IPO否決案例分析——煜邦電力
[導讀]
煜邦電力前身是中國華北電力集團公司華北電力科學研究院下設的北京煜邦電能技術中心，主要向國家電網、南方電網及下屬省網公司銷售智能電錶以及提供電能信息採集與管理整體解決方案和電網信息化技術開發與服務。報告期內，煜邦電力凈利潤分別為3,044.36萬元、3,649.29萬元和5,651.08萬元，總資產、營業收入和凈利潤規模均穩步上升，但是相較於近期過會的企業來說凈利潤規模較小。通過分析，筆者認為煜邦電力被否主要有以下幾個方面的原因：
第一，行業供過於求，成長空間有限。煜邦電力所處的電工儀器儀錶行業供過於求，市場競爭激烈、利潤空間較小，行業內部分規模較大的企業佔有主要市場份額，煜邦電力與行業上市公司在規模優勢上存在一定差距，未來成長空間有限。
第二，存在通過技術服務類業務以及資產減值損失計提調整利潤的嫌疑。具體為：（1）占營業收入20%左右的整體解決方案和技術開發與服務業務毛利率高達50%，貢獻了超過35%的主營業務毛利，而這類技術服務類業務的收入確認和成本核算比較難，如果去掉這部分利潤煜邦電力的凈利潤將大幅下降。（2）煜邦電力的應收賬款和存貨賬面餘額高達4億多，由於客戶強勢導致付款方式多樣，公司在計提壞賬準備時可能存在將應收賬款從壞賬率較高的付款方式調節到壞賬率較低的付款方式的嫌疑，藉此增加利潤。
第三，其他合法、合規和獨立性問題。首先，煜邦電力的一個股東是事業單位，煜邦電力向這個事業單位股東支付相關的投標服務費以獲取相關業務機會，發審委必然關注獲取相關業務機會的合法合規性。其次，由於煜邦電力股權轉讓次數較多，同時涉及員工持股、委託持股和集體資產轉讓，因此發審委關注歷次股權轉讓是否真實有效、集體資產轉讓程序是否合法以及轉讓相關的稅務繳納情況。最後，煜邦電力生產經營場所為租賃所得，如果租賃調整將對公司的持續經營帶來不利影響。
最終，利潤規模較小、行業發展空間有限，加之利潤調整嫌疑以及其他合法合規問題，最終導致煜邦電力被否。
[正文]
2018年6月12日，第十七屆發審委2018年第87次會議否決了北京煜邦電力技術股份有限公司（以下簡稱「煜邦電力」）的首發申請。本文將結合煜邦電力招股說明書、發審委問詢的主要問題等公開資料，對煜邦電力IPO被否進行分析。
一、發行人基本情況
（一）主營業務
煜邦電力前身是中國華北電力集團公司華北電力科學研究院下設的北京煜邦電能技術中心，主營業務為智能用電領域產品的研發、生產和銷售，並向客戶提供電能信息採集與管理整體解決方案和電網信息化技術開發與服務。報告期內，主要客戶為國家電網、南方電網及其下屬省網公司及大型發電企業，主要產品包括單相智能電能表、三相智能電能表、集中器、採集器、專變終端、配電網自動化終端及故障指示器、採集裝置、主站系統及相關軟體的技術開發與服務等（如圖1所示），產品主要應用於智能電網建設領域。
圖1 煜邦電力產品和服務明細
（二）盈利能力
報告期內，煜邦電力資產總額分別為65,304.81萬元、69,899.33萬元和75,671.58萬元，營業收入分別為54,268.36萬元、58,341.29萬元和61,859.35萬元，凈利潤分別為3,044.36萬元、3,649.29萬元和5,651.08萬元，總資產、營業收入和凈利潤規模均穩步上升（詳見表1）。但是，煜邦電力2017年度的凈利潤規模比同一天過會的捷昌驅動2017年半年度的凈利潤規模還小，後者2017年1-6月的凈利潤為7,235.37萬元。
（三）行業前景
