這一次會是誰：日本債、美國股、中國樓，世界上最堅硬的三大泡沫誰會破？
在上篇，弘叔給大家梳理了歷史上美聯儲的每一輪加息引發的5次危機，在中篇，又給大家探討了本輪加息到底會拖垮哪些新興市場國家。這個周末，弘叔兌現承諾，我們來分拆一下世界上最堅硬的三大泡沫：日本債市、美國股市、中國樓市。
日本債市泡沫
日本的債券泡沫有多硬？跟美國和歐盟的火車頭德國比一下就知道了。
數據來源：美聯儲/日本央行/歐洲央行，弘叔整理
藍線是美國十年期國債，最新收益率是2.83%。灰色是德國十年期國債，最新的數收益率是0.37%，橙色是日本十年期國債收益率，最新是0.032%。
這三個國家都實行過（或正在實行）量化寬鬆，美國是2008年金融海嘯之後開始量化寬鬆，到2014年徹底結束。但放水過程中，美國國債收益率最低也沒有到過1.5%以下。
歐洲債務嚴重，所以歐洲也是QE的積極實踐者，最新信息是今年年底會結束QE。但同樣是在QE過程中，德國國債收益率明顯要比日本高得多。
日本的債市泡沫，是曠日持久的極致量化寬鬆（QE）導致的。日本是量化寬鬆貨幣政策的祖師爺，到了安倍晉三2012年底第二次當選首相之後，針對通縮和強勢日元兩大頑疾，安倍給出的解決方案是被稱為安倍三支箭的政策包。
三支箭中，最著名的就是無限制的量化寬鬆（注意是無限制的）——實質上就是日本央行出面去購買市場上的美國國債，以此來給經濟輸送貨幣。結果就是日本國債供不應求。供不應求導致日本國債收益率被砸到地板價上一直起不來。到2016年更是一度跌到負值，也就是你借錢給日本財務省，還要反過來給日本財務省付利息。
日本的國債規模有多大？
截至2018年5月份，日本國債規模達到959.14萬億日元，國債佔到GDP（546.49萬億日元）175.5%。
弘叔在第一篇文章里就提到，美聯儲加息引發的危機的一種形式就是主權國家的債務危機，而日本如此龐大的債務，在美元加息周期下，會不會被拖垮？
事實上，日本與絕大多數國家的情況都不一樣，美元升值給別的國家帶來的問題的邏輯鏈是：美元升值——資金外流——本幣貶值——債務危機。
但跟別國對通脹和貶值避之唯恐不及不同，對日本來說，日元過於堅挺和通縮才是讓日本政府頭號的敵人。如果美元升值能夠幫助日元貶值（擴大出口）和拉升通脹（日本希望是2%），那麼安倍睡著都能笑醒。
日元有多堅挺？下圖是日元近年來的走勢：
數據來源：美聯儲，弘叔整理
安倍上台初期，日元曾經有過較為明顯的貶值，但是2017年以來，又回到110附近窄幅區間。
資金外流，對日本根本不是問題，日元堅挺，一個主要原因是，日元是全球最受歡迎的融資貨幣（投資者借入低息日元，到國際市場上倒成高息貨幣賺差價），所以日本央行大水漫灌，結果都灌到國際市場上去了，對通脹沒任何影響。
下圖是日本的通脹率走勢：
數據來源：世界銀行，弘叔整理
日本的通脹率，95年以後就開始在軸附近掙扎。
總而言之，美元升值，對日本的債市泡沫沒任何影響。
日本債務問題也不存在風險，原因如下：
第一、日元本身就是主要的國際儲備貨幣，IMF最新數據佔全球儲備貨幣的4.81%（人民幣只佔1.39%），基本不存在外匯流失的問題。
第二、日本把自己的債務壘得這麼高，純粹就是為了整治通縮。其實日本巨有錢，是世界首富（世界最大的債權國），2017年年度數據，日本國際投資總資產1012萬億日元（9萬億美元）；總債務684萬億日元（6.09萬億美元），凈債權382萬億日元（3.39萬億美元）。
日本的債券泡沫，是日本央行一手造成的，一切都控制在日本央行手中，只有結束QE，才能讓這個泡沫萎縮，至於風險，那是沒有的。
美國股市泡沫
從2009年初復甦以來，美國股市已經連續上漲了9年，三大指數均處於歷史高位，但與此同時，近年來美國經濟復甦強勁，經濟增長的預期又賦予了美股上漲充分的理由。
漲了這麼多年，美股有沒有泡沫？
要判斷美股是否存在泡沫，最直接的方法就是比較歷史估值，下圖是標普500季度平均Shiller周期性調整市盈率（CAPE），CAPE是諾獎得主羅伯特·希勒創設的指標，不同於普通的PE，它的用十年平均收益來計算PE，並且價格和收益都剔除通脹影響。是投資圈比較關注的指標。
以下是CAPE的歷史走勢：
數據來源：GuruFocus，弘叔整理
從上面指標可以很明顯地看到，現如今美股的估值已經超過了08年金融危機的水平，在100多年的歷史中位列歷史第三高。但是高估值並不能完全說明美股現在的問題，因為地球人都知道，增加美股吸引力，是可以通過財務手段達成的，最主要的就是回購股票。
股票回購是指上市公司從股東手中收購公司發行的普通股，公司回購股票之後，可以將其註銷、發行可轉債、股權激勵等等。下圖為上市公司發債回購股票流程：
弘叔整理
由於美聯儲利率依然處於低位水平，加之特朗普減稅政策紅利，促使上市公司依靠低廉的融資成本大量發行債券來進行股票回購。
