最高院重新明確債券承銷商虛假陳述案件受理標準——債券違約案件中承銷商的法律風險研究
引言
2014年以前，債券市場基於政府兜底及剛性兌付等潛在規則，基本上不存在債券違約情形。隨著債券市場規模的迅速擴大，地方政府逐漸難以為有違約風險的債券買單，*ST超日發行的「11超日債」宣布違約正式打破了我國「債券零違約」的神話。2016年以來，在供給測結構性改革全面推進、去產能、破除剛性兌付的大背景下，特別是2018年資管新規出台以來，債券市場信用風險開始出現加速迸發的趨勢，當前已達到債券違約求償訴訟的高峰。
在債券違約案件中，大部分債券持有人除以債券違約為由向發行人或擔保人請求支付債券本金及利息、違約金外，也會向債券承銷商提起訴訟要求其承擔法律責任。本文中我們結合處理債券承銷商訴訟的實踐經驗，從債券承銷商涉訟時的法律地位、起訴時法院的受理標準以及法院裁判的具體思路出發，總結了債券違約訴訟糾紛中債券承銷商的法律地位及責任承擔等主要問題，請各位讀者指正。
一
債券承銷商涉訟的法律地位分析
1. 債券承銷商僅為發行債券的代理人，並非法定債券兌付義務人
依據《證券法》第二十八條和第三十條的規定，發行人發行的證券由證券公司承銷的，發行人應當同證券公司簽訂承銷協議，採取代銷或者包銷方式開展承銷業務。一般情況下，承銷商為發行人的委託代理人，代理髮行人進行公司債券的發行事宜，公司債券的兌付義務人為發行人，而不是承銷商。
最高院法經（1994）103號確認，「金融機構接受企業債券發行人的委託代理髮行企業債券，根據《中華人民共和國民法通則》第63條第2款的規定，應當由企業債券的發行人對金融機構的民事法律行為承擔民事責任」。此外，最高院在（2013）民申字第2409號裁定書中認為，「民生證券公司在本案中系債券發行人賒店集團的債券發行代理人，在發行人未能按約向安陽信託清算組支付兌付款的情況下，安陽信託清算組僅能向發行人和（或）擔保人主張權利，不應由代理髮行人民生證券公司承擔民事責任。」根據《證券法》及司法解釋和上述最高院判例，承銷機構與發行人之間僅是債券發行銷售的代理關係，承銷商並非債券兌付義務的擔保人，不應因代銷或包銷債券而成為法定的債券兌付義務人。
2. 債券承銷過程中披露文件存在虛假記載、誤導性陳述等情形時，承銷商可能與發行人承擔連帶清償責任
承銷商僅是發行人在發行債券時的代理人，公司債券到期後的兌付義務主體為發行人，而非承銷商。但是在因披露存在瑕疵給投資人造成損失的特定情形下，債券承銷商將與發行人承擔連帶清償責任。
一方面，依據我國《證券法》第六十九條及第一百七十三條的規定，若發行人出具的相關披露資料有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，承銷商應當與發行人承擔連帶賠償責任，但是能夠證明自己沒有過錯的除外；若承銷商自己製作或出具的文件有虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏，給他人造成損失的，則應當與發行人承擔連帶賠償責任，除非能證明自己沒有過錯的除外。
另一方面，依據《最高人民法院關於審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》（下稱「《虛假陳述若干規定》」）第二十七條的規定，承銷商知道或者應當知道發行人或者上市公司虛假陳述，而不予糾正或者不出具保留意見的，構成共同侵權，應當對投資人的損失承擔連帶責任。
二
最高院在債券違約案件受理標準上存在搖擺，目前以虛假陳述起訴承銷商時仍需同時提交行政處罰決定或刑事裁判文書
最高院在2003年發布的《虛假陳述若干規定》第六條第一款中明確規定，投資人以受到虛假陳述侵害為由對虛假陳述行為人提起民事賠償訴訟時，需同時提交有關機關的行政處罰決定或者人民法院的刑事裁判文書作為依據，以證明證券虛假陳述事實的存在。
