疑點重重的嘉行傳媒，何去何從？
文| 卡籮
嘉行傳媒前身為楊冪工作室，2015年借殼西安大同登錄新三板，這一借殼動作的巧妙之處在於由於借殼時的主體西藏嘉行成立時間不足1年，且為自然人控股，故免於披露財務信息。
而在完成引入尚世影業和完美世界的兩次總計8億的融資後，就在今年5月29日嘉行傳媒從新三板摘牌。根據目前的情形來看，嘉行傳媒選擇摘牌有較大概率是在為開展新一輪融資並準備赴港上市做準備。
嘉行傳媒之所以為人們所熟知，主要是由於旗下擁有楊冪、迪麗熱巴等一線藝人，藝人的高曝光度和合計過億的微博粉絲基礎使得嘉行想低調都難，那麼嘉行傳媒究竟實力幾何？造星工廠向影視製片廠的轉型又能否成功？
2018三個月秒殺2017全年，藝人經紀毛利75%
1.2018開門紅，營收4.7億，同比增長9.5倍，幾追平2017全年收入
嘉行傳媒2018年可謂是開年大吉，來勢洶洶，4.7億收入落袋，超過了幾乎A股所有主營藝人經紀與影視劇製作發行的上市公司，比如華策影視、慈文傳媒、當代東方的一季度營業收入僅為4.4億元、1.1億元、1.4億元。
營業收入的大幅增長主要得益於今年年初楊冪、黃子韜主演的《談判官》、迪麗熱巴、周渝民主演的《烈火如歌》的成功播映，雖然兩部劇都是毀譽參半，但是不可否認在資本和公司角度來看，能賺錢的劇就是好劇。
在凈利潤方面，需要說明的是公司在2017年因與樂視網仍有3900萬應收賬款未結，故基於謹慎考量計提了其中的70%作為壞賬，若扣除這一影響，則2017年實際凈利潤應可達到2.15億元。
2.整體利潤水平相對穩定，一度保持驚人的40%凈利率
嘉行傳媒能得到尚世影業、完美世界的青睞，並不斷受到資本市場關注和它無異於搶錢的40%-60%恐怖的凈利率水平分不開。但這一利潤水平在2018年一季度營收暴漲9.5倍的情況下卻出現了大幅下滑。
新劇觀察 （ID：xinjuguancha） 估測毛利下滑主要是由於一季度確認收入的電視劇因是嘉行傳媒主控，在會計核算時參投方的成本及應分配利潤均進入成本核算，導致電視劇業務毛利率大幅下滑，具體差異可見下表：
3.藝人經紀毛利率75%，《烈火如歌》單集或賣出750萬元，影視業務佔比逐步攀升或為上市鋪路
嘉行傳媒近兩年影視劇業務收入增長迅速，從2015年的5804萬增長到2017年的2.14億元，兩年增長2.7倍，年均複合增長率92%，收入佔比也從2015年的42%增長到2017年的48%。
除了影視業務的快速增長，嘉行傳媒藝人經紀業務也保持在75%左右的毛利水平，看來楊冪、迪麗熱巴果然吸金能力驚人。
一般經紀公司與成熟超一線藝人分成比例不會超過30%，部分分成比例僅20%，按照此比例來測算，2017年嘉行傳媒藝人2017年總共賺取了7.5億到11億，扣除掉經紀公司分成的2.25億，楊冪、迪麗熱巴等一眾藝人仍有至少5億落袋。
從藝人經紀穩定的高毛利情況來看，一季度收入應該主要是來自於電視劇（藝人經紀業務毛利率水平高達75%，與一季度28%的毛利水平差異較大，故收入應主要由電視劇貢獻）， 結合2017年年報1.5億收入來自《談判官》出品方劇芯文化的情況，嘉行傳媒一季度確認收入的項目應主要為《烈火如歌》，那麼毛估52集賣出約4億，單集平均價格750餘萬 ，雖然與《如懿傳》900萬的天價仍有差距，但是嘉行的劇集勝在效率，《烈火如歌》從2017年3月30日開機到2018年3月1日優酷首播，整個周期僅11個月，而《如懿傳》2016年8月開機到現在已經歷時20個月依然只是傳言定檔8月，時間成本是《烈火如歌》的兩倍有餘。
合伙人制藝人經紀模式實現深度綁定，經紀收入與劇集開發雙重創收
1.藝人經紀3.0時代的典範，嘉行軍團以老帶新形成階梯化藝人儲備