煜邦電力所處行業為電工儀器儀錶行業，主要向國家電網、南方電網及下屬省網公司銷售智能電錶以及提供電能信息採集與管理整體解決方案和電網信息化技術開發與服務。目前，國家電網和南方電網智能電錶招標供過於求，市場競爭激烈，利潤空間很小。行業內部分規模較大的企業佔有主要市場份額，公司與行業內上市公司在規模優勢上還存在一定的差距，短期內各企業市場份額基本保持穩定，未來成長空間有限。
二、重點關注的問題
（一）主營業務毛利率差異較大
1.發審委問詢
報告期各期，發行人智能用電產品毛利率偏低，整體解決方案和技術開發與服務業務各期毛利率較高。請發行人代表說明：（1）整體解決方案和技術開發與服務業務毛利率較高的原因及合理性；（2）整體解決方案和技術開發與服務業務的市場容量及可持續性。請保薦代表人發表核查意見。
2.解讀
報告期內，智能用電產品占營業收入比例為80%左右，整體解決方案和技術開發與服務占營業收入比例分別為20%左右。但是，由於智能用電產品毛利率維持在20%左右，而整體解決方案和技術開發與服務毛利率則在50%以上，最終使得整體解決方案和技術開發與服務佔主營業務毛利達到35%以上（詳見圖2）。
圖2 煜邦電力主營業務毛利及比例
煜邦電力將前述兩項業務毛利率差異較大的原因解釋為，整體解決方案和技術開發與服務業務產品應用領域特殊、對設備等級要求較高、技術門檻較高，同時要求企業具有一定的軟體開發能力，因此產品附加值較高。但是，上述解釋顯然不能讓發審委信服，這主要是因為整體解決方案和技術開發與服務屬於技術服務類業務，這類業務的收入確認和成本核算比較難，企業存在通過此類業務調節利潤以滿足發行條件的可能性。具體到煜邦電力，技術服務業務貢獻了超過35%的主營業務毛利，如果去掉這部分利潤公司的凈利潤將大幅下降。
需要特別指出的是，分析利潤表（詳見圖3）可以發現，2016年至2017年，營業收入增長了6.03%，營業成本增長了8.60%，凈利潤卻增長了35.42%，營業收入和利潤增長比例不匹配也可能是一種佐證。
圖3 煜邦電力利潤表主要數據
此外，即使整體解決方案和技術開發與服務業務的高毛利是真實的，但是在較行業內其他專業廠商不具有優勢的情況下，此類業務的市場容量和可持續性也使得煜邦電力依靠此類業務保持業績增長的可能性較小。
（二）應收賬款和存貨餘額
1.發審委問詢
報告期內，發行人應收賬款和存貨賬面餘額較大。請發行人代表說明：（1）是否存在放寬信用政策確認收入的情形，壞賬準備計提的依據標準是否謹慎充分，與同行業可比上市公司相比是否存在重大差異；（2）存貨賬面餘額較大的原因，發出商品期後收入確認情況，存貨跌價準備計提是否充分。請保薦代表人發表核查意見。
2.解讀
報告期內，煜邦電力應收賬款餘額分別為35,329.95萬元、40,806.36萬元和32,964.27萬元，存貨餘額分別為9,242.33萬元、8,798.50萬元和9,354.97萬元，應收賬款和存貨賬面餘額較大。
如圖4所示，2015年度和2016年度，煜邦電力應收賬款餘額占營業收入的比例與同行業上市公司大體一致，2017年度遠低於行業平均水平。煜邦電力2017年度應收賬款餘額占營業收入的比例遠低於同行業上市公司，一方面可能是由於煜邦電力2017年應收賬款下降，另一方面則可能是由於2017年同行業相關比例大幅上升至92.80%（這其中很大一部分原因是光一科技相關比例從2016年的97.66%飆升至2017年的214.15%，如果剔除光一科技的話行業平均值將降至72.57%）。此外，以煜邦電力2017年數據與同行業公司2017年前9個月數據對比的合理性也有待進一步論證。
圖4 同行業上市公司應收賬款餘額占營業收入的比例
