中金梁紅：金融去槓桿不應該單兵獨進
2018年是中國經濟轉型的重要一年，在內部，金融去槓桿推進讓市場資金面偏緊；在外部，美國經濟強勢復甦，一再加息使美元頗為強勢，新興市場貨幣面臨不小的貶值壓力。央行在降槓桿的同時有過多次定向降准，現在我們去槓桿的方向是否應該調整？
在接受《陸家嘴》專訪時，中金公司首席經濟學家梁紅表示，去槓桿是一個在三五年內應該實現的目標，但需要把握好節奏，不能夠靠金融去槓桿單兵獨進。
「表外融資的很多問題是過去多年積攢下來的。如果我們把一個重要的融資渠道快速地關閉，但是新的渠道並沒有打開，這就會對一部分中型甚至大中型民企的生產經營、甚至生存產生壓力。」她說道。
中金公司首席經濟學家梁紅
單靠金融去槓桿最終會事與願違
《陸家嘴》：近日，金融去槓桿是今年的熱點話題，不過最近央行又一次定向降准，釋放約7000億資金，是否意味著去槓桿的力度和節奏有所調整？
梁紅：去槓桿的爭論已經持續多年，大家都意識到中國槓桿率偏高的問題，也都同意需要著手解決。最近一次是從2013年開始，大家對於去槓桿力度、速度以及政策組合又有了一些深入的討論。
回顧歷史，這不是中國第一次面臨高槓桿和低增長的挑戰，上一次是在1998年到2002年。實踐經驗表明，在中國這樣的體制機制下，如果只是靠緊縮貨幣政策來降槓桿，實際上會取得適得其反的效果。
過去30年在經濟下行或者貨幣緊縮的時間段，比如1998年到2002年或2013年到2016年，槓桿率反而上升得更快。中國的槓桿率偏高深層次的原因包括中國儲蓄率偏高的問題，也有國企、地方政府預算軟約束的問題，還有中國金融體系主要（或者說只能）提供債務融資（包括銀行信貸或債券發行）的問題。
總而言之，雖然大家有共識同意去槓桿是一個在三五年內應該實現的目標，但是如果速度和節奏控制不好也會出現欲速則不達，甚至事與願違的效果。特別是在其它的配套政策都還沒有到位，或者其他一些改革比較滯後的情況下，去槓桿不能夠靠金融去槓桿單兵獨進。例如除了5月份經濟增速偏弱的擔憂，大家討論比較多的就是這次去槓桿好像民企融資受到的影響遠遠大於國企和地方政府融資。
《陸家嘴》：在嚴監管和去槓桿的背景下，不少民企出現了違約，你認為違約的深層次原因有哪些？
梁紅：中國的金融傳導機制，我喜歡用個比喻叫「大河有水小河滿」，就是說要在流動性非常充裕的情況下，才有一部分資金會流到民間企業，但是如果「大河」水位一低，首先就是「小河」干。金融資源配置的改革確實需要推進，但在這項改革沒有實質性進展的情況下，如果收緊整個經濟的流動性，金融機構風險偏好下降，那麼一般來講首當其衝是小微企業、民營企業，融資難、融資貴的主要是它們。
在今年去槓桿的過程中，資管新規的出台對現在的情況也有很大影響。資管新規要求銀行把表外資產要麼移到表內來，要麼把表外的融資大量縮下去。但是表外融資在過去四五年給民間企業提供了在地下錢莊的15%-20%的高利息，和正規渠道國企能拿到的5%-6%的利息之間的一種融資方式，也就是大家講的各種信託委託貸款，這些利率在8%到10%之間。所以在過去四五年，民企通過各個金融系統的表外和金融創新，取得了一個對於他們來講雖然依然貴，但是比過去資金成本低的融資渠道。
去年十一月以來資管新規的實施比較快速地收縮金融機構的表外資產，使得很多民企的融資渠道斷掉了。大型國企和上市公司可以在資本市場和銀行融資，特別小的小微企業或者初創企業有PE、VC的融資（也有政策的一定支持），而這次受到擠壓的民企，並不是最小的民企，也不是大型的、經營良好的民企，而是介於兩者之間的民企，這和我們過去幾年金融結構的變化也是有關的。