我國的藝人經紀從上世紀90年代發展到現在大致經歷了三個階段：首先是以王京花為代表的1.0時代「保姆型經紀人」，但隨著經紀人出走潮1.0時代逐漸沒落；隨後是目前仍然十分普遍的2.0時代「明星工作室」模式，明星成為獨立的個體，在作品和商務合作上擁有更大的自主決策權，最具代表性的就是「范冰冰工作室」；藝人工作室的模式雖然使得藝人獲益良多，但是對於眾多影視劇製作公司而言卻是有苦難言，資源無法綁定、明星話語權日益增強，在多方勢力拉扯之下3.0時代正式誕生，即「合伙人制」，這種模式下不僅有大型公司通過股權收購明星空殼公司綁定明星股東的運作模式，還有如楊冪和嘉行實控人曾嘉的這種 「經紀人控股+藝人占股+經紀分成」的模式 。
3.0模式的優點在於經紀人利益、明星利益、製作團隊的利益訴求均可達成，能夠有效的解決利益衝突。 這一點最直接的驗證就是楊冪、劉愷威、迪麗熱巴的穩定性。
嘉行目前已經形成完整的藝人培養體系，四階梯的藝人構成保證了嘉行藝人不會斷檔。
同時嘉行軍團以老帶新的接片模式，使得新人持續曝光，《三生三世十里桃花》嘉行作為主出品方充分發揮「護犢子」的特長，以楊冪女主之身帶迪麗熱巴、高偉光、黃夢瑩、張彬彬、祝緒丹、劉芮麟、代斯、賴藝、王驍齊上陣的強勢曝光，使得原本名不見經傳的小花和鮮肉迅速崛起、獨當一面。
這次《烈火如歌》也是同樣操作，由迪麗熱巴擔綱主演，男配劉芮麟憑藉二師兄玉自寒一角也是收割一眾粉絲，獨挑大樑相信已是計劃中事。
2.藝人為基石，發力影視劇製作，不走量注重質
嘉行傳媒創始人曾嘉作為在藝人經紀領域摸爬滾打十幾年的老江湖，無論是在行業人脈還是在藝人運作都是一把好手，從近年來嘉行的發展思路來看，曾嘉也是深謀遠慮。
作為一個以楊冪工作室發家的公司，藝人的形象維護和品牌合作資源相信始終是嘉行傳媒最為敏感的神經。楊冪自然不必多說，身背雅詩蘭黛、伯爵珠寶、MK等一眾國際大牌代言，新晉勢力迪麗熱巴也是攬下Adidas、SONY、飄柔、護舒寶、安慕希等高曝光率代言合同。
在藝人商業價值開發的同時，曾嘉不忘在影視製作上再釋放一遍自家藝人的吸金能力和創收能力。嘉行傳媒2015年開始涉足影視劇製作，從最初藉助電影票房爆炸式增長的時點出品《我是證人》、《怦然星動》，到近兩年重點培養電視劇製作能力。《翻譯官》播出時也許大家還沒有注意到嘉行於影視製作行業中尋求一席之地的意圖，但是當《三生三世十里桃花》300億播放量刷爆網路的時候，嘉行已經以此為投名狀正式躋身一線影視劇公司（藝人經紀與影視製作雙開花）。
嘉行2017年共通過參投、主控等方式參與3部劇集、2部電影的製作， 2018年到目前為止已經有3部作品播出，在量上嘉行已經有顯著增長，同時在質上，多個劇集都實現收視、利潤雙豐收，成為現象級劇集。重質、為自家藝人量身打造可以說是嘉行劇集的典型特徵。
雖然在電影投資上，2017年迪麗熱巴主演的《傲嬌與偏見》僅收穫1.24億票房，但鑒於該片主演均為嘉行自家藝人，相信成本應該相當低廉，盈虧平衡略有盈利應該不難。這一點也是嘉行的核心競爭力之一，在目前藝人成本飆升的行業背景下，能夠擁有多梯隊、多樣化、成本可控的藝人基礎可以極大的提升公司的話語權和盈利能力。
3.重要藝人資源輸出方，三年50餘部作品現嘉行藝人身影
嘉行傳媒可以說是目前影視圈最為重要的藝人資源輸出方之一，在扣除嘉行參投的作品後，僅2015-2018年就有至少53部劇集、電影作品中有嘉行藝人的身影，其中不乏《楚喬傳》、《微微一笑很傾城》、《寂寞空庭春欲晚》等作品。如此眾多的藝人參與作品不僅使嘉行賺的盆滿缽滿，也讓嘉行的藝人頻繁曝光，話題不斷。
4.簽訂戰略合作，攜手芒果輸出定製劇，傍上迪士尼或見東方公主王子戀
