馮氏家族賣賣賣，旗下四家上市公司怎麼看？

香港四大家族，基本上對香港有所了解的人都聽說過。不為人知的一個家族是香港的馮氏家族，這個家族論資歷恐怕是香港歷史最久的家族，創業史可以追溯到1906年，差不多與香港的近代歷史同步，目前家族企業的打理已經到了第四代人手上。

香港的產業主要有三個，金融、地產還有貿易。四大家族以地產起家，而馮氏家族100多年來一直做的是貿易。截至2017年底，在香港有四家上市企業，分別是利豐、利邦、利標品牌還有利亞零售，利豐是最大的家族產業，在40多個國家或者地區經營龐大的全球供應鏈網路。

不過，2012年以來，這個家族的產業遇到了一些麻煩，以最大的家業利豐為例，營收利潤年年下滑，過千億的市值被剁到只有220億。接班人不好當。

進入2018年，這個家族先後賣了兩家企業，這就有意思了，一一來看下。

利邦（891.HK）

利邦在大中華地區（中國大陸、港澳台）經營高級至奢華男士服裝，目前旗下主要有三大品牌：Kent&Curwen、Cerruti1881、Gieves&Hawkes。利邦先後將它們收購，由特許權品牌轉為了自主品牌。另外，公司還擁有Durban在大中華地區的特許經營權。

利邦2009年11月在香港上市，全球剛剛經歷了一場可以媲美上世紀30年大蕭條的金融危機。奢侈品的消費與經濟同期相關性比較大，所以2008年、2009年奢侈品銷售下降非常明顯。

之後全球奢侈品的消費隨著經濟復甦重新上揚，背後推動力量正好利邦的戰場大中華地區，所以走了一波不錯的行情。

然後就是悲劇發生了，發生的導火索是中國的反腐。中國奢侈品的需求很大的一個來源是送禮，在反腐的大殺器下，這塊的需求被打得戰戰兢兢。2013年、2014年看利邦營收沒下滑很多，那是因為公司的促銷打折，毛利率一路往下走，利潤就扛不住，2013年下滑43%，2014年又下滑48%，2015年進入虧損，一直虧損到2017年，並且損失擴大到6億港幣。

股價當然一路被剁，一直剁到2017年9月。

2017年10月9日，利邦公告第三方可能認購公司新股份，如果完成，公司控制權可能出現變動。第三方還付了訂金7200萬港元，誠意滿滿。利邦迎來久違的大漲，之後一路上揚。

2017年11月9日，利邦公告第三方為山東如意集團，並且認購價為1.2港元，相較前一個交易日的收盤價溢價60%。認購完成後，山東如意集團將成為公司的控股股東。第二天利邦一度大漲32%。

2018年4月18日，利邦公告交易完成，山東如意集團及其一致行動人股權比例達到51.7%，成為新的大股東。馮氏家族的成員全部退出董事會，如意系的人入駐。

馮氏家族全部退出了董事會，想必對利邦的股權也不會感興趣了，所以，利邦上面可能存在一定的拋壓。不過，新進的大股東如意集團以1.2港元的價格進入，其志顯然不在它下面幾個奢侈品牌。關於山東如意集團與利邦，可以看之前的文章《山東如意溢價60%收購利邦，到底誰需要誰？》

利邦現在的最大看點是這個新進股東究竟拿它來做什麼。這幾天漲得好好的利邦突然被剁了近一半，原因未知。山東如意集團旗下還有家上市公司如意集團在A股，最近也連連跌停。山東如意集團的有息負債不低，去槓桿的大環境下，如果大股東碰到了什麼障礙，利邦怕不好過。

利標品牌（787.HK）

4月份賣掉利邦後，6月27日，馮氏家族旗下另一家企業利標品牌公告，將出售大部分北美特許授權業務，包括所有童裝業務和配飾業務，大部分美國西岸與加拿大時裝業務。目標業務作價13.8億美元（相當於107.64億港幣），完成後將派特別股息0.325港元每股。

利標主要在北美經營童裝、男女時裝、鞋履及配飾業務，在歐洲、中東、亞洲也有少量業務（北美佔80%，歐洲中東佔15%，亞洲佔5%）。原來在利豐這個殼裡，2014年利標被拆分出來獨立上市。

但業績並不理想，扣非稅前利潤接連下滑，到2018財年正式步入虧損。股價一路被剁，6月27日公告前一個交易日，股價收盤價0.305港元，接近歷史低點。

這個特別股息超過了股價，當然吸引了一批吃股息的投資者，第二天利標品牌大漲67%，達到0.51港元，目前股價又跌到0.425港元，市值36億港幣。

現在這個價位上利標有不有參與價值，要看兩點，一是出售能不能完成，二是剩下的業務值多少錢。

先來關注出售是否能完成。這次接盤方是家非常怪異的企業，在納斯達克上市，代碼DFBG。根據利標的公告，DFBG與馮氏家族沒有關係。

公告宣布後，這家公司竟然漲了5倍，敢情是撿了個便宜嗎？出售業務2017財年的稅前利潤9.87億港元，2018財年僅0.37億港元，作價107.64億港元（13.8億美元），是看不出便宜的。

