劉煜輝：走出「焦慮」的時代——從「貿易戰」到「去槓桿」
最差之「宏觀象限」
「焦慮」的時代
貨幣無錨，人民對貨幣購買力的預期糟糕 沒有約束的權力，軟約束的財政，膨脹的權力和財政越來越窒息了 活性因子（擠出效應）， 供給下墜，需求頂住，從而撕裂出產出 缺口，形成難以遏制的通脹。 焦慮的時代，生活在越來越快的跑步機上 ，無法遏制的通脹預期 美帝的打擊：貿易戰的本質是全球資本的爭奪戰爭，打你的供給側 、生產函數、潛在增長，去年3-4月減稅，就已經宣戰了，全球資 本的爭奪 未來有沒有「普世」的東西去看住權力、看住政府、看住財政，以 強約束的財政為背書來發行貨幣。否則只能是「黃宗羲周期率」。
從「貿易戰」到「去槓桿」
宏觀帳戶其實就是個平衡問題，國際收支壞了的話，對內收縮才能 對沖找回來。貨幣的角度就是個找「錨」的過程，實際匯率巳在貶 值的狀態中，名義匯率缺彈性的話，脹就會像斷了線的風箏一樣， 必須緊縮拉回來。「貿易戰」打著打著怎麼變成了「緊財政」，都 在情理之中。新能源汽車停完光伏停，光伏停完機場停，機場停完 棚改停，今年以來，幾乎所有政策補貼都停了。 如何處理？ 對外以求匯率之彈性（貶值）； 對內：廣義財政的緊縮（公共開支削減、清理政府建設項目、棚改都 停了）、廣義信用的緊縮（金融去槓桿、整肅「影子銀行」）
三種場景
一是無法承受，寬鬆復辟，重回加槓桿，燦如煙火，然「煙花 易冷」，最後一根稻草； 政策轉向？不是看央媽降准，關鍵看監管鬆動，比方說「白衣騎士」。 監管是真BOSS,資本是「硬缺口」，央媽只是「幫廚」。
二是騎虎難下，舉步維艱，勢均力敵，來回拉鋸，交易長時間 不能脫離「最差之宏觀象限」，耗盡雙方最後一絲耐心，只有 極有限的標的在此象限中活得好點；
三是堅硬如鐵，「竹杖芒鞋」，豁出去了，何況這回「還有 槍頂著頭」。
「去槓桿」的政策選項
窮盡一切之選項，無外乎以下四種做一組合，配以不同權重而 巳。 一是貶一點值（要與美帝商量）；
二是刮一點家庭（颳了三年，老百姓瘦了）；
三是打一點「土豪」之秋風（資產通縮一點）； · 金融地產、大小非、有產
四是央媽印點鈔票（問題是我們的央媽已經足夠胖了），本質也 是鑄幣稅。
判斷
下半年無論是場景2、還是場景3，下半年經濟都可能會產 生失速的預期。 利率（安全資產）不悲觀， 從「金融條件」判斷：資金運 用和資金來源的形態向改善的方向運動，資金運用（融資 需求、廣義財政收斂加快）是關鍵。 利率受美國的牽引：牽引的大小取決於匯率彈性的釋放。 信用與利率分手必然趨勢，信用溢價可能超預期釋放。 宏觀對沖的機會：空黑色、空南華、空周期？
判斷
警惕殺估值的風險（風險偏好的挫傷） 迴避與補貼相關的、與產業政策相關的、與政府債務相關的（ PPP）的行業和股票 不想那些與房子、財政和債務相關的β了，看中國長期變化趨 勢:時間變慢、人口變老、人心變安，對生活的價值和生命價 值的認 知，對普世的擁抱，都是「美好生活」的詮釋。這些 決定著新時代下 的產業趨勢的演進，一定會大大不同於金融 地產的「鍍金時代」。
波動中去布 局符合長期基本面:醫療健康、生物科技、教育、食 品安全、金融服 務 fintech 等等，產業的價值長期上升。
十分難受的匯率
流動性：金融條件死叉的改善
歷史的清算：全球化
半個世紀以來的三個事：1、政治：冷戰的「鐵幕」徐徐降下；2、技術：信息和互聯網革命；3、 金融：美元信用本位確立，金融高度內生化。
貨幣「麻木」了
「富士康」去了
富士康在美國威斯康辛州設廠，今 日凌晨舉行動工典禮。特朗普和郭 台銘同台慶祝，並親自動鏟奠基。 特朗普大讚郭台銘投資100億美元， 為美國創造1.5萬個就業崗位，是「 世界上最偉大的男人之一」「世界 上最偉大的商人之一」，富士康工 廠是「世界第八大奇蹟」。郭台銘 回應：44年前到這做生意，「他們 給我工作，現在他們需要工作，我 們應該要把工作搬回來。」
40億美元巨額補貼。
貿易戰的本質是中美供給側改革的競爭
長線謀求是美國道路參數的修正 （全球化 代工產業鏈重構），全球資本的競爭。 床鋪已經開「牌」：對外提關稅，對內降企 業所得稅。跨國公司的球資本配置的調整。 如不在美國建工廠，床鋪政治集團啥也實現 不了。木有工廠，就木法培養美國的產業技 術工廠和工程師，也就木有改變中產階級三 四十年實際收入不長的可能。所以從這個角 度講，床鋪無所不用其極，把政策往極限去 用，對他來講都是理性的，「不極端，不成 魔」，不足以去衝擊已經近半個世紀了的堅 硬的利益結構。註定他是個進攻者。
土地成本：中國是美國的9倍； 物流成本：中國是美國的2倍； 銀行借款成本：中國是美國的2.4倍； 電力/天然氣成本：中國是美國的2倍以上 蒸汽成本：中國是美國的1.1倍； 配件成本：中國是美國的3.2倍； 稅收成本：美國稅收優惠力度大； 清關成本：美國無需支付進出口清關成本 人工成本：美國是中國的2.57倍； 折舊成本：美國是中國的1.7倍； 廠房建設成本：美國是中國的4倍。
老百姓「廋了」
中國央媽：最好結構的一張表
中國央媽太「胖」了：所以QE的價格很重要
廣義財政收斂
財政約束是人民幣信用之「錨」。無錨，我們就看到：漲價去產能，搖號控房 價，寬鬆去槓桿。
出口：強弩之末？
全球化產業鏈的先行指標：日韓疲態
（格隆匯精選 劉煜輝）
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