回到問題的根本上說，我們有一句話叫做「病來如山倒，病去如抽絲」。表外融資的很多問題是過去多年積攢下來的。如果我們把一個重要的融資渠道快速地關閉，但是新的渠道並沒有打開，這就會對中型甚至大中型的一部分民企的生產經營、甚至生存產生壓力。
《陸家嘴》：最近公布的5月份經濟數據全線走弱，你覺得和去槓桿有關係嗎？
梁紅：除了貨幣、社融這些先行指數走弱的程度比較大，當期經濟活動指數不管是工業生產，還是消費、投資都已顯現疲態。回過頭來看，過去六個月左右，金融去槓桿、環保督察、地方融資平台的清理，這些政策疊加出來的結果在社融、M2上的表現就是貨幣條件收縮得太快太緊。
什麼叫太快太緊？相對於什麼太快太緊？我們認為是相對於去年中央經濟工作會議定的貨幣政策「穩健中性」而言太緊。什麼叫中性？就是中國的整體宏觀經濟運行既沒有通脹也沒有通縮的壓力。那麼這樣的經濟增速大概是多少？以現在的統計數據來看，真實GDP增速在6.8%到7%，以GDP的平減指數來衡量，大概3%左右的通脹水平，也就是說9%到10%的名義增長屬於宏觀經濟運行穩健的範疇。
與此對應的貨幣供應量，在中國還有貨幣深化需求的情況下，應該至少保持10%到12%的增速。5月份社融規模環比增速下滑到只有8%多一點，這就有些偏緊。偏緊是相對於什麼？應當是相對於中國的潛在增長率、相對於通貨膨脹還是通貨通縮這個拐點來講有些偏緊。
對於近期的金融條件收緊，討論比較多的幾個原因，主要是資管新規和地方融資平台的清理，還有環保政策的疊加。此外還有一個重要的原因，就是財政政策也是非常緊的。現在非常像2013年到2015年上一次經濟緊縮時候的政策組合。
最近，市場很多討論質疑稅收收入的增速怎麼這麼高，但大家有沒有注意到，今年5月份，我們財政支出的增速同比只有0.5%，1月到5月財政支出的速度只有8%左右。結果是，今年頭五個月，一般公共預算的結餘和去年相比增加四倍多，一般預算加上政府性基金的收支結餘同比增速也有78%，就是說財政也很緊。
實際上現在中國的宏觀政策是財政、貨幣都偏緊。剛才講的貨幣偏緊是相對於穩健中性的宏觀經濟運行，相對於既不通脹也不通縮的名義增長。財政緊是相對於政府年初的預算，我們今年財政的執行情況是稅收或者整個財政收入超過預算的增速，支出低於預算的增速。
中國的財政和貨幣政策是相連的，因為政府本身就是一個重要的消費、投資主體。在一系列的PPP整頓、環保整頓過程中，明顯的財政支出的力度在縮小，財政結餘在央行的上升本身就收縮基礎貨幣，政府在各個地方的經濟活動的下降也減少了對融資的需求，所以它對廣義和基礎貨幣的收縮都有影響。
這也就是為什麼像這樣的政策組合需要調整的原因，它首先偏離了半年前政府制定的財政和貨幣政策目標，從短期效果來講，我們發現今天有些經濟指標下滑過快，從中期來講，我們認為最重要的是這樣一套緊縮政策是不利於降槓桿的。
怎麼降槓桿？實際上有很多結構性的改革政策需要推出，比如說國企改革、財稅體制改革、國有事業單位的改革、金融體制的改革。在這些都沒有動的情況下，直接靠緊貨幣，不管是1998年到2002年的經驗，還是2013年到2016年的經驗，這樣的政策最後都是不可持續的。不可持續就是說等到經濟失速到一定程度，最終貨幣、財政政策所需的擴張力度會比及時調整還要大。
