中糧肉食投資要點

文|面霸-120 編輯|十年如一

一、為什麼會對港股01610中糧肉食感興趣

1、 中糧肉食的股東結構：中糧集團、KKR、淡馬錫、boyu、霸凌、海爾等巨頭雲集，也有管理層股權激勵，因此中糧肉食不像傳統的國企,可以適當關注；

2、 Sam會員店的高端豬肉製品專櫃中，sam的會員定製品牌的合作生產者是中糧肉食旗下的萬威客，也有萬威客自有品牌的肉腸售賣，家人都很喜歡吃萬威客的脆腸。

3、 中糧肉食的生鮮肉品牌「家佳康」入住盒馬生鮮、永輝、超級物種等超市，中糧肉食的豬肉製品進入麥當勞的供應商隊列；

4、 因為豬周期的緣故，還有港資對養殖股有偏見的緣故，現在股價跌破凈資產，而且遠低於重置成本，也就是遠低於內在價值；

5、 因為之前研究過新希望聖農溫氏等，所以中糧肉食剛好是能力圈內的標的，比較容易看懂，研究起來不是很費勁（除了要看繁體字的財報比較吃力外）。

由於本人不是專業的研究員，只是對投資有興趣的個人投資者，因此以下對公司的分析僅限於自己鎖理解、較感興趣的部分的闡述，並不是專業研究報告，更不是薦股報告，僅是拋磚引玉之作！以下開始公司分析：

一、公司總體業務介紹

中糧肉食是一家致力於提供養殖場到餐桌解決方案，為消費者提供安全肉的公司。公司四大業務版塊為：養殖、屠宰（生鮮豬肉）、肉製品、進口肉類的貿易。經營區域主要在東北、華北、華東、華中這幾個區域，華南只有原先收購的萬威客一小部分肉製品加工廠業務。重點業務現有產能分布如下表：

目前公司生豬養殖產能349萬頭，屠宰200萬頭，肉製品2.7萬噸，進口肉約8-10萬噸/年，中糧肉食的財報主要就是圍繞這四大板塊進行闡述，下文也是對這四個重點業務進行分析。

（1） 生豬養殖版塊

生豬養殖是公司的支柱型業務，規模最大，投入最大，增長也最為迅速。由於養豬屬於強周期行業，這兩年的豬價的高度景氣，也對公司的利潤貢獻巨大。現階段由於屠宰和肉製品業務規模還偏小，還未與公司養豬業務形成完全匹配，因此中糧肉食的業績還是得看豬價的臉色。中國養豬行業目前處在大型養豬公司擴張產能替代中小養殖戶的歷史階段，溫氏、牧原、新希望等頭部公司還有較大的成長空間。中糧肉食2017年年底產能349萬頭，今年赤峰、吉林、張北、廣水等地還有超百萬頭產能在建，預計2020年養殖產能能達到450-500萬頭左右。2013年至今每年生豬出欄量快速增加，具體如下圖：

2017年公司新增產能並不多，由於產能建設與生豬出欄有1-2年的滯後性，因此近兩年公司的生豬出欄量主要由2016年的產能決定。公司表示2018年生豬出欄量約280萬頭、2019年約320萬頭，剛好對應的是豬周期的低迷階段。另外，公司的500萬頭產能都是以重資產的自養模式為主，公司+農戶模式剛剛在北方試點開展，今年應該數量不會多，2020年預計會達到100萬頭出欄量，效果還需要進一步評估。

在2015年佔率入股後，KKR為公司提供了行業專家的支持，聘請專業團隊輔助公司提升養殖技術，公司的養殖效率持續走高，從psy和出欄大豬均重可以看出明顯的上升趨勢：

由於2017年的psy較2016年下降，我特意諮詢了公司，公司的回答是因為2016年投產較多養殖場，新建養殖場的各項指標需要時間磨合，因此拉低了平均數。

受益於2015年的養豬超景氣周期，2015年-2017年的養殖利潤還是非常可觀，年盈利分別為1.4億、10.1億和5.54億元，頭均盈利分別為118元、590元和249元。中糧的養殖成本較頭部企業高約0.5元/公斤，主要是飼料自給比例偏低的緣故。參考溫氏、牧原的成本，中糧肉食的養豬成本大概是每公斤11.8-12.3元。隨著後續配套飼料廠的陸續投產，飼料自給比例2018年將會提高到70%左右。養殖效率提升疊加配套飼料廠投產，將會幫助公司降低養殖成本，提升競爭力。

公司的養殖基地出欄的大豬，華東華中部分送入武漢和江蘇東台自有屠宰場屠宰，華北、東北的部分通過合作屠宰場或豬販子進行消化。目前公司已經在新建黃岡150萬頭豬屠宰場，在北京積極籌備自有屠宰場，匹配日益增加的養豬規模。2017年對外銷售佔比57%，比2016年的52.6%提高，主要是這幾年北方的養殖量提升更快，導致外銷的比例逐步提高。

（2） 屠宰版塊

屠宰業務上，公司擁有自由品牌家佳康。家佳康分割肉在武漢和上海的品牌認可度很高，還是盒馬的豬肉供應商之一。去年盒馬快速擴張，也為公司做了很好的品牌宣傳，帶來更多的訂單。家佳康的品牌核心就是安全，五道關把控制品安全，我就不再贅述了。

