軟硬雲兼備的物聯網ODM龍頭

投資要點

稀缺的軟硬雲一體化服務商，國內領先的智能音箱ODM龍頭

奮達作為新型智能硬體及解決方案提供商及服務商，精準應對工程師紅利背景下，製造業服務化趨勢，現已形成了電聲、無線、軟體、精密製造四大核心能力，是少數能夠提供軟硬雲一體化服務的企業。我們認為，智能家居作為有效改善用戶生活質量的硬體產品有望成為電子行業下一個藍海市場，而定位智能家居入口的智能音箱則有望重塑人機交互方式。2017年奮達成功打造了天貓精靈、京東叮咚2等熱銷產品，並與多家智能硬體大廠在智能音箱展開合作，已成為國內領先的智能音箱ODM龍頭。我們預計公司2018-20年EPS為0.31、0.36、0.42元，首次覆蓋給予增持評級。

智能音箱快速起量，公司具備音頻晶元、無線模組以及感測器自研能力

智能音箱是在傳統多媒體音箱的基礎上，添加語音交互、互聯網服務和智能家居控制等智能化功能。根據canalys數據，2017年亞馬遜Echo系列出貨2200萬台，增長323%。18Q1全球智能音箱出貨超過900萬台，同比增長220%，其中谷歌系列出貨320萬台，同比增長483%。奮達具備自主研發音頻晶元、無線模組以及感測器的能力，在操作系統和硬體領域均有自主研發的核心技術，面對快速興起的智能音箱終端市場，公司能通過一站式的服務幫客戶快速打造理想的硬體產品。

外延收購蘋果金屬件供應商，新機備貨行情逐步啟動

2016年8月公司公告以募集資金28.95億元收購蘋果金屬外觀件供應商富誠達100%股權，17Q3完成並表，富誠達2017-19年承諾利潤分別為2億元、2.6億元、3.5億元。根據公司公告，2017年富誠達蘋果營收佔比超過85%，在iPhone中新增40餘個料號訂單，合計超過80個。從18Q1全球智能機銷量數據來看，品牌競爭格局正向兩端集中，高端陣營我們看好下半年蘋果、華為在新機催化下提升市佔率，由於富誠達業績與蘋果高度相關性，有望受益於下半年iPhone新機備貨所帶來的業績和情緒提振。

美髮小家電是奮達穩定的現金流業務

公司在小家電市場始終專註於美發專業產品，圍繞客戶「安全、高效、智能化」的消費訴求，持續進行產品創新，是高端專業市場直發器、捲髮器、電吹風等產品的主力供應商，主要客戶有Farouk System、Sally Beauty、HOT等。根據公司調研反饋，目前除了傳統的美髮產品之外，公司在部分美容類健康產品也實現了量產出貨，有望形成新的業績增長點。

看好智能音箱行業興起及iPhone新機銷量，首次覆蓋給予增持評級

我們預期公司2018-2020年營收分別為51.94億元、63.57億元、76億元，對應歸母凈利潤為6.35億元、7.45億元、8.72億元，參考同行業可比公司2018年平均16.04倍PE估值，考慮公司智能音箱業務的快速成長性以及金屬小件業務毛利率的穩定性所帶來的估值溢價，給予公司2018年21-23倍PE估值，對應目標價6.45-7.06元，首次覆蓋給予增持評級。

風險提示：智能音箱滲透速度低於預期，競爭加劇造成毛利率低於預期。

目錄

領先的智能硬體解決方案提供商

奮達已形成四大核心能力，稀缺的軟硬雲一體化服務商

奮達科技成立於1993年，2012年在深交所掛牌上市，截至2018年一季度末，公司實際控制人肖奮持股37.67%，旗下共有8家全資控股子公司。奮達的主要產品包括電聲產品、健康電器、智能可穿戴產品、無線模塊、移動智能終端金屬外觀件等五大系列，根據公司2017年年報數據，金屬外觀件、多媒體音箱、美髮小家電業務的營收比重分別為49%、24%、17%。

奮達科技的戰略定位是成為一家領先的新型智能硬體及一體化解決方案提供商及服務商，精準應對工程師紅利背景下，製造業服務化趨勢的需求。公司以研發和製造揚聲器起步，經過20餘年的發展積澱，已經形成了電聲、無線、軟體、精密製造四大核心能力，是目前少數能夠提供軟、硬、雲一體化服務的智能硬體企業，在強化現有業務的基礎上，公司正積極布局移動醫療產品。

