工業機器人「四大家族」：搶佔萬億自動化改造市場

申萬宏源(行情000166,診股)研究

工業機器人(行情300024,診股)是工業自動化的明星產品，300億本體空間有望撬動萬億自動化改造市場。本體空間余約300億元：自動化的本質是工藝流程的自動化，最終目標是提高全要素生產率。多軸工業機器人是自動化改造中替代人類勞動及實現部件位移、旋轉的核心設備，根據政策與市場需求等因素測算，我們認為2020年我國工業機器人產量將達到20萬台左右，市場空間約300億元。自動化改造萬億市場空間：現階段汽車行業主機廠可以實現80%以上的自動化生產，甚至可以達到接近100%；電子裝配等產線自動化率普遍不足40%，甚至低於10%；我國多數製造業仍處於自動化改造初期，自動化改造空間巨大，以提升全要素生產力視角估算，空間可達萬億量級。

「四大家族」戰略布局：以本體為先導，作為場景應用的「入場券」。本體市佔率高：四大家族作為機器人本體廠商為人認知，2016年在國內市場本體市佔率合計達57%，且應用主要集中於汽車整車等高端領域。四大家族機器人產品線各有特色：ABB結合自身強大的本體製造與軟體演算法能力，收購貝加萊與GE工業系統，在工業自動化、電力自動化等領域不斷強化布局；庫卡核心零部件自產率低，工業機器人本體核心優勢體現在控制端，重點推動工藝集成解決方案業務；發那科數控系統技術領先，工業機器人本體系列多達240種，負重範圍從0.5kg至2.3t，通過系統集成整合自身業務板塊，實現高質量解決方案輸出；安川電機核心零部件優勢強大，控制器硬體、電機等優勢明顯，機器人性價比相對較高，幫助公司不斷拓展市場份額。四大家族戰略特點總結：以機器人本體為切入點而非主要贏利點，實現向眾多領域的自動化改造方案輸出，最終目標為自動化改造的龐大市場。

「四大家族」經營分析：堅持技術驅動，機器人業務在公司內定位不同。布局完善穩定性強：四大家族的產業鏈布局較為完善，普遍涵蓋從核心零部件到終端集成的全部業務領域。四大家族持續研發提升工業機器人品質，產品使用壽命、重複定位穩定性普遍優於國內產品，故障率一般為國產產品的1/5左右。工業機器人本體業務定位不同：ABB2017年機器人及運動控制占營收比例僅為23.11%，但營收總額高達79億美元，高於其他三家；安川驅動控制與機器人業務並重，近三年保持46%/35%左右佔比；發那科2017年工業自動化、機器人、機床業務佔比分別為31%/32%/24%，數控系統核心技術支撐業績；庫卡系統集成和機器人業務合計佔比近80%，2017年同比增速分別為15.47%/23.27%，居四大家族之首，系統集成是公司業績增長的主要驅動力。業務增速與盈利能力各異：2017年四大家族中ABB歸母凈利潤最高，為22.13億美元，安川同比增速最高為81.07%；2017年發那科凈利率/毛利率分別為25.11%/44.50%，顯著高於四大家族平均凈利率/毛利率10.49%/32.33%；2017年，ROE水平安川>；ABB>；發那科>；庫卡，分別為19.27%/13.39%/14.42%/9.60%。

四大家族市值估值探討：四大家族估值高於所在市場均值，中資企業仍有數倍市值空間。中資企業市值仍有空間：2018年6月，發那科/安川/庫卡/ABB市值分別為2682/624/282/3140億元人民幣，遠高於國內可比企業機器人（新松）/埃斯頓(行情002747,診股)/拓斯達(行情300607,診股)的271/117/78億元。2017年，ABB/發那科/安川/庫卡的PE分別為26/39/54/55倍，低於仍處於高速成長期的中資工業機器人企業。

四大家族享有估值溢價：四大家族估值水平高於那智不二越、歐地希等二線機器人企業，與納博、哈默納科等核心零部件廠商處於同一水平；發那科、安川、庫卡估值均顯著高於所處交易所估值水平。

投資邏輯：從最終目標反向推演實現可能性，選取產業鏈上具有大自動化改造技術優勢與發展潛力的標的。推薦核本體生產先發標的機器人（國產機器人龍頭，背靠中科院本體業務研發實力雄厚，集成經驗豐富與本體協同性強）、民企全產業鏈先發標的埃斯頓（全產業鏈布局，貫通上下游實現技術全掌控），集成領域先發標的拓斯達（深耕注塑機自動化，自動化集成解決方案應用廣泛，本體業務實現突破）。

（金融界網站）

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