雖然煜邦電力應收賬款和存貨賬面餘額較大具有行業特徵，但是相對於4000多萬的凈利潤規模，4億多的應收賬款和存貨規模還是過大，不同的信用政策和計提標準都會對公司的利潤規模產生巨大影響。據招股說明書披露，由於煜邦電力話語權較弱，付款方式由強勢的客戶方確定，這使得付款方式多樣，並且經常隨新訂單的簽訂而變化，公司未根據付款方式的不同制定不同的計提政策。實踐中，煜邦電力按照1:8:0:1和1:3:3:3這兩種付款方式[1]計提壞賬準備。其中，1:8:0:1和1:3:3:3兩種付款模式對應的應收賬款金額、計提的壞賬準備金額如圖5所示。可以發現，1:8:0:1付款模式下壞賬準備占應收賬款的比例低於1:3:3:3付款模式，也就是說公司存在通過將1:3:3:3付款模式下的應收賬款轉移到1:8:0:1付款模式下，進而少計提壞賬準備的可能。實際情況是，從2015年末到2016年末，1:3:3:3付款模式應收賬款餘額下降了3,054.31萬元，而1:8:0:1付款模式應收賬款餘額增加了6,030.58萬元，不排除煜邦電力存在通過將應收賬款劃歸到1:8:0:1模式而少計提壞賬準備進而調節利潤的可能。
圖5 不同付款模式對應的應收賬款金額、計提的壞賬準備金額
此外，即使煜邦電力不存在通過資產減值損失計提調整利潤的情形，但是應收賬款和存貨是對經營現金流量影響最大的兩個科目，如果未來受市場環境變化、客戶經營情況變動等因素的影響，公司存在因貨款回收不及時、應收賬款餘額較大、應收賬款周轉率下降引致的經營風險。
（三）獲取客戶方式
1.發審委問詢
發行人主要通過參加國家電網、南方電網及其下屬省網公司、其它電力行業企業公開招標進行銷售。請發行人代表說明：（1）報告期內發行人獲取客戶的相關招投標等程序是否合法合規，是否涉及商業賄賂等違法違規情形，是否存在應履行招投標程序而未履行的情形；（2）華北電力物資總公司工貿公司為持有發行人7.47%股份股東聖德信的主管單位及100%控股股東，報告期內發行人向電力物資支付投標服務費的背景、原因、必要性、合理性，投標服務費定價的公允性，是否涉及商業賄賂。請保薦代表人發表核查意見。
2.解讀
煜邦電力的產品主要應用於智能電網建設領域，主要客戶為國家電網、南方電網及下屬省網公司，主要通過參加公開招投標獲取訂單（煜邦電力參與電網公司招標流程如圖6所示）。由於這些客戶屬於國有企業或事業單位，發審委必然會關注獲取相關業務機會的合法合規性，對應履行招投標程序而未履行、沒有資質或超越資質經營、利益輸送或商業賄賂等行為持零容忍態度。
圖6 煜邦電力參與電網公司招標流程
此外，國網冀北電力有限公司下屬的招標代理機構電力物資，系煜邦電力原董事劉曉東（過去十二個月內擔任發行人董事）擔任執行董事、經理的聖德信之原主管單位，聖德信持有煜邦電力7.47%股份。也就是說，煜邦電力的一個股東是事業單位，煜邦電力向這個事業單位支付相關的投標服務費以獲取相關業務機會。雖然煜邦電力認為通過電力物資中標的合同金額占營業收入的比例較低，且向電力物資支付的招標代理服務費按照國家計委計價格[2002]1980號、國家發改委[2011]534號兩個文件規定的費率標準支付、價格公允，但是由於電力物資參股煜邦電力且電力物資屬於事業單位，發審委自然會問詢相關投標業務的必要性、合理性以及公允性，是否涉及商業賄賂等違法違規情形。
（四）歷次股權轉讓
1.發審委問詢
發行人歷史上存在18次股權轉讓，其中2004年12月迅達機械將其持有煜邦有限10%的股權轉讓給林純以及2013年1月北電計量、唐山華電分別將其持有煜邦有限的3.24%股權轉讓給高景宏泰。請發行人代表說明：（1）上述歷次股權轉讓是否真實有效，有無法律糾紛；（2）迅達機械、北電計量、唐山華電分別將其持有的煜邦有限股權進行轉讓，是否涉及集體資產，有無履行合法程序；（3）與股權轉讓相關的稅務繳納情況，是否存在稅收風險及其對發行人的影響。請保薦代表人發表核查意見。