客戶結構高端，智能音箱有望成為重要業績增量

基於20餘年的產業積累以及四大核心能力的形成，公司在各細分業務領域均與諸多一線品牌展開了廣泛合作，比如智能手機市場的蘋果、華為、小米、Sony等；多媒體音箱市場的BOSE、JBL等；AI音箱市場的京東、阿里等；美髮健康產品市場的Farouk System、Sally Beauty、HOT等。

我們認為，類似於白電在行業成熟階段的發展歷程，在消費升級的過程中，品牌集中度提升也有望成為消費電子終端廠商增長的重要動力，而與一線客戶的長期合作使奮達具備深挖客戶、長期成長的潛力，抵抗行業周期波動的能力也因之更強。

奮達上市以來業績穩健增長，2017年實現營收32.1億元，同比增長52.5%，其中精密金屬外觀件營收15.81億元，主要系蘋果供應商富誠達並表所致；美髮小家電營收5.56億元，同比增長8.38%；多媒體音箱營收7.73億元，同比增長7.2%。我們認為，在智能音箱方興未艾的時點上，奮達作為國內領先的智能音箱ODM廠商，有望構築新的業績增長點，根據公司年報，奮達在智能音箱領域已與京東、華為、阿里、bestbuy、海爾、哈曼等品牌大廠成功開展合作。

2017年奮達實現歸母凈利潤4.43億元，同比增長15.1%，增速落後於營收增速，主要系3335萬元匯兌損失以及成本上漲、新品良率爬坡造成的毛利率下滑影響。根據公司年報，17Q4單季毛利率環比下滑3.15pct、凈利率環比下滑5.18pct，全年毛利率下滑3.01pct、凈利率下滑3.19pct。

根據一季報數據，奮達18Q1實現營收6.38億元，同比增漲79.8%，實現歸母凈利潤0.54億元，同比增長20.51%，公司預計上半年實現凈利潤1.43-1.69億元，同比增長10%-30%，對應18Q2單季實現凈利潤0.89-1.15億元，同比增長4.32%-34.83%。我們認為，隨著蘋果新機備貨的啟動以及公司智能音箱產品的快速起量，下半年公司的業績增速有望顯著回升。

公司注重技術儲備，新一期股權激勵完成，士氣振奮

奮達作為領先的新型智能硬體及一體化解決方案提供商及服務商，密切關注消費電子產品行業的變化趨勢，長期重視研發投入，目標以研發驅動轉型、提升綜合實力。2017年公司研發開支共計1.58億元，占營收比重約4.9%，同比提升0.2pct。

公司現已建立了涵蓋電子、電聲、電氣、結構、軟體、測試、樣機等研發項目組的企業技術中心，形成了包含產品ID概念設計、電聲設計、電路設計、軟體設計、結構設計和平面設計等較為全面穩定的核心研發團隊。在此前重視研發、積極外延的發展過程中，公司自身的「造血能力」依然維持良好，2017年經營性凈現金流3.5億元，期末現金餘額5.59億元。

為把握智能音箱帶來的行業機遇，充分調動研發、生產部門的積極性，公司在2018年6月4日公告：向副總經理余君山、中層管理人員及核心技術人員共計57人授予限制性股票853.35萬股，向肖勇、肖曉、謝玉平及中層管理、核心技術人員共計124人授予股票期權1419.45萬份。本次激勵計劃授予限制性股票與股票期權總量2272.8萬份，占公司當前總股本的1.54%。

根據公司公告，此次股權激勵的考核目標均是以2017年營收為基數，目標在2018-2020年分別實現20%、40%、60%的營收增長，對應營收體量分比為38.52億元、44.94億元、51.36億元，對應的三年間CAGR為16.96%。

奮達在IoT領域技術覆蓋面廣，綜合實力強

IoT終端持續高增長，智能音箱目標成為智能家居入口

智能家居及可穿戴驅動IoT（物聯網）終端數量高增長

由於感測器、處理器技術進步可使互聯網連接成為各種消費產品的標準功能，IoT終端設備數量正在迅速增長，我們認為，在國內智能手機滲透率趨於飽和的背景下，智能家居作為有效改善用戶生活質量的硬體產品有望成為電子行業下一個藍海市場；與此同時，可穿戴類產品則有望在注重體征數據監測的運動、醫療市場實現廣泛滲透。

