站在「亞馬遜」的角度來怎麼看特斯拉的估值？
$特斯拉(TSLA)$
By Lin Julian From S.A.
摘要
特斯拉現在在一些價值投資者那裡，可以說是最流行的做空標的了。即便特斯拉擁有最快的增長速度，但不能否認的是還是造成了大量的虧損。亞馬遜也是一家很多年都在燒錢的公司，不過看一下他的股價卻是屢創新高。本文試著從亞馬遜那邊引用一種調整後營業收入的方式來為特斯拉進行估值。
論點
特斯拉目前被廣泛的認為是處於高估值狀態甚至是泡沫中。這家公司可能正在徹底的改變著未來技術的發展。我相信投資者應該能夠從亞馬遜的案例中學到一些東西，當時很多看指標投資的投資人都看走了眼。在本文中，我嘗試對特斯拉進行無偏見的一個評價，從而看是否能發現一些對這類公司有用的評價指標，幫助投資者捕獲下一個「亞馬遜」。
始終的做空標的
「一家持續虧錢，財務不透明，高管離職頻發的公司，市值高達650億美元，且所處的行業競爭激烈。這樣的公司你不做空，等啥呢？」——吉姆查諾斯
高毛利意味著定價能力
第一部分看起來比較令人激動。我們認為財務指標已經展示出了積極的信號。從下表我們可以看出，特斯拉擁有非常有競爭力的毛利率：
通過比較，福特和通用汽車這種成熟的汽車公司經常通過裁員和自動化來提高毛利率。而特斯拉卻是聚焦於增長，而同時在較高的成本基礎上通過定價權來獲得高的毛利率。我相信他們能夠在願意的情況下或者恰當的時間能夠進一步提升毛利率。關鍵的一步就意味著公司變成了成熟的公司。現在看起來這個時間點好像已經快要來臨，在六月十二日，特斯拉宣布將裁員9%。我倒不是支持裁員這種事情，只是認為毫無疑問這是提高利潤率的有效手段。
初看收入表是讓人失望的
特斯拉有著一個激進的增長率，但是這卻也造成他們的虧損越來越大。不僅如此，股票的數量看起來還在不斷攀升：
該怎樣評價創新？
特斯拉投入了巨額資金在研發上，過去五年中平均都要花掉收入總額的12%~13%用於研發。相比之下，福特2017年的研發資金是80億美元，佔總收入的5%，通用汽車花了73億美元，也差不多是總收入的5%。這也解釋了特斯拉的財務報表難看的某種原因，因為他們相比同行在研發上投入的太多了。特斯拉是不是不應該這麼做呢？答案可沒有那麼輕鬆。
研發引領創新
特別要說的就是，特斯拉持續高比例的投入研發，使他們推出的產品能夠改變一個又一個的行業。他們重振了電動車行業，讓消費者更願意接受這種環境友好的產品，並且享受那種不一般的駕乘感受：
他們的超級工廠也是一個藝術品的感覺，最終目的是實現零耗能的為自己的電動車生產電池：
他們旗下的Solarcity也改變了太陽能面板行業。再過去人們購買太陽能板的最大障礙是這東西又大又丑。但特斯拉推出的像瓦片般的太陽能板質量好又美觀：
當然，我不會忘記他們的自動駕駛汽車業務，CEO埃隆馬斯克說這個夏天特斯拉的全自動駕駛功能將推出。
亞馬遜的提示
其實對創新的估值一直以來就沒有固定的標準，有些分析師常常被所謂的高估值或者缺乏盈利所誤導。沒有比亞馬遜更能說明問題的了。亞馬遜現在是世界上股票漲得最誇張的公司之一：
當亞馬遜IPO開始市場交易之後，就不斷有分析師稱其估值過高或者有泡沫。現在看來，那些都已經不是問題，亞馬遜在終端的統治地位已經再明白不過了。所以，很明顯在評價這樣犧牲當下利潤，把大量資金用於創新和研發投入的公司的時候，那些分析師都犯了嚴重的錯誤。
那如果是在15年前，又該如何看待以及投資亞馬遜呢？有沒有一種辦法能在財務報表中看出他們的創新結果。當然不能看收入，就是因為營業收入不理想才埋沒了這些公司的創新。那是不是有可能通過當期的財務指標來預測公司的未來創新呢？
從頭說起，首先我們要追蹤一下他們過去幾年的研發增長。就像我們下圖顯示的，亞馬遜在研發的投入上基本和股價的走勢成正比。（單位：百萬美元）
看起來亞馬遜每年在研發上的巨額投入似乎達到了極端的水平，但是收入卻一直保持著非常高的增長速度，即使每年的收入已經是千億美元級別的。
這個聽起來還是合理的。但研發的成果往往在最終結果出來之前並不能及時體現。這就像平常的一家管道建設合夥公司，在管道建設完成前是無法獲得收入的。
特斯拉在這一點上也能看到現在持續的研發投入增長：
發生在亞馬遜身上的事情充分的說明，在研發上持續投入的人能夠在未來獲得數倍的收入回報。研發投入可以被看作是一次性的支出，但研發的成果卻可以被看作是長期的投資。這意味著特斯拉應該有能力保持持續的增長，也應該持續的在研發上投入。這會使他們能夠完成比他們想得到的還要多的東西。現在，人們把亞馬遜高的收入增長都歸功於過去巨額的研發投入。現在，特斯拉在內部所有業務部門都有著高水平的創新，難道特斯拉就不會成長為另一個「亞馬遜」嗎？