此後，最高院在2015年《關於當前商事審判工作中的若干具體問題》中又指出：「根據立案登記司法解釋規定，因虛假陳述、內幕交易和市場操縱行為引發的民事賠償案件，立案受理時不再以監管部門的行政處罰和生效的刑事判決認定為前置條件。據此，司法實踐中大多法院在受理債券違約案件時不再要求存在既有行政處罰決定和生效的刑事判決。
然而，最高院在最近作出的（2018）最高法民申252號等系列裁定書中明確表明：儘管《虛假陳述若干規定》已施行十幾年時間，較之制定該司法解釋時而言，目前證券市場等相關情況已發生一定變化，但該司法解釋目前仍然有效，在其未被廢止或修訂之前，繼續適用並無錯誤。據此，若起訴時並未提交有關機構的行政處罰決定或人民法院的刑事裁判文書以證實存在虛假陳述行為，則不符合起訴受理條件，立案後應當裁定駁回起訴。
綜上，從最高院司法審判的最新風向來看，以虛假陳述為由起訴債券承銷商時應當取得行政處罰決定或刑事裁判文書，債券承銷商也可以以此對投資人提起的訴訟提出異議。
三
債券承銷商因虛假陳述需承擔法律責任時的構成要件及損失認定
在債券承銷商實施虛假陳述行為且給投資人造成損失時，法院在認定承銷商構成虛假陳述並追責時所討論的主要問題如下：
1. 債券承銷商因虛假陳述所承擔的責任應為侵權責任
從《虛假陳述若干規定》中關於實施虛假陳述行為的定義、虛假陳述與損害結果的因果關係、承銷商責任也即損害結果認定等表述來看，法院將承銷商實施的虛假陳述行為定性為侵權行為。最高院在《關於審理證券市場虛假陳述案件司法解釋的理解與適用》中也確認承銷商虛假陳述所侵犯的是投資者的公平完整獲知證券信息的知情權。
2.法院在認定債券投資損失與承銷商的虛假陳述行為之間是否存在因果關係時採取「過錯推定原則」，承銷商需舉證證明無過錯
首先，法院在認定因果關係時採取「過錯推定」原則。投資人只要證明其符合《虛假陳述若干規定》第十八條規定的三個條件，即所投資的是與虛假陳述直接關聯的債券、在虛假陳述實施日及以後至揭露日或者更正日之前買入該債券，且在虛假陳述揭露日或者更正日及以後因持有該債券而產生虧損，就可以初步推定因果關係成立。
其次，根據《虛假陳述若干規定》第十九條第（四）項的規定，若承銷商能夠舉證證明投資人的損失或者部分損失是由證券市場系統風險等其他因素所導致的，人民法院應當認定虛假陳述與損害結果之間不存在因果關係。正如最高院在（2017）最高法民申4960號中所明確：「《證券市場虛假陳述民事賠償若干規定》第十九條規定了虛假陳述與損害結果不存在因果關係的五種情形，其中第四項規定：『損失或者部分損失是由證券市場系統風險等其他因素所導致』。根據該規定，在判斷投資者損失時應當考查該損失是否全部由上市公司虛假陳述所導致，如除虛假陳述外還存在證券市場系統風險等其他因素，在計算投資者損失時，應當扣除該部分原因致損部分」。但是，若舉證的內容不具有科學性、合理性，不能證明市場風險因素與公司債券價格波動之間的邏輯關係，則不足以證明投資人的投資損失系由市場系統風險等其他因素所致，應當承擔舉證不能的不利後果，不能減輕或免除虛假陳述行為相應的賠償責任。
3.投資人因承銷商虛假陳述行為所造成的損失界定
在債券承銷商需要就虛假陳述行為承擔法律責任的前提下，如何認定虛假陳述行為所造成的的損失範圍目前尚存爭議。根據《虛假陳述若干規定》第三十一條和三十二條的規定，投資差額損失的計算公式可以概括如下：投資差額損失=（買入平均價-賣出平均價）×揭露日至基準日期間賣出的可索賠股票的數量+（買入平均價-基準價）×基準日之後賣出或仍持有的可索賠股票的數量。然而，這一公式主要是以股票市場為模型所設立，過於僵化並忽視了市場因素對虛假陳述內容與所致損失之間的因果關係。我們認為法院在裁判過程中應當綜合承銷商的舉證情況，充分考慮虛假陳述行為與證券市場系統風險等其他因素，合理認定投資人因虛假陳述行為所遭受的損失。
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