，周變動-3.61%。

結論：豆粕類品種交易貿易爭端情緒，棉花等品種仍在交易中儲棉輪儲庫存不足與天氣惡化的情緒，但貿易爭端若持續發酵會意外利空國內棉花需求，令棉花供需缺口的故事難以兌現。5月中旬開始在受到國儲庫存觸及安全線、棉花產量下降等利好因素下大量資金進入棉花市場，而中儲棉低庫存的情況長期內難以改觀，對後續棉價仍有支撐。但19日貿易爭端的升級令市場覺得如果持續升級，勢必利空國內棉紡出口，進而假設的需求會存在不可測的斷崖下跌，那麼供需缺口的長期邏輯恐怕難以兌現，所以鄭棉大幅下挫，展望未來，可能會帶來部分炒作資金流失；與貿易爭端利空的棉花相比，玉米、大豆等受益於貿易爭端升級的品種表現不錯，挽回了部分指數。

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