下半年貨幣、財政政策需要發力
《陸家嘴》：在目前的形勢下，你覺得下半年的貨幣、財政政策會有所變化嗎？
梁紅：我們假設在其他改革還是按部就班的情況下，預期降准還要有150個基點，即我們認為準備金率還要下調。
這個假設的前提是說，其它的政策現在落地的時間偏長，比如說資管新規的細則還沒出；還有一些政策還在討論階段，離最終的執行之間還有很大的時間差距，比如說財稅體制改革。財稅體制改革牽涉到非常重要的中央地方財權事權的劃分，這不是一兩個月就能生效的，最救急、最快、最靈活、最容易來維持總量平衡的還是貨幣政策。當然大家對松貨幣對結構調整的影響有一些爭議，可是因為結構性改革的落地時間或者討論時間偏長，所以我們認為貨幣政策保持適度的流動性還是一個必不可少的選項。
我們預期下半年，財政政策的執行力度至少達到預算目標。財政支出上半年只達到了預算的91%，如果全年的預算能按期執行的話，三季度、四季度是一個加速的過程。
在這之外可能更重要的是，不管是降槓桿的問題，還是房地產的問題，都指向我們多年討論過，但是走得比較慢的一系列體制機制改革，比如剛才講到的財稅體制改革、國企改革和資本市場改革等等。
如果分析一下中國的資產負債表，我們會發現公共部門有很多好的資產，怎樣才能把它盤活？就是說我們不能老做增量，要去盤活存量；但是盤活存量，從另一個意義來講，就是結構性改革重新劃分利益的過程。這些改革措施如果按照不管是今年兩會，還是原來「十八大」提出的路線圖、時間表，都需要看到它們很快提速的過程。當然再加上中美貿易摩擦的陰影，這些結構性改革和宏觀政策的調整，其實時間還是蠻緊迫的。
《陸家嘴》：5月份社會消費品零售總額增速創十五年新低，最近大家對消費升級還是消費降級也有一些爭論，你怎麼看待消費市場？
梁紅：我覺得市場對5月份的消費數據可能有一些過度解讀。首先中國的社會消費品零售的月度數據是除了餐飲之外不包括服務的，所以大家的旅遊和其他一些服務性消費不在裡面；第二，如果看5月份，增速下滑比較大的是汽車銷售，但大家都知道7月1號汽車的進口關稅就要下調，很多人可能會因此延遲汽車消費。
當然更大的問題在於，在消費需求裡面，如果服務性消費的比重越來越大，社會消費品零售總額的指標性意義是有一些缺失的。
其實中國的消費數據在2013年到2016年經濟非常不景氣的情況下也有下滑，但是它比工業、投資、出口的數據要頑強得多、有韌性得多，這裡的原因還是大家講的消費升級，主線沒有改變。另外，這也和2012年以來政府支出結構轉變也有很大的關係，政府增加了很多教育、醫療、民生方面的支出。
至於消費升級還是消費降級，我們的觀點是，消費升級不光是指城裡人越買越貴、越吃越好。對於中國很多普通大眾來講，可能對一線城市來說是消費降級的產品，對他們來說還是消費升級。比如說從去年年底以來，像速食麵這樣的食品，包括國產啤酒，在多年的沉寂之後增速又開始上升。有時候咱們北上廣深的人感覺好像吃速食麵叫消費降級，但是可能大家不知道，在中國很多的農村地區，速食麵還作為一個送禮的產品。我們的研究團隊最關注的是中國收入分配的變化，是大眾消費的崛起，而不只是北上廣深的消費升級故事。中國還有8到9億非城鎮戶口的居民，他們代表著增長潛力更大的市場。
去年三四線房產銷售的火爆可能代表著中國大眾消費的再一次崛起，這和現在的城鎮化進程再次加速，以及財政支出和財產性收入分配，包括公共服務分配上向中低端收入人群的傾斜是相關的。