在Christopher Mayer 2015年出版的《100 Baggers: Stocks That Return 100-To-1 And How To Find Them》，書中他引用了一個來自於Thompson Clark的研究。研究解釋說其實可以通過從營業收入單獨拿出研發投入來研究，可預測到亞馬遜的成長。從這個角度，我們來看一下下圖中從2004年以來營業收入的增長變化，這裡面可有增有減：
但是，如果我們把營業收入加上研發投入再看增長率，這就看起來非常穩定了，一般都超過了20%：
這樣，投資者再看增長率的時候就會因為比較穩定而發現亞馬遜的投資價值了。這個方法就是把研發支出看成是一種資本支出的形式。這個想法適用於那些面向未來的產品的研究。這意味著其實當季的大部分或至少是恰當的一部分支出不是為了維持當季的收入，其實是投入在了未來。更進一步的說，我重申我相信像特斯拉這樣的公司，他們能夠在研發投入跨過一個臨界點的時候帶來財務指標上的巨大跳躍，就像亞馬遜那樣。
下圖是不考慮特斯拉的研發投入，單純看營業收入增長率：
我們看到特斯拉是極其不穩定的，2013年到2016年還是正的，在去年卻變成了負的。
再來看亞馬遜，如果我們把研發支出加上，看一下這個增長率。這會進一步證明我的推論，他們確實需要越過研發投入的臨界點。下圖是調整後的營業收入：
特斯拉的股東們也期望著公司的巨額研發投入能夠帶來豐厚的回報，到時報表上營業收入的增長就會顯著的快過研發支出，直到產生大量利潤並能夠持續多年。調整後的營業收入增長可以讓投資者在利潤報表顯著改善之前就能看出端倪。
（必須要說的是，前面提到的書中的Thompson在2015年就運用這種方式計算了亞馬遜的股價，按這種方式計算出的亞馬遜股價2017年應達到969美元，當時正是2015年的五月，股價還在427美元。我記得當時讀到這本書的時候，十分懷疑亞馬遜可以漲到這麼高。但是，今天的股價已經要接近1700美元了，看起來Thompson的估值方式還是很保守的。）
瘋狂的估值
即使只有118億美元的銷售額，而且還沒有盈利，但特斯拉的市值已經達到了573億美元，這已經超過了466億美元市值的福特，幾乎和通用汽車相同。這兩家公司事實上有著接近特斯拉十倍的收入，而且他們的市盈率只有十倍。那這是不是就說特斯拉有巨大的泡沫呢？
別著急，我們來看亞馬遜過去的市值走勢，我們發現市場市值始終是在調整後營業收入的22倍左右計算的（除了早期有段時間是負的），這跟市盈率差不多：
所以，很有可能很多分析師就是在用這種方法對亞馬遜進行估值。
現在看特斯拉，在560億美元市值的情況下，特斯拉的市值基本上是2016年調整後營業收入的335倍。然而，考慮到2017年的營業收入是-2.54億美元，很明顯用調整後營業收入估值還有點早。我們可以嘗試用他們在研發上的投入來對特斯拉進行估值。下圖是亞馬遜用研發投入來看市場的交易額，基本平均是50倍左右：
我們再看特斯拉，用市值除以2017年的研發投入，大概是40倍左右。在這一種公認的非正統估值方法來看，特斯拉的估值非常合理，前提是你能接受這種估值方法。這需要你對犧牲當下利潤加大研發投入的做法有強烈的認同。
風險
天下沒有免費的午餐，在用亞馬遜的案例來給特斯拉估值的時候，我們做了關鍵的假設，就是巨額的研發投入毫無疑問會產生強大的護城河，這會在未來產生數十年的收入高增長。但這個估值方法的風險在於，這樣的投入是不是會成功。如果特斯拉不能產生穩定的市場認可的自動駕駛能力呢？如果特斯拉不能充分的發揮電池儲存太陽能的效應呢？如果特斯拉不能夠繼續突破在電動車上的種種限制呢？如果幾年後證明他們的項目是不可行的，這將會對投資造成嚴重的打擊。現在沒有收益，也沒有安全的邊際回報。這樣的基於創新的投資，是需要CEO馬斯克和他的工程師團隊能夠持續不斷的維持他們的創新能力。
總結
對特斯拉的投資並非我的常規做法。這種投資是建立在相信公司能在未來創造真正有創新力的產品之上的。不過，我相信特斯拉就是一家在天才領導下對未來有所改變的科技公司。他們現在的價值看起來非常像早期的亞馬遜。我還是要提醒讀者，特斯拉必須保證大量的當下的研發投入才能在未來產生巨大的股東回報，正所謂高風險才有高收益。
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