根據艾瑞諮詢數據，2017年消費級IoT終端數量達到49億部，2015-2017年複合增長率為27.7%，預計2017-2022年複合增長率仍將保持25%以上，2022年終端數量有望達到153億部。

智能家居和可穿戴設備是IoT終端增長的主要驅動力。根據艾瑞諮詢數據，2017年全球智能家居銷售額2932億美金，同比增長30.14%，其中中國銷售額為976億美金，同比增長33%；2017年全球可穿戴設備銷售額183億美金，同比增長22.8%，其中中國銷售額為38億美金，同比增長35.71%。艾瑞諮詢預計，2020年全球智能家居、可穿戴設備銷售額有望達到5805億美金、392億美金。

智能音箱定位智能家居入口，重塑人機交互方式

智能音箱是在傳統多媒體音箱的基礎上，添加了語音交互、互聯網服務和智能家居控制等智能化功能。不僅能夠高質量播放音樂，還能充當智能家庭機器人，實現場景化智能家居控制和充當數字生活助理。

我們認為，智能音箱與人體結構類似，麥克風實現了語音輸入，起到人耳的作用，揚聲器實現了語音輸出，起到嘴巴的作用，同時基於AI技術、語義識別等技術的成熟，智能音箱正在將人機交互方式改變為更為自然的人與人之間的交互方式。

根據canalys數據，2017年亞馬遜Echo系列智能音箱出貨2200萬台，較2016年增長323%。2018年第一季度全球智能音箱出貨超過900萬台，同比增長220%，其中谷歌憑藉Google Home和Google Home mini系列出貨320萬台，同比增長483%，亞馬遜Echo系列產品出貨250萬台，同比增長8%，canalys預計2020年美國智能音箱的家庭滲透率有望達到75%，較2017年提升68pct。

巨頭爭相布局智能音箱，搶佔智能家居入口

2014年11月亞馬遜推出智能音箱Echo，成為行業的引領者，隨後，Google、微軟、蘋果、BAT、京東、小米、聯想等公司也紛紛投入了相關產品的開發，以搶佔智能家居入口。根據GFK統計，2017年國內品牌廠商推出的智能音箱產品包括喜馬拉雅小雅、Rokid Pebble、小米AI音箱、天貓精靈、京東叮咚2代、Tic Home等，價格範圍從299元至1300元不等，均支持語音交互功能。

根據GFK數據，2017年1-8月智能音箱市場份額發生較大變化，叮咚、小米和天貓產品分列市佔前三，而JBL和飛利浦的市場份額較2016年同時下滑11pct，由此可見智能音箱市場競爭激烈，消費者嘗鮮意願強烈，這樣的市場特徵為新進入者留有充分的生存空間，GFK預計2018年國內智能音箱市場出貨量有望超過120萬台。

奮達在IoT產業鏈覆蓋全面，可提供一體化解決方案

成功搭建軟硬雲一體化平台，具備音頻晶元、無線模組以及感測器自研能力

奮達致力於成為持續領先的消費電子產品垂直整合製造與服務的高科技企業，在2010年組建了新技術部，補充了大量具有通訊、軟體背景的技術人才，經過7年多的發展，已經具備自主研發音頻晶元、無線模組以及感測器的能力。現已成功搭建起軟體、硬體、無線通訊、APPS、雲服務等專業分工團隊，是智能硬體行業內少有的能提供軟、硬、雲一體化服務的企業。

公司在2013年曾推出了IF5110T音頻處理器、WiFi雲音頻硬體模組以及軟體解決方案FI-870，在向解決方案提供商的角色轉變邁出重要一步。IF5110T是奮達獨立自主研發的首顆晶元，該晶元基於ARM架構定製，處理器主頻為400MHz，音頻引擎為200MHz，採用DDR2內存，音頻解碼能力方面，除了兼容標準的MPEG1/2/3、WMA、AAC+等格式外，同樣還兼容APE、FLAC無損格式，整體配置遠超過當時主流的SMSC DM870晶元。同時推出的FI-8170解決方案以家庭雲和個人云為突破口，涵蓋雲端播放、NFC進場通信、DSP數字信號處理等多個方面的內容。

解決方案型公司契合製造業服務化趨勢，奮達響應速度優異

解決方案是現代商業服務的產物，雖然在不同行業中的形式不同，但其核心均是以客戶消費需求為中心，為客戶提供「一站式」服務。解決方案不是將硬體、軟體和服務累加起來的拼湊，而是定製化的一站式服務，直擊2B市場痛點，目的是擴大銷售和服務上的增值，從而實現製造業的服務化。

