深度研究：電力信息化龍頭受益配售電改革

最新 07-01

報告摘要

電網改革開弓沒有回頭箭

《中共中央國務院關於進一步深化電力體制改革的若干意見》標誌著電改正式拉開序幕。接下來，國家發布了一系列的相關文件，如《關於貫徹中發[2015] 9號文件精神加快推進輸配電價改革的通知》、《關於貫徹中發[2015] 9號文件精神加快推進輸配電價改革的通知》等，進一步深化電力體制改革。不可否認的是，電力體制改革會觸及電網公司目前的利益，因此其推進速度較慢。但是，隨著工商業電價平均降低10%寫入政府工作報告，我們認為政府仍將強勢推進電力體制改革，並逐步做到售電與配輸電的分離。這就給大量售電公司的崛起提供了機會，也給了恆華科技廣闊的市場空間。

恆華科技是電力信息化龍頭

恆華科技是一家面向智能電網的信息化服務商，其擁有三塊業務：設計板塊業務、基建板塊業務、配售電板塊業務，建設有軟體研究院、設計研究院及國際事業中心。其中，設計版塊2017年實現收入4.69億元，佔主營收入比重55%；基建管理板塊2017年實現收入2.11億元，佔主營收入比重25%；配售電板塊2017年實現收入1.49億元，佔主營收入比重17%。

高毛利、高凈利、高人均產出

恆華科技擁有較高的毛利率與凈利率，其毛利率高於市場平均水平1/3，凈利率高於市場平均水平一倍以上，且自2015年開始穩步提升。這一方面體現出了公司較強的市場地位，也體現出了公司較高的產品化水平。恆華科技擁有較高的人均產出，並且過往三年人均產出增速很高，顯示了其強大的規模效應，並再次印證了其平台化、產品化程度較高。