公司的自有屠宰場有武漢屠宰場（產能50萬頭）和江蘇東台屠宰場（產能150萬頭），每年的屠宰量快速增加，產能利用率不斷提高。近幾年屠宰產量情況如下：

2017年公司屠宰172萬頭，其中分割肉佔55%，白條肉佔45%。銷售渠道中，商超佔了20%、餐飲30%、品牌專營店15%、非品牌終端35%，主要以農貿市場和中小型超市為主。從各渠道趨勢上看，商超、專營店和電商的銷售增長，批發、經銷方面是減少的，總體渠道利潤是增長的，狀況良好。

屠宰的利潤主要看生豬的收購價格，2015年-2017年的營收分別為：21.1億、27.4億和29.1億，盈利分別為-0.001億、0.12億、0.89億。隨著東台屠宰場產能利用率的不斷提高，產品、渠道調整的不斷深化，公司屠宰的效益也會更加穩定地提升。

公司今年在黃岡新建150萬頭屠宰場，預計2019年能夠投產。今年如果北京周邊的屠宰場能夠落實，未來屠宰業務的增長還是蠻可觀的。

（3） 肉製品版塊

肉製品業務主要由廣東萬威客、武漢家佳康和東台三個廠。東台那個萬噸食品廠廠是2017年下半年新建投產的，主要是採購國外肉做成調理品後再賣給西式連鎖餐飲企業，主要是2B業務。廣東和武漢兩個廠主要是2C業務，生產豬肉製品和禽肉製品。兩個廠產能很少，一年銷量就1萬噸左右，這幾年毛利率穩定在36%左右，利潤幾百萬，沒多大看點。公司在黃岡屠宰項目中有配套建設5萬噸的肉製品廠，具體定位還不是很清楚，後續得繼續觀察。萬威客的產品品質還不錯，在廣州的知名度不錯。我去福州山姆會員店就會買萬威客的產品。家佳康的肉製品我只在福州的大潤發見到過，包裝給人感覺是大路貨產品，實在沒有購買慾。

（4） 肉製品版塊

背靠中糧集團，所以中糧肉食也有進口肉貿易資質。外國的牛肉、豬雜等產品質優價廉，可以有效補充中國市場。平均一年進口8-10萬噸肉，僅此雙匯全國排名第二。20億的營收，賺3-4千萬的錢，不是公司的重點業務。未來主要看點是貿易轉工業的進展情況，即把進口肉進行深加工後再供給餐飲客戶。東台1萬噸的廠就是試點，試點效果好了，就可以更大規模擴展。

二、財務分析：

（1）資產質量：

由於公司的業務屬性是以全程養殖、屠宰為主，因此資產端中固定資產、生物資產佔比最大，且由於產能近幾年快速增加，固定資產的增速也非常快。2017年固定資產佔總資產的55.5%；

2016年11月份在香港完成上市，募集約16億人民幣，因此2017年現金佔比提升，銀行借款從20億降低到13.6億，負債率也從15年的64.5%下降到44.5%。

隨著規模擴大，內部效率提升，公司存貨周轉率和應收賬款周轉率都明顯提升。2017年存貨周轉天數27.6天（16年是34.3天），應收賬款周轉天數是10天（16年是10.4天），應付賬款周轉天數是30天左右。

（2）、利潤情況：

每年公司的三費大約是6億元，總體保持平穩。由於豬價波動比較大，因此公司的利潤變化也很大。沒有發現什麼特別異常的狀況 。

（3）、現金流情況

近三年公司經營性現金流都大於凈利潤，公司利潤可信。由於持續新建大型養殖場，公司每年資本開支約10億。

三、經營團隊與員工：

公司的董事會執行董事主要還是中糧派系的人，KKR、淡馬錫和boyu只是各佔一個非執行董事的名額，主要起監督作用。2017年更換董事長，由江國金替換馬建平。江國金董事長和徐稼農總經理具體履歷還不是很了解。公司有通過一項管理層期權激勵，只要完成績效，就可以從KKR、三菱等股東手上以1.18元人民幣的認股價獲得3300萬股的股份，涉及40名中高層員工。現在股價已經低於這個價格。

隨著業務增長，養殖場越來越多，公司員工逐步增加。這兩年養豬效益不錯，人均薪酬也穩步上漲：

四、總結:

公司質地總體還是不錯的，主業有較強競爭力，擁有不錯的品牌、公司治理總體也比較有樣子，員工數也不會很多，人均創造的價值也很高，有進一步跟蹤價值。目前股價可以說是非常低迷了，主要是豬周期的緣故，並不是公司治理出什麼問題。假設2020年公司出欄400萬頭，平均一隻豬賺250元錢，就有10億+利潤，對應現在40多億的市值，是不是很有吸引力呢？另外現在的股價可也是低於kkR入股的成本了哦！2018年先買雞，2019年買豬。買啥樣的豬？我覺得中糧還可以，值得長期投資者關注，大家有興趣再深入研究。

-----------全文完------------

本文是「面霸120」的又一篇分析，之前他跟蹤的永輝超市，由4元漲到12元，目前其全力跟蹤聖農發展，中糧肉食是我所知的他在跟蹤的第三家公司，希望有興趣研究的朋友，好好打賞作者吧！

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