房價過高對中國經濟是風險因素
《陸家嘴》：房產銷售增長、居民加槓桿會不會擠出消費？
梁紅：房產銷售擠出消費有概念上的問題。因為在分析其他國家經濟情況時，如果它的住房消費需求很旺盛，大家第一反應都會說這個地方的消費需求很旺。只有在中國房子賣得很好、需求很高，大家會覺得是投資需求很高，因而不可持續、有各種問題。我覺得主要是大家對房價上漲過快有一些意見。
《陸家嘴》：你認為未來房地產市場會如何發展？
梁紅：我認為中國房地產市場中的政策風險還是蠻大的。因為在住房的需求和供給的基本面分析，以及資源的優化配置等方面的爭論還比較多，政策選擇還缺乏共識。不像在去槓桿的問題上，既有去槓桿的決心，也提出了在去槓桿過程中要防範政策疊加的風險，要防範為了去風險而造成風險。在這個問題上的風險主要是短期政策操作的節奏和力度的爭論。而在房地產的問題上，似是而非的討論就非常多。我們基本的判斷就是房價過高不管在中期還是長期對中國經濟都是風險因素。
但是房價為什麼總是節節攀高？根本的原因是什麼？2016年以來，中金自己的一些研究分析可以算不幸而言中，因為我們發現基本面上供不應求的狀態越來越嚴重。如果回顧一下2016年之前，很多人講中國有很多的庫存，房價會大跌，然而這些預測最後都沒有實現。我們兩年前講過，如果供地政策不改變，限購的城市名單會越來越長；去年還預測說如果這種情況延續下去，限購政策的不市場化程度會越來越嚴重，這些預測都不幸言中。現在全國大概有近一百個城市有各種各樣的限購限貸的政策，有七個城市靠搖號賣房子，這類城市的名單還在加長。常識都會讓人明白，這不是一個供大於求的結果，而是明顯的供不應求。
但是現在爭論的焦點是什麼呢？就是說即使接受了供不應求，那是不是這個需求是有問題的、是不可持續的？這個需求是不是有很大的投機性需求？比如說大家都講房子是用來住的，那如果是投機性需求過高就要用各種政策來抑制它。但另一面如果我們看宏觀的圖景，中國真正在城市裡安居樂業的人口占整個總人口的比例不會超過40%，因為我們的戶籍制度的安排不是一個市場化的安排，我們的戶籍制度比較快速的改變也就是最近十幾年才發生的。同時，我們現在推進的很多對中長期發展非常好的結構性改革都在支持人們住房需求上的增加，從地域上大家希望換到更好的地方居住。然而，大家願意去的一線、二線、好的三線城市的供應是跟不上的。
最近有人提出應該進行「二次房改」，我覺得「二次房改」是個很好的提法，但是現在大家提的做法其實離真正的「二次房改」還有一段距離。簡單講什麼叫一次房改？中國人是怎麼樣開始買得起私人住宅的？為什麼那麼多人可以承受這麼貴的住房價格？因為1998年到2002年的住房改革，把當時一線二線三線城市最核心地段的房產低價「賣」給了當時在城市裡的8600萬居民。這些房改房當時還是交了一部分費用的，國家盤活了職工宿舍這一低效資產，把他們轉化成為資本注入到8600萬城市居民的資產負債表上，由此促生了近一億人口的城市中產階級。也就是2002年之後，中國才真正開始了私人住房長達十幾年的快速增長，也帶動了私人消費的快速起飛。
但是現在的問題是什麼？大家發現城鎮戶口和非城鎮戶口兩個群體收入上的差距近年來在縮小，原來是3:1，現在大約到了2.8：1，但是在財產上的差別是6:1， 而且還在擴大。原因就在於有城鎮戶口的人要麼有過房改房，要麼後來在城市的擴張過程中的拆遷中得到了一定的補償，即城鎮戶口的居民得到了國家注入的資本金，這對中國的消費崛起，對整個中產階級的大規模擴容有過很大幫助。但是新來的人怎麼辦？還沒有進城的年輕人怎麼辦？
