國際天食：物美價廉的逆風翻盤者

作 者 | 黃志鴻

提起知名上海菜館「小南國」，很多人的第一反應都是：貴。但大多數人所不知道的是，由小南國集團更名而來的「國際天食集團」(3666 HK)，絕對可以稱得上是一隻物美價廉的股票。今天我們要介紹的，就是全新定位為「國際化餐飲品牌運營集成平台」的原小南國餐飲控股——國際天食。

如今的國際天食，是涉及中餐、西餐、休閑餐飲、飲品等多種業態，經營與投資上海小南國、南小館、慧公館、ORENO、DOUTOR、米芝蓮等眾多餐飲品牌的品牌運營集團。

2017財年，國際天食用198%的凈利潤高增長引起了我們的注意。經過一系列研究和分析，我們認為國際天食所展現的以下三點優勢將助力其在2018-19年繼續為投資者帶來驚喜：

「南小館」站穩腳跟，多品牌戰略進入快速發展期；

「小南國」保持江湖地位，高端品牌穩中有進；

多管齊下控制成本，經營效率大幅提升。

我們預計，2018年國際天食核心凈利潤增長幅度超過90%，而目前其PE 僅為6倍，遠低於同業其他可比企業的估值水平。作為「八項規定」後為數不多的成功轉型的高端餐飲企業，國際天食宛如一顆大浪淘沙後的滄海遺珠，將被那些獨具慧眼的人拾起。

一、「南小館」站穩腳跟，多品牌戰略進入快速發展期

五年前的「八項規定」給我國高端餐飲行業帶來一記重拳，人均消費僅為「小南國」三分之一的「南小館」應運而生，成為集團針對大眾市場中端消費者而打造的子品牌。

五年過去了，「南小館」已成長為一個定位清晰，風格獨特，運作成熟的上海菜品牌，23家門店於2017年貢獻了集團14%的收入，並錄得13.8%的同店營收增長；而集團有效的職能管理，使「南小館」2017年的經營利潤率(OPM)一躍至14%，比2016年提高了6.6個百分點。

「南小館」主打「摩登上海」的基調，主推經過創新加工的上海點心。綠白為主色調的裝修風格清。新簡約，半開放的點心廚房和復古裝飾都營造出一種輕鬆休閑的氛圍。抓住「好吃」，「好看」，「不貴」這三點需求，南小館用5年時間在香港、上海、北京等一線城市站穩了腳跟。

圖片來源：網路

「南小館」的菜品非常豐富，菜單的更新頻率達到五年8次。10多種冷盤、30多種點心和甜點都可以由食客自由選擇組成拼盤，這是南小館的一大亮點，使顧客人均消費75人民幣就可以品嘗到十幾種高性價比上海美食。

圖片來源：大眾點評

來源：Openrice

風沙小黃魚、招牌生煎包、黑松露小籠包、茉莉花茶凍等許多菜品都具有很高的顏值和人氣，整體用餐體驗在大眾點評和Openrice上的評價均為四星左右。

圖片來源：網路；南小館四小拼和風沙小黃魚

圖片來源：網路；招牌生煎包和甜甜拼(甜品拼盤)

「南小館」定位年輕化，其營銷策略與高冷的「小南國」完全不同。主要的線上營銷平台「南小館」微信公眾號運營成熟，緊跟潮流，富有創意推送內容經常讓人眼前一亮。

圖片來源：南小館微信公眾號

「南小館」巧妙的營銷加上優質的用餐體驗，在微博、小紅書等社交平台上吸引了一眾吃貨。作為「美得不像實力派的點心豪門」，南小館依託集團的平台優勢保證菜品質量和持久吸引力，避免出現「一籠小確幸」等網紅店因陷入食品安全危機而曇花一現的情況。

圖片來源：小紅書

圖片來源：Foodie Community

「南小館」深受顧客歡迎，但在過去的兩年中，國際天食集團在品牌擴張方面非常謹慎，主要將精力放在提高品質和門店經驗效率方面，2016-17年南小館總店數僅增加1家。如今南小館經營穩定，同店營收增長率達到13.8%，經營利潤率提高6.6ppt到14%，已經準備好進入下一階段的擴張發展。2018年，管理層計劃新增12家門店，「南小館」門店總數將增長超過50%。

「南小館」的成功為國際天食集團提供了多品牌管理的經驗，目前集團旗下其他還有如ORENO、Pokka Café、Wolfgang Puck、米芝蓮等多種業態的餐飲品牌。在選擇自創、引進、收購的品牌方面，國際天食展現出了獨到的眼光和高檔的品味。2018年，國際天食集團新引進的日本第一咖啡連鎖品牌DOUTOR已經在上海開店，並計劃在1年內開出總計5家新店作為嘗試。

