洪灝：何處是底，應堅持等待更好的買點

在市場共識的一片「抄底」之聲中，中國市場自2014年中見底以來的上升趨勢已經被明顯破壞了。為遏制房地產泡沫化而出台的更多房地產限購措施，以及PSL流動性收緊，使理性的投資者很難認同市場已「最終觸底」的共識。

我們的疑慮在於，基於最公開可見的估值倍數來判斷市場的底部有些太明顯。因此，這樣的建議可以提供的價值，可能除了安撫已受傷了的投資組合之外，其實是有限的。最近，一位知名學者撰寫的報告顯示，股票質押和其它市場槓桿可能已達到5萬億元人民幣，與2015年股市泡沫期間的水平相當。

儘管賣方的研究觀點幾乎一致看漲，但買方股票倉位因突如其來的暴跌而仍然很重，剩餘的、可以用於抄底的現金其實是有限的。市場上的拋售壓力很可能是由基本面以外的因素造成的。即使市場技術超賣，市場情緒也低迷，估值也比以前便宜了，我們繼續認為這種條件下產生的任何技術反彈都將是稍瞬即逝的。投資者應堅持等待更好的買點，並且應避開因為流動性短缺而產生的、防不勝防的拋售。

何處是底

上證的上行趨勢已被明顯破壞。在共識的一片「抄底」之聲中，上證跌破了2017年12月我們預測的交易區間下限2800點（請參閱《2018年展望：無限風光》，20171204）。更令人驚訝的是，曾被稱為中國的「漂亮50」的藍籌股指數 - 上證50指數，已經明顯打破了自2014年中觸底以來的上升趨勢，並且牢牢地「死叉」於200日移動均線以下（圖表一）。

圖表一：上證50藍籌股指數上升趨勢已經被打破，並且惡化。

我們估計中國房地產的存量價值在300至350萬億人民幣之間。假設中國家庭和企業用其125萬億人民幣存款支付40%的首付款，以此可以得到的、假設的交易總價值將略高於300萬億人民幣。這一粗略的計算表明，中國房地產的價值確實被高估了，而監管機構現在必須果斷採取行動。

房地產市場的表現開始侵蝕消費者信心，如圖表二所示。最新的消費增長數據和消費貸款數據顯示，作為過去幾個季度中國經濟增長重要支柱之一的消費正在迅速放緩，消費貸款也同樣在減速。

圖表二：中國消費者信心從歷史高位快速回落，預示著債券收益率和股票下行的壓力。

我們對此卻一直有所保留。市場賣方的情緒仍過於樂觀，因此真正的市場底部還未到來。買方雖然謹慎，但其投資組合中股票倉位仍然較高，因此也沒有太多的現金可供配置。這是因為市場暴跌的速度太快而導致很多人無法及時應對。僅僅基於最容易觀察到的估值倍數去判斷市場底部有些太過草率了。

我們的情緒模型表明，儘管市場風險偏好已經大幅下降，但並沒有重現以往市場底部時出現的極端壓抑情況。例如，上證50指數的換手率仍然很高，處於長期平均值，與典型的市場底部時期所顯示的換手率不符（圖表三）。如果佔總市值50%的藍籌股還沒有運行到底部，那麼整個市場也仍在尋底。與此同時，聰明錢指數已經進一步暴跌到一個可能預示著市場危機即將到來的水平（圖表四）。

圖表三：上證50指數的換手率仍然過快，表明反彈仍將稍瞬即逝。

圖表四：聰明錢大幅出逃預示著市場危機。

耐心等候更好的買點。因此，當前的拋售潮很可能是由交易結構引起的。一位知名的中國學者最近撰寫的報告指出，通過股票質押，股市的槓桿可達5至6萬億元人民幣，與2015年股市泡沫期間的高點相當。這些觀察結果似乎與最近令人詫異的市場跌勢相符。如果是這樣，即使市場在技術超賣，市場人氣低迷，估值也便宜了，但要抓住下跌的刀子還為時過早。因為出於流動性結構的原因，拋售防不勝防。在這樣的情況下，我們繼續認為任何技術反彈將是短暫的，投資者應該堅持等待更好的買點。

（作者：洪灝，交銀國際董事總經理兼首席策略師）

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