據彭博數據，2009年標普500指數成分股回購規模2040億美元，到了2017年標普500指數成分股回購規模已經達5190億美元，2017年的回購規模僅次於2007年的歷史最高規模6270億美元。
股票回購好處多多，比如回購註銷，股本縮小了，上市公司的每股收益相應提高，降低公司估值，直接提高吸引力；同時流通股少了，股價稀缺了，上漲動力也更足了。
但是美國加息，對於通過外部渠道融資來實現回購股票的上市公司來說，意味著財務成本的上升，也許會截斷美股的這一條價值提升路徑。
總體來說，對於美股來說，利好因素是在特朗普美國優先的政策下，稅負降低，經濟好轉，對美國本土上市公司是個支撐；利空因素是估值已經比較高。加息意味著無風險收益率的上升，對估值會是壓制。同時回購提升價值的路徑又會受資金成本提高的影響。
影響因素有好有壞，後續會怎麼走，並不好判斷，可以確定的是美聯儲加息是一個重要負面因素。
中國樓市泡沫
中國樓市泡沫已經被各路牛人用各種分析工具拆解了無數遍，最後只有漲漲漲一個方向是對的，弘叔深知其中的坑。
弘叔只討論美元加息這一個因素對樓市的影響。美元加息，對資產價格的影響鏈條是這樣的：美元加息，會導致人民幣有貶值壓力，熱錢會流出，資產價格失去支撐。
基於上面的影響鏈條，我們可以提一些假設，然後看看這些假設成不成立：
假設1、潛伏在樓市裡的國際熱錢流出。熱錢撤退的過程中，會給樓市造成壓力。
點評：對於這一點，弘叔認為不用擔心，樓市裡面有熱錢，但絕對不是國際性的，樓市的一波一波的調控已經夠嚴了，國際性的資金沒戶口沒社保，找幾個人頭幫忙買一套兩套有可能，但是想要大規模搶購我們珍貴的核心資產，那是想都別想。
假設2、美聯儲加息會導致人民幣貶值，出海投資需求增加（類似2015年匯改後出現的狀況），海外資產吸引力更加大，央媽這麼多年造出來的熱錢會流出，樓市會失血。
點評：這一假設完全成立，「811匯改」後，大鱷們的目標就是要把負債留在國內，資產放在國外。
租金收益率是一個國外喜歡用的衡量樓市估值的指標，但是在國內，用這個指標來討論樓價，一定會被認為是不懂國情。
房子是不可貿易品，不能直接用價格衡量高低，但是租金收益率很適合作為衡量不同區域房子的貨幣購買力平價指標。
結果怎麼樣？
下圖是2018年5月全球租金收益率情況，租金收益率=每個月的租金×12 /房子價格。
數據來源：Global Property Guide，弘叔整理
以國內一線城市北上深為例（廣州暫無數據），其租金收益率基本都是低於2%的水平，在全球主要城市中均排在墊底的位置，幾大工業國的首都或者世界主要的經濟中心的租金回報率都要遠遠高於中國的一線城市。
房子是不可貿易品，但是資金可是能夠流動的。從租金回報率來看，國內樓市的資金購買力是要大大低於該有的水平。海外有更質優價廉的資產（國外往往還有配套的，更低成本的資金），再加上人民幣貶值這一因素，那就更加有吸引力。看看「811匯改」後的情況，任何一點風吹草動都會導致潮水般的資本涌動。
如果中國一線城市和世界主要城市租金回報率實現平價，那麼資金肯定是從資產價格的高的地方往資產價格低的地方流。結果是貴的變便宜，便宜的變貴，最後實現均衡。
假設3、美國加息，會導致中國實際上被迫加息，地產還款負擔會加重，這可能會是壓垮房地產的最後一根稻草。
點評：是不是最後一根稻草還不知道，但是加息帶來的支出壓力，的確不小。
下圖是一年期貸款基準利率：
數據來源：中國人民銀行，弘叔整理
從圖上可以看到，為了穩住槓桿壓力，一年期貸款基準利率已經是90年代以來最低，4.35%。
2018年5月最新公布的住戶貸款餘額為43.42萬億元人民幣，其中至少一半是房貸，假設一年期貸款基準利率回到一年貸款利率如果回到2002年和2008年出現的低值5.31%的水平，那麼利息開支將會增加43.42*（5.31%—4.35%）*50%=0.21萬億。而如果貸款利率升到最近十年的高位，也就是2011年的6.56%，那麼利息支出將要增加43.42*（6.56%—4.35%）*50%=0.48萬億。
總結起來，中國房地產對內受到監管的嚴厲打壓，對外受到美聯儲加息引發的資本抽離，而這對中國房地產都是非常致命的。但泡沫會不會被捅破，這得看國內政策，天朝對地產是又愛又恨，公開目標就是維穩，漲跌都不是希望看到的。樓市影響太大，如果樓市真有三長兩短，那麼看得見的手肯定要出手護盤，這樣的歷史已經重演了很多遍了。只是維穩的代價只會越來越大。
本周情況：
本周股市劇烈波動，四大證券報保衛戰的口號都喊出來了；匯市也是趨勢惡化；貿易戰沒有退路，風險點增多，進入維穩的時間。
發改委已經公開表示要做好政策儲備。貨幣政策肯定是要放鬆了，但是有去槓桿這個攻堅戰任務在，貨幣政策改如何放，是一門學問，這是後續要繼續觀察的。
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