目前大部分企業仍是以產品的延伸服務為主，往往只是實現了多產品的「打包銷售」，而並未做到「以客戶需求為中心」，真正的解決方案需要深入了解客戶的需求，並根據需求來設計、規劃以及實施方案，而這正是應用場景多元的2B市場的痛點需求。

我們認為，在我國電子製造業由人口紅利向工程師紅利轉型的過程中，在智能硬體產品日益多元化的製造需求下，提供一站式解決方案是具有較高壁壘的差異化競爭方式，而已經形成四大核心能力的奮達，憑藉軟、硬、雲全方位的技術積累，可快速響應下游終端客戶的創意理念，幫助客戶抓住商機、搶佔市場。

公司鎖定移動醫療為可穿戴產品主要發展方向

公司較早布局智能穿戴，2013年起就陸續推出智能手環、手錶等產品，並圍繞移動醫療應用持續加碼，先後參股艾普柯微、光聚通訊布局感測器、控制晶元技術。其中艾普柯微的主要產品是距離、環境光感測器以及光學原理的心率監測感測器；光聚通訊則主要基於MEMS以及FPGA控制晶元開發可穿戴終端應用，已初步形成了個人、家庭、社區三層的醫療產品。

在技術拓展的同時，公司積極推進產研協同，加快產品落地。根據公司年報，2015年4月公司與中國科學院蘇州生物醫學工程技術研究所簽訂穿戴式環境健康產品的戰略合作協議，針對「穿戴式甲醛測試設備」、「攜帶型加權凈化儀」項目開展合作；2015年公司引進了包括「香港首批優才計劃入選者」在內的行業優質人才；2016年公司公告與飛利浦在醫療級智能穿戴產品方面進行了深度合作。

公司以研發和製造揚聲器起步，已成為國內智能音箱ODM領軍企業

奮達在多媒體音箱深耕已久，引領行業創新

奮達在多媒體音箱領域以專業設計、製造揚聲器材起步，在喇叭單元的電聲設計和結構設計方面處於行業領先地位，擁有國際頂尖的電聲測試儀器及設施，客戶結構高端，包括多家經蘋果授權的系列音箱廠商。公司早在2006年便成功向市場推出2款iPod系列音箱；2008年有效解決了iPhone連接於音箱上的射頻干擾問題，成功推出8款iPhone系列音箱，2010年10月在國內率先推出iPad系列音箱MP450，該產品在2011年榮獲年度CES「設計與工程創新榮譽獎」。

公司敏銳捕捉行業變化，在2012年一度引領了藍牙音箱發展浪潮。在移動互聯網音樂興起之初，公司設計和製造了全系列的藍牙無線模組，其首創的藍牙4.0音箱、TWS藍牙音頻技術在2012年第四季度已經成為穩定產品，並被國際藍牙聯盟SIG選為全球藍牙飲品技術企業推薦的參考設計。

與多家互聯網巨頭合作，公司已成為國內智能音箱ODM領軍者

智能音箱的構成包括硬體、操作系統、應用軟體三個領域，相比於其他智能音箱製造廠商，公司一方面在電聲領域的積累更深，能夠實現更好的音質和降噪，強化音箱核心功能；另一方面公司的技術全面，在應用軟體領域聯合開發了Alexa、Google Assistants、思必馳、度秘、騰訊雲小微等，在操作系統和硬體領域均有自主研發的核心技術，因此在面對快速興起的智能音箱終端過程中，能通過一站式的服務幫客戶快速打造理想的硬體產品。

AI作為智能音箱的大腦，直接決定著其語音交互的體驗，奮達在2017年基於Linux/Android系統自主研發了A1-MINI、A1-PLUS、A2-MINI等AI核心模塊，並在其智能音箱產品上得以成功應用。根據公司年報，2017年內奮達成功打造了天貓精靈、京東叮咚2等爆款產品，並與華為、京東、阿里、bestbuy、海爾、哈曼、創維等在智能音箱領域穩定合作。

小米IPO加碼IoT布局，有望助推行業發展、引燃主題性投資熱情

今年5月3日上午，港交所官網公告小米已正式提交IPO申請文件，有望成為港交所「同股不同權」第一股。小米現已經形成集智能硬體、互聯網服務及新零售為一體的「鐵人三項」商業模式，該商業模式所創造出的網路效應增強了用戶體驗、參與感和留存率。