如果看這家公司的市值，更要驚掉下巴了。大漲之後，這家公司的市值仍然不足1億美元。

再翻財務報表，營收一直是1億多美元，利潤連連虧損，賬上總資產也不到2億美元。這樣一家公司，如何拿出13.8億美元來收購利標的出售目標業務呢？

只能這樣來說，DFBG就是個殼，需要裝業務進來。

根據DFBG的公告，這次收購將全部用現金支付，有三家基金公司（Ares Capital Management、HPS InvestmentPartners、GSO Capital Partners）承諾提供債權融資，另外，利標美國管理團隊、共同投資者和債權人將對DFBG的普通股進行股權投資。

目前，DFBG的大股東Tengram Capital Partners與利標的大股東馮氏控股都同意投贊成票。應該來說，告吹的可能性比較低。

現在來看剩下的業務值多少錢。

利標出售的業務2018財年營收近22億美元，公司總營收40億美元。可以看出，出售業務佔了半壁江山。但如果來看利潤，出售的目標業務稅後利潤2017財年為9.87億港元，2018財年為0.37億港元，同期利標的整體稅前利潤分別為9.61億港元和-5.18億港元（註：這裡扣掉了因為出售北美業務而確認的商譽減值82.38億港元）。

可以看出，利標是出售了最核心的資產，剩下的業務營收18億美元，但不賺錢，2018財年還是虧損的。

利標這次出售會獲得13.8億美元，除去派息的3.56億美元元，還有10.24億美元（近80億港幣），相比利標扣除特別股息的市值（9億港幣左右），看上去是誘人的，但是來仔細看下。

利標這次出售除了派特別息，還有就是償還借款。2017年財年賬上長期借款是11.18億美元，而18財年長期沒有了，短期借款變成了12.01億美元。翻公司的業績公告，這個裡面12億美元是2015年公司與銀行簽訂的承諾銀團信貸融資，到2018財年，公司已經提取完。根據公司的注釋，由於違反若干契諾要求，這個12億美元的銀行貸款已分類至流動負債。

這就意味著利標今年可能會面臨非常大的還債壓力，而公司的經營現金流根本不足以支持公司償還這筆債務。這是公司要出售業務的重要原因之一。

還掉債務後，這次出售就不剩什麼了，不過可以幫公司節約利息開支，2018財年公司的利息支出達到1億美元。但即使節約了利息開支，公司剩下的業務仍然面臨息稅前利潤持續惡化的問題。

所以，從剩下的業務值多少錢來看，是看不出利標目前價位上的吸引力。不過，如果考慮馮氏家族已經退出了利邦，利標已經出售了核心業務，未來有沒有賣盤的可能，這是一個看點。

利豐（494.HK）與利亞零售（831.HK）

利豐是馮氏家族最大的家業，也是馮氏家業的起點。經過百年的發展，利豐從一個貿易中間商發展成為全面的供應鏈協調者。不過，本質上來講，利豐其實還是一個採購代理商，應客戶要求，從供應商手裡拿貨，銷售給客戶。

這裡就有兩個影響利豐業績的因素。一是供應商的成本，二是客戶的需求。

長期以來，利豐的第一大採購國是中國，但隨著國內平均工資的上浮，利豐的採購成本將面臨上升的壓力。儘管利豐已經成立了供應商支援服務部，目的之一就是幫助供應商轉移生產基地時提高採購物料支持、生產規劃遵守、產品測試及信貸等，但轉移不會短期完成。利豐的採購成本短期難下降，從財報可以看到，利豐的毛利率在往下掉。

客戶需求上，利豐除了面臨傳統的核心客戶離心傾向，還是互聯網的挑戰。核心客戶離心傾向是指客戶發展到一定程度後開始自建採購服務部。中國對外開放的擴大也降低了香港作為貿易中心的地位，中國大型的製造業越來越傾向自己直接出口產品，而海外客戶也越來越通過頻繁的考察來適應中國市場。這就削弱了利豐這樣的中間商。

另一個新的挑戰就是互聯網，利豐最引以為傲的是全球資源的整合能力。但互聯網已經悄悄改變了遊戲規則，全球零售商的業態及發展模式都發生了非常巨大的變化。利豐現在也在推進數字化變革，但從業績來看，效果還沒顯現。

所以，利豐現在還很難說到了轉折點。而作為最大的家業以及家族事業的起點，也不大可能隨便賣掉。

馮氏家族另一家上市企業利亞零售是這些年股價表現最好的。

利亞零售下面的資產主要是OK便利店和聖安娜餅屋，這兩個店在香港比較常見。最近幾年業績比較穩定，年營收50億港幣左右，利潤1.5億左右，同比變動不大。現金流漂亮，屬於穩定的現金牛。

公司也沒打算大舉擴張，賺到的錢基本用來派息。這樣的現金牛，想來馮氏家族應該也不會賣掉。

結語

總結一下，雖然馮氏家族先後處理了利邦和利標部分資產，但考慮利豐是馮氏的基業，利亞是穩妥妥的現金牛，馮氏家族不大可能賣掉它們。利豐儘管進行了一系列的變革，但目前還沒看到反轉跡象，這家百年企業，能否慾火重生，還有待觀察。

利邦上面，因為馮氏已經退出了董事會，應該對手上的利邦股權不感興趣，拋掉應該是時間的問題。利邦現在的看點還是新大股東山東如意集團的動向，畢竟大股東的認購價是1.2港元，遠高於現在的市場價格。這幾天被剁，究竟發生了什麼，可以密切關注。

利標如果順利賣掉公告中的資產，剩下的資產並不吸引人，考慮馮氏已經賣掉了利邦，利標是否會賣盤是未來一個看點。

【作者簡介】

Hannah | 格隆匯·專欄作者

股市浮沉五年

變才是不變的真理

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