2.解讀
煜邦電力前身煜邦有限，系北京煜邦電能技術中心改制設立的有限責任公司，由北京華科電力工程技術有限公司（前身為北京華科電力調試技術中心）、廊坊開發區華北電力經貿有限公司、汕頭經濟特區迅達機械總公司、北京市北電計量用品經營部、以及其他20名自然人共同出資設立。歷經18次股權轉讓，截至招股說明書籤署日，煜邦電力股東包括高景宏泰、紅塔創新、聖德信、紫瑞豐和、武漢珞珈、眾聯致晟和其他23名持股5%以下股東。由於煜邦電力股權轉讓次數較多，同時涉及員工持股、委託持股和集體資產轉讓，這使得股權關係比較複雜。而「發行人的股權清晰」是創業板首發辦法的相關規定，證監會對首發企業的要求之一就是「股權清晰」。因此，發審委關注歷次股權轉讓是否真實有效、集體資產轉讓程序是否合法以及轉讓相關的稅務繳納情況。
（五）主要生產經營場所為租賃取得
1.發審委問詢
發行人主要生產經營場所為租賃取得，租賃房屋建築面積合計約27,000平方米，部分租賃房屋合同存在無效風險。請發行人代表說明瑕疵租賃房屋是否用於主營業務，租賃房屋對發行人生產經營的影響及應對措施。請保薦代表人發表核查意見。
2.解讀
據招股說明書介紹，煜邦電力使用的主要生產經營場所為租賃取得，位於北京市昌平區。目前廠房租賃合同簽署期限為五年，期限較長，且到期後不存在續簽障礙，因而不會對公司的生產經營帶來不利影響。另外，公司對經營用房的位置、周邊環境等沒有特殊要求，擬用房屋本身也有較高的可替代性，通過租賃方式獲得該等房屋的使用權並不困難。若公司的廠房不能繼續使用時，公司比較容易租賃到可替代的生產經營場所，公司經營場所的搬遷不會對生產經營造成重大不利影響，報告期內公司亦未因更換生產經營場所而對生產經營產生重大影響，公司通過租賃生產經營場所進行生產的情形與公司的經營模式相適應。公司成立至今，生產經營未因公司採用租賃生產經營場所而受到不利影響，但本公司仍可能面臨租賃調整、無法續約而另行租賃經營場所等風險。
主要生產經營場所為租賃取得是否符合發行條件，主要看租賃的生產經營場所是否符合發行監管對公司獨立性的要求。雖然2015年12月修訂的創業板首發辦法將獨立性相關的「生產型企業應當合法擁有與生產經營有關的土地、廠房、機器設備以及商標、專利、非專利技術的所有權或者使用權」相關的條款刪除，但是要求發行人披露已達到發行監管對公司獨立性的基本要求。實踐中，發行人主要生產經營場所非自有而是租賃所得並非不可，關鍵在於租賃房產的穩定性和持續性，能夠充分預見租賃調整以及無法續約可能對公司帶來的損失和影響。該問題最終歸屬於公司的可持續經營能力上，需要結合企業的實際業務情況、未來搬遷的可行性、企業的持續經營能力等綜合判斷。
三、結語
煜邦電力被否，主要是由以下原因造成的：一是公司利潤規模較小，所處的行業供過於求發展空間不大；二是公司存在通過技術服務類業務以及資產減值損失計提調整利潤的嫌疑；三是獲取客戶方式、歷次股權轉讓以及主要生產經營場所為租賃取得等瑕疵，也對被否產生了一定的影響。
[1]根據公司與主要客戶國家電網及下屬省網公司簽署的銷售合同，合同價款付款方式分預付款、到貨款、投運款和質保金四次支付，一般情況下合同約定的付款方式為1:8:0:1，另外也存在部分合同付款方式為1:3:3:3。
註：我們力求信息內容的真實、客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不構成任何投資建議。投資有風險，入市需謹慎！
TAG:首創新三板 |