從營收結構來看，小米IoT業務佔比持續提升。2017年小米手機及周邊產品收入805.64億元，占營收70.3%，下滑1pct；IoT物聯網與生活消費產品收入234.48億元，占營收20.5%，提升2.4pct，互聯網服務收入98.96億元，占營收8.6%，下滑1pct。

根據艾瑞諮詢數據，2017年小米已經是全球最大的消費級IoT平台，全球市佔1.7%，蘋果、亞馬遜、三星、谷歌的市場份額為0.9%、0.9%、0.7%、0.6%。根據招股說明書，截至2018年3月31日，小米通過投資和管理建立了超過210家公司組成的生態系統，其中超過90家公司專註於研發智能硬體和生活消費產品，已經連接了超過1億台設備，既改善了用戶生活又為小米的互聯網服務提供了專屬平台。

為進一步擴大平台效應，小米此次IPO募集資金的30%擬用於擴大投資及強化生活消費品與移動互聯網產業鏈，繼續加碼IoT。我們認為，小米IoT硬體營收的快速增長以及其對IoT平台建設的重視有望加速行業發展，使得越來越多的互聯網、硬體廠商參與到智能家居的藍海競爭中，從而引發資本市場對於IoT行業的主題投資熱情。

外延收購蘋果金屬件供應商，新機備貨行情逐步啟動

2017年完成富誠達收購，進入蘋果金屬小件供應鏈

因蘋果新訂單自動化投入拖累，富誠達2017年業績略低於預期

2016年8月公司公告以募集資金28.95億元收購金屬外觀件製造商富誠達100%股權，富誠達已經於2017年三季度完成並表。富誠達2017-2019年承諾利潤分別為2億元、2.6億元、3.5億元。根據公司公告，2017年富誠達實現凈利潤1.89億元，扣非後凈利潤1.99億元，由於超過承諾業績的90%故無需向公司作出補償。

根據公司調研反饋，富誠達業績略低於預期的原因主要系蘋果部分新訂單的自動化建設成本以及新品的良率爬坡。根據公司公告，2017年富誠達在蘋果手機系列產品中新增40餘個料號訂單，合計超過80個，故已擴產453台CNC設備，公司預計2018年CNC機台總數將達到1709台。

富誠達主要從事手機通訊等3C類金屬結構件的研發、生產和銷售，已經獲得了包括蘋果、華為、Intel、AVC、FLEXTRONCS、富士康、和碩科技等國內外知名企業的供應商資質認證。富誠達的銷售模式包括三種類型：品牌商直接向富誠達下單，比如華為；品牌商制定的EMS廠向富誠達下單，比如蘋果；EMS廠商直接與富誠達合作，比如偉創力。

深度綁定蘋果，在智能手機品牌集中度提升過程中業績穩定性強

全球智能手機銷量維持穩定，新興市場滲透空間猶存。在智能手機行業「量價齊升」邏輯被弱化的背景下，疊加當前中美貿易戰的風險，市場對於消費電子的前景呈現出較普遍的悲觀態度。但是根據IHS數據，18Q1全球智能機出貨3.45億部，同比增2%，並未呈現類似國內市場的下滑態勢。

從18Q1各品牌銷量而言，蘋果、華為、小米分別同比增長3%、14%、129%，而oppo、vivo分別下滑8%、6%。由此可見，智能手機這一相對穩定的市場的品牌競爭格局正在發生變遷，高端陣營我們看好下半年蘋果、華為在新機催化下提升市佔率，中低端陣營我們看好小米代工產業鏈的業績增長潛力。

富誠達自2013年進入蘋果合格供應商名錄，憑藉自身在金屬鍛壓製程方面的工藝技術優勢，逐漸成為蘋果鍛壓製程小件的首選備選供應商，並基於自身在連續沖鍛壓製程的技術沉澱持續提升生產效率、降低成本。同時，富誠達結合自身自動化設備的開發優勢和CNC加工技術，為蘋果提供了從衝壓、鍛壓、自動化焊接到CNC精加工的複合製程解決方案。