風險提示

現金流進一步惡化的風險；電改進度不及預期的風險。

公司合理估值在23.3~27.34元

預計公司18-20年收入分別是11.50/15.55/21.24億元，同比增長34.4%/35.2%/36.6%；歸母凈利潤分別是2.50/3.42/4.61億元，同比增長30.3%/36.7%/34.5%；EPS分別為0.63/0.87/1.17元；對應PE分別為31.9/23.4/17.4倍。給予「買入」評級。

~~~~~~~ 報告正文 ~~~~~~~

一、電網改革開弓沒有回頭箭

2015年，國務院發布了年《中共中央國務院關於進一步深化電力體制改革的若干意見》（中發〔2015〕9號）。文件指出：

1.我國電力體制存在一些亟需通過改革解決的問題，主要有：

a)交易機制缺失，資源利用效率不高。售電側有效競爭機制尚未建立，發電企業和用戶之間市場交易有限，市場配置資源的決定性作用難以發揮。節能高效環保機組不能充分利用，棄水、棄風、棄光現象時有發生，個別地區窩電和缺電並存；

b)價格關係沒有理順，市場化定價機制尚未完全形成。現行電價管理仍以政府定價為主，電價調整往往滯後成本變化，難以及時併合理反映用電成本、市場供求狀況、資源稀缺程度和環境保護支出；

c)政府職能轉變不到位，各類規劃協調機制不完善。各類專項發展規劃之間、電力規劃的實際執行與規劃偏差過大；

d)發展機制不健全，新能源和可再生能源開發利用面臨困難。光伏發電等新能源產業設備製造產能和建設、運營、消費需求不匹配，沒有形成研發、生產、利用相互促進的良性循環，可再生能源和可再生能源發電無歧視、無障礙上網問題未得到有效解決。五是立法修法工作相對滯後，制約電力市場化和健康發展。現有的一些電力法律法規已經不能適應發展的現實需要，有的配套改革政策遲遲不能出台，亟待修訂有關法律、法規、政策、標準，為電力行業發展提供依據。

2.我國需要深化電力體制改革，主要手段有：

a)堅持社會主義市場經濟改革方向，從我國國情出發，堅持清潔、高效、安全、可持續發展，全面實施國家能源戰略，加快構建有效競爭的市場結構和市場體系，形成主要由市場決定能源價格的機制，轉變政府對能源的監管方式，建立健全能源法制體系，為建立現代能源體系、保障國家能源安全營造良好的制度環境，充分考慮各方面訴求和電力工業發展規律，兼顧改到位和保穩定；

b)在進一步完善政企分開、廠網分開、主輔分開的基礎上，按照管住中間、放開兩頭的體制架構，有序放開輸配以外的競爭性環節電價，有序向社會資本開放配售電業務，有序放開公益性和調節性以外的發用電計劃；推進交易機構相對獨立，規範運行；繼續深化對區域電網建設和適合我國國情的輸配體制研究；進一步強化政府監管，進一步強化電力統籌規劃，進一步強化電力安全高效運行和可靠供應。

同年，發改委發布《關於貫徹中發[2015]9號文件精神加快推進輸配電價改革的通知》（。通知指出：

1.擴大輸配電價改革試點範圍：將安徽、湖北、寧夏、雲南省（區）列入先期輸配電價改革試點範圍，按「准許成本加合理收益」原則單獨核定輸配電價。鼓勵具備條件的其他地區開展輸配電價改革試點；

2.全面開展輸配電價摸底測算工作：全面調查摸清電網輸配電資產、成本和企業效益情況，深入分析輸配電價管理中存在的主要矛盾和問題。在此基礎上，初步測算本省（區、市）電網各電壓等級輸配電價水平，研究提出推進輸配電價改革的工作思路；

3.改革對電網企業的監管模式：通過加快輸配電價改革，對電網企業監管由現行核定購電售電兩頭價格、電網企業獲得差價收入的間接監管，改變為以電網資產為基礎對輸配電收入、成本和價格全方位直接監管。電網企業按照政府核定的輸配電價收取過網費，不再以上網電價和銷售電價價差作為主要收入來源；

4.結合電力體制改革，把輸配電價與發售電價在形成機制上分開，積極穩妥推進發電側和售電側電價市場化，分步實現公益性以外的發售電價格由市場形成。

2017年9月，國家發展改革委辦公廳、國家能源局綜合司發布《關於開展電力現貨市場建設試點工作的通知》，通知要求：

1.加快構建有效競爭的市場結構和市場體系，加快探索建立電力現貨交易機制，改變計劃調度方式，發現電力商品價格，形成市場化的電力電量平衡機制，逐步構建中長期交易與現貨交易相結合的電力市場體系，充分發揮市場在電力資源配置中的決定性作用，進一步釋放改革紅利；

2.試點地區應圍繞形成日內分時電價機制，在明確現貨市場優化目標的基礎上，建立安全約束下的現貨市場出清機制和阻塞管理機制。組織市場主體開展日前、日內、實時電能量交易，實現調度運行和市場交易有機銜接，促進電力系統安全運行、市場有效運行，形成體現時間和位置特性的電能量商品價格，為市場主體提供反映市場供需和生產成本的價格信號。

配售電改革將導致電網公司的盈利模式的變化。改革前，電網公司主要通過購銷價差獲取收益，購電成本為政府指導價，售電收入也為政府指導價。而改革後，電網的收入則來源於政府核定的輸配電價，其成本主要來自於固定資產的折舊、損耗。

將售電業務從電網獨立出來將對電網公司的收入產生較為嚴重的影響。根據德勤的研究，2015-2017年，深圳電網的收入相比於按購銷差價計價，將分別減少9.6/10.1/11億元，佔總收入的8%左右。

不難發現，電改之後，電網公司、政府的角色都會產生極大的變化，電網公司整體的運作模式也會成為流量型轉為固定成本加成，直接衝擊其收益。因此，其改革的阻力將十分巨大。

然而，2018年政府工作報告指出，「降低電網環節收費和輸配電價格，一般工商業電價平均降低10%。」電價可以分解為發電成本+輸配電損耗+發電毛利+輸配電毛利+政府性基金，只有通過市場化手段調節發電成本、發電毛利、輸配電毛利方能降低電價。而市場化手段的介入則需要售電與輸配電的分離，需要用戶與發電企業的雙選交易，因此，我們認為，儘管電改困難，但是是大勢所趨，開弓沒有回頭箭。根據近期電力規劃設計總院發布的《中國電力發展報告 2017》統計：輸配電價核定工作持續推進，截至 2017 年年底，省級電網輸配電價核定實現除西藏外全覆蓋；售電公司數量持續增長，2017 年全國完成電力交易中心註冊並公示售電公司數量約 3500 家；2017年全國市場化交易電量 16300 億千萬時，佔全社會用電量26%；增量配電改革穩步推進，全部三批增量配電試點項目合計 292 個。

二、恆華科技在電力信息化領域布局深入

恆華科技是一家面向智能電網的信息化服務商，其擁有三塊業務：設計板塊業務、基建板塊業務、配售電板塊業務，建設有軟體研究院、設計研究院及國際事業中心，其中，軟體研究院提供線上的信息化服務，設計研究院配合提供線下的設計諮詢、基建管控、能效與運維等技術服務，同時依託國際事業中心將公司的優勢業務積極向國際市場拓展。

1.設計板塊：2017年實現收入4.69億元，佔主營收入比重55%。設計版塊業務主要面向電網公司、設計企業、地方電力公司以及配售電公司用戶提供電網設計SaaS產品、設計工具集以及規劃、諮詢、設計等服務。恆華的主要客戶一類是電網系統內的設計院，主要為地市級設計院；一類是中國能建和中國電建集團下屬的設計院，主要為省級電力設計院；還有一小部分民營的設計企業。恆華提供SaaS設計產品，並通過相應平台提供外包分包服務；

2.基建管理板塊：2017年實現收入2.11億元，佔主營收入比重25%。基建管理版塊業務主要面向電力基建管理企業、施工企業、地方電力公司、配售電公司用戶提供基建管理信息化軟體，以及為綜合能源、電網的建設提供基建管控服務。恆華擁有相關SaaS產品，但是我們認為該板塊其客戶集中度會較高，未來隨著電網基建增速的降低，該部分業務的增速也會受到影響；

3.配售電板塊：2017年實現收入1.49億元，佔主營收入比重17%。配售電版塊業務是在新一輪電力體制改革的市場背景下，面向地方電力公司、配售電公司、智慧園區、用能企業等用戶提供包含投融資、諮詢、配網建設、專業運營、信息化、增值服務等全方位一體化服務。根據公司披露，在配售電SaaS產品的推廣方面，公司已簽約240多家售電公司用戶，在行業內具有較強的競爭優勢。根據國家發改委規劃，直接電力交易體量將逐漸放開，2018年實現工業電量100%放開，2020年實現商業用電量全部放開。因此，我們認為該板塊將會是恆華科技未來的增長點。

三、高毛利、高凈利、高人均產出

恆華科技擁有較高的毛利率與凈利率，其毛利率高於市場平均水平（SW計算機，整體法，下同）1/3，凈利率高於市場平均水平一倍以上，且自2015年開始穩步提升。這一方面體現出了公司較強的市場地位，也體現出了公司較高的產品化水平。