新興市場金融風險加劇

美聯儲持續加息不僅會通過國債收益率曲線斜率的變化對美國經濟產生抑制作用，同樣也會通過跨境資本流動和匯率渠道對新興經濟體產生較強的外溢影響。中國銀行國際金融研究所6月28日在北京發布的《2018年三季度經濟金融展望報告》指出，美元利率和匯率同步走高加劇了新興經濟體資本外流，導致金融風險攀升。隨著美國加息步伐加速，美元匯率逐漸走出年初低谷，近兩個月美元指數升值超過6%。截至6月18日，年內阿根廷及土耳其兩國貨幣對美元分別下跌33.5%及18.9%，是新興經濟體中跌幅較大的貨幣。

阿根廷及土耳其兩國貨幣對美元貶值主要受其國內因素影響，表現為以下幾個方面：一是兩國通貨膨脹嚴重，貨幣對內貶值引起對外貶值。據國際貨幣基金組織數據，阿根廷過去5年通脹水平長期高於20%以上，2016年達到40.6%，土耳其的通脹水平亦達到8%左右。二是兩國國際收支赤字加劇。近年來，阿根廷經常賬戶赤字佔GDP比重持續擴大，2017年高達4.8%；土耳其過去5年平均經常賬戶赤字佔GDP比重亦接近4.9%。三是政府開支狀況惡化。2017年，阿根廷財政赤字佔GDP比重升至4.8%，土耳其財政赤字佔GDP比重為1.6%。四是外債結構不合理，債務負擔加重。2017年底，阿根廷及土耳其對外債務分別為2330億美元及4532億美元，分別占各自GDP的37%和53%。從外債結構看，阿根廷及土耳其以外幣發行的外債分別佔80%及90%，在美聯儲加息背景下外債本息償還負擔加重。

阿根廷及土耳其貨幣貶值主要是內源性的，但美聯儲加息和美元指數的上升加劇了其金融市場的不穩定性。2018年下半年美國可能進入實際正利率區間，美元資產對國際資本的影響力將明顯回升，新興經濟體資本外流壓力可能持續。

誰會是下一個阿根廷?

歷史與現實表明，在美聯儲加息周期，「雙赤字」和外債負擔較重的國家通常容易發生金融風險。目前，美聯儲正處於貨幣政策正常化周期，容易引發新興市場金融危機。可以通過觀察主要新興經濟體2018年的「雙赤字」和外債償付情況，探究可能的金融風險爆發點。

參看國際金融協會（IIF）5月底的數據，綜合考慮2018年各新興經濟體經常賬戶和財政收支情況，2018年「雙赤字」問題最嚴重的幾個國家分別是阿根廷、土耳其、印度、巴西、南非和烏克蘭等國。

在美聯儲較快加息和全球流動性趨緊背景下，負債率高的國家外債償還壓力將逐漸增加，外債佔GDP比重越高，短期外債佔比越大，發生債務危機的風險越高。從這個角度看，2018年外債風險較大的國家包括捷克、馬來西亞、烏克蘭、匈牙利、泰國、土耳其等國。

再看儲備覆蓋率。儲備覆蓋率等於外匯儲備規模/（經常賬戶逆差+前一年短期外債償還金額+今年外債償還金額），主要衡量外匯儲備支付進口商品和償還外債的能力。儲備覆蓋率數值越小，說明一國調節國際收支、清償國際債務的能力越低，金融風險也就越大。按照IIF衡量標準，儲備覆蓋率低於1的國家通常被認為是高風險國家。2018年新興市場對外清償能力較弱的國家分別是土耳其、阿根廷、烏克蘭、波蘭、南非。

最後是貨幣政策調整風險較高的國家。有市場分析人士指出，阿根廷比索暴跌或許預示著2013年一幕可能重演，當時新興經濟體因為美聯儲前主席伯南克提出美國可能因縮減刺激措施而受到衝擊。當前，阿根廷、土耳其等國面臨加息壓力，以阻止其貨幣進一步貶值，類似於「伯南克衝擊」的事件可能再次發生。2018年實際利率為負的高風險國家有土耳其、菲律賓、韓國和捷克。據美聯儲6月份議息會議結果，年內加息次數或將超出預期，加息路徑進一步陡峭化，而上述國家實際利率處於低位，與美國之間的利差將進一步拉大，資本外流和匯率貶值的風險增加，貨幣政策也有可能被動跟隨調整。

考慮到歷次危機中部分指標或部分領域存在的超高風險可能會極大影響市場信心，恐慌情緒將快速蔓延至其他領域，最終導致全面金融風險爆發，對低風險、中低風險、中高風險和高風險分別賦值1、2、3和5，給予高風險更高的風險賦值和權重處理。結果顯示土耳其、捷克、阿根廷、烏克蘭、波蘭和匈牙利金融風險指數超過3，處於第一梯隊。其中，土耳其和捷克、波蘭、匈牙利等東歐國家處於負利率區間，在美聯儲加息背景下可能遭遇更嚴重的資本外流風險。馬來西亞、泰國、菲律賓、印度等亞洲新興經濟體金融風險同樣較高，處於第二梯隊。一方面，在美債收益率和美元指數節節攀升之際，印度盧比不斷走貶，市場對馬來西亞林吉特看多押註明顯反轉，印尼股市和債市也面臨嚴重的資本外流衝擊。另一方面，國際油價大幅上漲、將嚴重打擊依賴石油進口的亞洲國家，導致生產成本大漲，推升通脹效應，使社會經營環境惡化，債務問題更加凸顯，進而導致社會動蕩、政局不穩。

展望未來，隨著美國經濟逐漸升溫、通脹預期逐漸抬頭，美聯儲在9月份繼續加息概率較大，三季度之前美元指數很可能將繼續處於升值階段，在利率和匯率雙重製約下，新興市場仍將面臨較大壓力。

（國際商報）

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