目前富誠達已經從iPhone金屬內置件核心供應商升級為金屬內置及外觀件核心供應商，根據公司公告，2017年蘋果營收佔比超過85%，2017年開始已經參與到iPhone所有金屬件的開發與競價中，儘管目前公司正積極拓展與華為、偉創力、AVC（奇宏電子）等國內現有客戶的合作，但是鑒於蘋果業務的規模和盈利能力，公司預計蘋果仍將作為富誠達的主要營收、利潤來源，業績穩定性強。根據公司公告，2016年蘋果及指定廠商相關業務毛利率為35.99%，而華為、偉創力的相關業務毛利率僅為15.51%、22.49%。

自動化設備研發經驗豐富，塑造差異化競爭力

富誠達從2012年以來便在自動化研發方面持續投入，截至17年8月公告，富誠達擁有70多人的自動化研發團隊，已獲得自動化設備軟體著作權6項，自主研發並生產自動化設備100餘台，覆蓋檢測、焊接、包裝等環節，有效提升了產品良率，形成了大規模智能化生產體系。目前精密金屬件企業通常通過外購設備推進自動化升級，而富誠達的自動化設備在自動化程度、定製化程度、成本上均有優勢。

根據公司公告，2016年富誠達自動化焊機的投放使得每小時的加工量由800-1200PCS提升到3000-3500PCS，故自製焊接總量由2015年的8108萬PCS提升至13401萬PCS，增長65.29%。

富誠達與歐朋達強強聯手，完善工藝流程、豐富客戶結構

2014年9月公司董事會決議以11.18億元收購歐朋達100%股權，歐朋達定位於高端3C產品金屬及新型材料外觀件開發級供應商，憑藉Desigh-In的模式深度介入客戶新產品的設計開發以及自主研發柔性自動化生產線的核心競爭優勢，與諸多國內外知名3C廠商形成穩定合作關係，公司是索尼的開發級供應商、三星的一級供應商，並與小米、vivo、摩托羅拉、諾基亞等一線廠商長期合作。

歐朋達承諾2014-2016年扣非凈利潤不低於1.1億元、1.32億元、1.584億元。截至2016年末，公司連續3年均超額完成承諾利潤，具體金額分別為1.35億元、1.54億元、1.61億元，其中2014年凈利潤較2013年同比增長264.25%，收購後良好的業績表現一方面驗證了歐朋達的執行力，一方面驗證了奮達產業鏈延伸方向的正確性。

通過富誠達與歐朋達的收購整合，奮達在金屬結構件上的工藝環節得到有效補充。富誠達生產環節中的陽極氧化等表面處理工藝原先由外包方式進行，如今該環節可由歐朋達實現，從而提升公司整體經濟效益。此外，富誠達和歐朋達的客戶互補性強，我們認為雙方有望通過客戶間的產品滲透、各自訂單低谷期的產能調配，充分釋放協同效應。

清溪園區即將投入使用，有助降低金屬件生產成本

由於富誠達和歐朋達的生產場地均採用外部租賃的方式，隨著生產規模的提升、租賃廠房面積的增大，場地及部分設備的租賃成本不斷上升，因此根據公司年報，將逐步完成富誠達、歐朋達向清溪園區的搬遷，更高效的統籌生產資源，提高整體盈利能力。根據公司公告，清溪精密製造產業園佔地313畝，規劃總投資20億元，總建築面積45萬平米。將打造成奮達科技精密製造與加工、3D列印相關的全新產業集群基地。 2017年5月，該園區已正式開工建設，公司預計項目建成投產後三到五年內可實現年總產值100億元。

美髮小家電是奮達穩定的現金流業務

公司在小家電市場始終專註於美發專業產品，圍繞客戶「安全、高效、智能化」的消費訴求，持續進行產品創新，是高端專業市場直發器、捲髮器、電吹風等產品的主力供應商，主要客戶有Farouk System、Sally Beauty、HOT等。根據公司調研反饋，目前除了傳統的美髮產品之外，公司在部分美容類健康產品也實現了量產出貨，有望形成新的業績增長點。

奮達所擅長的直、捲髮器產品一般由控制電路系統、鍍鈦金、噴陶瓷釉的鋁板、發熱體（MCH或PTC）、電源線、上下大身等部件組成，其工作原理是在通電時電路控制系統控制發熱體發熱升溫並實時監測其升溫狀態，通過反覆自動開啟、切斷髮熱體開關，使得溫度穩定在預設範圍，從而直接作用於頭髮，把頭髮加熱、軟化，冷卻後即可實現拉直或捲髮的效果。直、捲髮器對於鋁板表面的塗層材料及噴塗工藝具有較高要求，噴塗的好壞直接關係到產品的工作性能和使用壽命，塗層中可通過添加電氣石、納米銀粉、角質蛋白粉等達到養發護髮功效。