除了已有的藝人根基和製作能力，嘉行傳媒在資源布局方面也是頗有建樹。先是與芒果影視簽訂5年戰略協議，實現劇集輸出和藝人共享；隨後2017年與迪士尼中國簽訂戰略協議，為嘉行藝人量身定做中國元素影片。
截至目前，與芒果影視的合作已經有三部播出，根據芒果影視的財報也可以看出2017年芒果影視從嘉行傳媒處採購總金額為1.15億元。
在與迪士尼的合作方面進展較慢，能查詢到的只有一部《假如王子睡著了》，但票房表現相當慘淡，僅500餘萬。
客戶情況交叉對比存疑點，估值為何降至36.8億？
1.芒果影視1.1億收入何在？意樂何方神聖獨家提供3.1億服務？《談判官》投資收益率65%
前文中關於嘉行與芒果影視的合作中已經列明在2017年芒果影視向嘉行採購了總額1.15億元的勞務與服務，從劇集合作來看，應該主要是《漂亮的李慧珍》參投款、《我站在橋上看風景》女一號選用嘉行藝人李溪芮，《不一樣的美男子2》男一號選用嘉行傳媒藝人張雲龍所支付的片酬。但是這筆1.15億的收入巨款在嘉行傳媒披露的前五大客戶中卻消失無蹤，是因為收入確認政策差異導致部分收入在2016年確認？
但在嘉行傳媒2016年披露的信息中（如下圖所示），芒果影視的收入貢獻僅4000餘萬，即使認定這筆款項為《漂亮的李慧珍》參投款，則仍有約7000萬元收入去向不明。
除了收入方面交叉對比不匹配之外，在供應商層面，嘉行傳媒2017年對霍爾果斯意樂影視製作有限公司情有獨鍾，一年累計採購金額達3.09億元，佔到全年採購額的53.93%。經過查詢意樂影視為自然人王冠100%控股公司，身份神秘。
嘉行2017年主控的劇集在製作的主要是《烈火如歌》和《趁我們還年輕》，通過對比這兩部劇集的製作班底，唯一交叉的只有製片人高琛，難道意樂影視是高琛的公司？
在供應商中排名第二的華策影視旗下克頓傳媒子公司劇芯文化同樣也出現在前五大客戶中，劇芯文化2017年取得《談判官》發行許可證，在供應商和客戶名單中出現的9100萬和1.5億應該分別對應嘉行的投資款和投資收益回款，由此可見《談判官》實際收益率約65%。
在供應商中排名第三的新線索為電影《逆時營救》的主出品方，新線索也同樣出現在前五大客戶中，由此可以推斷出《逆時營救》雖取得了2.01億票房，但是嘉行3800萬參投只收回3200萬元，略微虧損。
供應商中第四為楊冪工作室，但是這筆3400萬元的費用究竟為何難以判定，因楊冪主演的《談判官》、《逆時營救》、《三生三世十里桃花》嘉行均是參投，並非主控，即使有片酬支付也應是主控方進行支付，該筆費用不應出現在嘉行的財報之中，新劇觀察 （ID：xinjuguancha）估測該費用應該是嘉行收到的相關片酬或其他經紀收入後分配給楊冪的部分分成款。
2.嘉行傳媒究竟價值幾何？36.8億？50億？
嘉行傳媒在完成從完美世界的5億融資後就未再有資本市場動作，一種說法是嘉行在籌備IPO，但是結合目前A股的IPO情勢，嘉行大概率會選擇赴港上市；另一種說法是嘉行擬以60-80億的估值進行下一輪融資，但這一說法始終未得到驗證。
就在市場還在揣測嘉行估值的時候，東方明珠的一紙公告使得嘉行估值更加撲朔迷離。根據東方明珠4月21日的公告，嘉行傳媒目前評估價值為36.8億元，參照此估值，完美世界投資已經浮虧26%。但考慮到東方明珠2016年底曾公告關於擬通過招拍掛的形式轉讓其所持有的嘉行傳媒的股份，該估值應該是本次轉讓的作價基準。
嘉行傳媒雖然是非上市影視公司，但其無論是藝人實力還是影視開發製作實 力都已經成功躋身一線，在新麗傳媒改嫁騰訊、正午陽光割捨藝人經紀、開心麻花IPO撤材料的情況下，嘉行傳媒後續資本運作何去何從，是轉戰港股亦或是委身下嫁A股上市公司均未可知，但相信無論是何種形式，只要藝人的根基不散，劇集重質出精品，相信嘉行傳媒都可以揚帆遠航。