那麼如果真的有二次房改的話，它最終應該取得什麼效果？我認為，二次房改需要解決對未來要進城的幾億人用什麼方式給他們注入資本金的問題。這裡有幾種辦法，一個是現在正在各地實驗的農村土地改革，給能夠進城或者願意進城的一部分非城鎮戶口的人一個財產或者一個收入流。另外看新加坡的經驗的話，就是先租後買的安排，第一次房改房是怎麼改的？就是當時城市的老職工用工齡折現了房產中很大一塊價值。對新來的人，比如說剛剛校園畢業的年輕人，還沒有資產，他可不可以先租後買？新加坡的制度安排就是，如果你是這個國家的職工，你長期在這裡工作，你的住房財產最後是國家給你回報的一部分，或者說是每個公民分享國家發展的一種紅利。
第一次房改惠及了8600萬當時的城市居民，也是在1998年到2002年中國經濟面臨著嚴峻的內憂外患的情況下，調動內需的一個非常成功的改革實踐。這一次如果真的講「二次房改」，按照可比的城市概念，中國只有30%的常住人口生活在城市裡，剩下的人再進城，什麼是他們進城的資本金？在土地都是國有的情況下，國家和新一代的市民之間應該有什麼樣的財產制度安排？我覺得中國過去40年的改革很成功的一件事情，就是把很多財產的收益權，有效、清晰地分享給了個人，比如說我們農村的包產到戶，把土地上農業生產的收益權有效地分享給了農民。1998-2002年的城市住房改革把城市房產的收益權分享給了當時的城市居民，雖然土地依然是國家所有。
不管是三中全會文件的改革目標，還是我們對2035年實現現代化國家的要求，中國的老百姓都應該享有更完整的（最終憲法應當賦予的）遷徙權。也就是說一個人有自由選擇在哪裡學習生活工作的權利，那些建立在戶籍基礎上（包括升學、就業、享受公共服務，購買住房、汽車等等）的各種限制最終都應當取消。住房需求旺盛是件好事，但需求上來了，供給端卻沒跟上來。不光是整體住宅用地供給不足的問題，而且在財稅體制改革沒有推進的情況下，地方政府還是高度依賴土地出讓金，結果是什麼？就是越沒人去的地方土地供應相對越多，而越富裕的地方、人越想去的地方土地供應越少。
這是一個更大的問題，也影響到剛開始講的去槓桿的問題,三中全會文件里列出的改革清單中，財稅體制改革是推進改革的牛鼻子。如果按照三中全會文件定的時間點和節點，財稅體制改革是最滯後的改革項目，遠遠落後於時間表。我們現在預算改革往前推得比較好，但是在中央和地方的財權事權的劃分上，到現在還沒有一個完整的方案拿出來討論。這也就意味著於地方政府的債務問題、預算軟約束問題無法根本解決，房地產的問題也就無法根本解決。有一種說法就是房價高是因為地方政府炒地皮，那地方政府為什麼要炒地皮？過去說是因為GDP考核。現在領導說不考核GDP了，可是不考核GDP，還考核別的，還要扶貧，還有環保，還有其他的各類民生支出，他收入從哪裡來？土地最後講還是地方非常重要的一個收入來源。公平的講，作為一個收入來源，土地財政對中國過去二十年城市的發展、基建的發展做出了正面的貢獻，但是高房價在居民的收入和財富分配上顯現的負面影響越來越大。因此，理順中央和地方財權、事權的改革也需要儘快破題了。
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