圖片來源：籬笆網

二、「小南國」保持江湖地位，高端品牌穩中有進

雖然2017年集團由「小南國」更名為「國際天食」，轉型為多品牌運營平台，但「小南國」品牌仍然是集團最主要的收入來源，佔2017年總營收的68%。

目前，「小南國」共有70家門店，主要集中在上海和其他東部發達城市，2018年計劃再新增4家。作為人均消費超過200元的高端餐飲品牌，「小南國」在「八項規定」後並未自降身份，而是保持著高端宴請的定位和品質。

時至今日，「小南國」仍然是許多人商務宴請、家庭聚會的選擇，在商務訂餐網站上各項排名都非常靠前。2017年「小南國」同店營收增長0.5%，證明集團的高端品牌穩中有進，保持著自己的江湖地位。

圖片來源：大眾點評

下圖中，「小南國」在浦東新區餐廳30日訂單數排名中具有壓倒性的優勢，在榜單前15名中出現了7次。

圖片來源：訂餐小秘書

「小南國」在商務訂餐熱門餐廳排行榜里也頻頻出現，充分發揮連鎖餐廳的規模優勢。

圖片來源：訂餐小秘書

外賣業務也給「小南國」提供了另一片天地，且收入增長迅速。2017年上半年外賣業務貢獻了700萬人民幣的收入，而2017年12月已經達到1110萬的單月收入。2017年全年，外賣業務貢獻了總營收的3.6%。

憑藉主要商圈和辦公區附近密集的分布、豐富的搭配和講究的賣相，「小南國」商務餐在美團、餓了么、百度外賣等平台上都比較有競爭力。國際天食集團下一步將通過：

1)擴大配送範圍；

2)設立專門的外賣業務發展部門；

3)建立專業的外賣業務團隊等策略繼續研發適合外賣的菜品搭配，繼續提高外賣業務的收入。

美團外賣平台，上海陸家嘴同一定位兩家上海菜的套餐銷量對比：

圖片來源：美團外賣；

綜合來看，國際天食主要品牌的店鋪組合在經歷了過去2年的調整後，將在2018年啟動新一輪擴張。若暫且不考慮港澳地區的Pokka Café，主要品牌的店鋪數在2018年將新增23%。

數據來源：公司資料

我們假設同一品牌新店的單店營收為老店的50%左右，並結合DOUTOR咖啡相比正餐品牌人均消費較低的因素，預測2018年新店可以為集團創收約RMB 140MM，集團總營收會有9%的提升，逆轉2017年因店鋪調整而造成的營收逆增長。

數據來源：公司資料

三、多管齊下控制成本，經營效率大幅提升

2017年國際天食凈利潤增長198%，背後最大的功臣就是有效的成本控制。集團2017全年的經營利潤率提升4個百分點，凈利率提升3個百分點至5.3%。其中，「小南國」經營利潤率提高4.3個百分點，「南小館」提升6.6個百分點。

2017年，國際天食與眾美聯(Nasdaq: JMU)、日本ACCESS等供應鏈平台合作，利用標準供應鏈和中央廚房，提升了門店廚房的效率。此舉降低了廚房面積，進而降低了門店的租金成本。

同時，專職廚房員工在2017年同比下降25.3%，人工成本降低了9.4%，廚房人員難以招募的問題也被大幅簡化。

圖片來源：公司資料

為了提高集團管理團隊的質量，國際天食對總部職能進行了精減，2017年總部員工人數減少25.9%，行政管理費用下降13%。此舉也體現了新一屆管理層的魄力和發展決心。

和同類型的唐宮中國(1181.HK)凈利率9.6%相比，國際天食的凈利率還有很大提升空間。而2017年下半年集團已達到7%的凈利率，隨著進一步的資源整合和效率提升，我們預測2018年凈利率可以超過8%。

四、估值

經過過去兩年的摸索調整，國際天食將在2018年進入「開源節流」雙管齊下的發展新階段。預計新店的開張和原有店鋪的營收增長將在2018-2019年帶來8%-10%的收入複合增長。由於標準供應鏈的運作已進入成熟階段，新店對於經營利潤率不會有太大影響。

假設2018全年凈利率比2017年下半年上浮1個百分點，即達到8%，則凈利潤可增長50%-60%，核心凈利潤增長80%~90%。2018-19年，快速發展的國際天食預計可保持38-40%的凈利潤複合增長率。

對比同行業其他企業的估值情況，國際天食的估值非常具有吸引力。若以最為相似的競爭者、中高端餐飲企業唐宮中國(1181.HK)為參照對象，國際天食的當前市盈率僅為前者的50%左右。

五、總結

五年前，「八項規定」給我國高端餐飲行業當頭一棒；五年間，餐飲行業競爭愈演愈烈，大浪淘沙，犧牲者無數；五年後，國際天食歷經重重考驗，浴火重生，蓄勢待發。而你，準備好和物美價廉的它一起逆風翻盤了嗎？

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