根據公司年報，奮達的美髮小家電業務在經歷了2009年至2013年連續5年的高增長之後，海外客戶拓展節奏放緩，營收體量逐漸趨穩，2017年實現營收5.56億元，同比增長8.4%，銷量約777.9萬套，同比增長5.08%。儘管營收增速有所放緩，但是毛利率水平依然較穩定，2015-2017均維持在30%以上。

公司的美髮小家電類業務以海外代工為主，按照國際通行的商貿規則進行銷售結算，主要採取電匯、信用證等付款方式，採取付款交單、賒銷等計算方式，根據公司公告，公司客戶的收款條件在船開日35-90天付款，是公司穩定的現金流業務。

盈利預測與投資建議

精密金屬外觀件

公司金屬外觀件業務主要由歐朋達和富誠達承擔，富誠達在17Q3完成並表，未來2年的業績承諾為2.6億、3.5億元。由於下游智能手機行業增速放緩，歐朋達將率先完成向清溪廠區的搬遷，故我們預期未來3年在蘋果之外積極開拓智能音箱、電子煙客戶的富誠達營收維持15%左右增長，而積極開拓智能手機市場客戶的歐朋達維持10%左右營收增長，金屬外觀件業務毛利率水平則在明年搬遷完成後逐步回升至此前高位水平27%-28%。

音箱類業務

公司音箱業務的核心增長點在於智能音箱的興起，根據調研反饋，今年智能音箱規劃產能800-1000萬部，中高端產品佔比約三成。根據市場價格情況，我們按中低端產品150元（參照小愛mini售價169元）、中高端產品300元（小愛同學售價約329元）的均價預期，智能音箱年營收有望達到15.6億-19.5億元（2017年僅2億左右）。由於智能音箱行業仍處於快速興起階段，我們預期2019-20年相關業務仍有望實現50%以上增速，而傳統音箱營收穩定。

公司音箱類業務毛利率在2017年受原材料成本上漲拖累有所下滑，目前PCB、被動元件等原材料價格已經處於高位，故我們預期音箱類業務毛利率有望在智能音箱創新升級過程中得以小幅回升至23-24%。

美髮小家電

根據公司調研反饋，目前除了傳統的美髮產品之外，公司在部分美容類健康產品也實現了量產出貨，有望形成新的業績增長點。2018年基於大客戶Farouk System新品推出及新產品起量，我們預計公司美髮小家電營收有望實現20%的增長，2019-20年則重歸平穩，增速參照2016-2018年均值水平。公司小家電類產品今年由於美容類新品推出，在生產成本上存在進一步優化空間，故毛利率有望在2018年築底回升，達到2016年33%左右的水平。

其他業務

公司其他類業務主要包括藍牙/wifi模塊、音頻晶元、可穿戴類、智慧醫療、智能裝備等產品，目前各產品體量均較小，我們預期在未來三年相關產品整體有望實現7-8%的平穩增長，毛利率水平維持穩定。

由於公司近兩年將完成歐朋達與富誠達的廠區搬遷，故管理費用率、營業費用率有上升壓力，我們預期公司2018-2020年管理費用率分別為8.63%、9.56%、8.5%，營業費用率分別為1.82%、1.72%、1.77%。綜上我們預期奮達2018-2020年營收有望達到51.94億元、63.57億元、76億元，對應歸母凈利潤分別為6.35億元、7.45億元、8.72億元。

參考同行業可比公司2018年平均16.04倍PE估值，考慮公司智能音箱業務的快速成長性以及金屬小件業務毛利率的穩定性所帶來的估值溢價，給予公司2018年21-23倍PE估值，對應目標價6.45-7.06元，首次覆蓋給予增持評級。

風險提示

智能音箱滲透速度低於預期。智能音箱目前處於快速興起階段當中，其作為智能家居控制中心的定位仍需要市場驗證，因此銷量存在不確定性風險。

競爭加劇造成毛利率低於預期。金屬結構件行業的競爭格局在此前大廠大範圍擴產的背景下趨於惡化，我們認為公司產品是客戶結構高端，音箱、電子煙等新應用拓展順利，但行業毛利率水平存在被壓低的可能。

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